胡殿君

　　實現全流通，解決我國股票市場股權割裂狀況，顯然越來越成為股票市場急待解決的問題，成功解決這個問題，對樹立證券市場信心，保持證券市場持續健康發展有著重要的意義。但是，由于全流通問題涉及面太復雜，提出讓不同利益主體全滿意的方案顯然不太可能。只有平衡不同利益主體的利益，有計劃地、系統地制定相關政策，通過較長的時間，才能 成功解決全流通這個歷史遺留問題。

　　在提出具體全流通方案前，我首先將解決全流通問題的原則思考總結如下：

　　選擇性原則(非強迫性原則)

　　由于我國上市公司的非流通股性質包括國有股、國有法人股、社會法人股、外資股、個人非流通股等不同主體。顯然制定的任何全流通方案，應該給不同性質的非流通股東的一定程度的選擇權利，不能一刀切，更不能違反民法原則強迫服從，只能證券法規的基礎上合理、合規地解決。因此，某些人士提出的所謂的縮股全流通方案、對流通股的補償方案等顯然是站不住腳的。國家可以制定一個統一政策讓國有股份流通，但沒有權力強迫其他性質的非流通股在損害其當前利益前提下流通。

　　不增加新的遺留問題原則

　　制定全流通方案，同時應該考慮不再增加新的遺留問題。對于IPO公司，在全流通問題上，應遵守相同的原則。這就要求方案設計一開始就要考慮新發行上市公司的情況。

　　減持的市場承受原則

　　全流通并不是全減持，這個問題必須明確。在這點上，以前證券投資者受到了很強的誤導。一方面是因為原來的方案涉及的都是國有股，全是減持方案；另一方面，我們證券部門向市場缺乏明確的解釋，被有些利益集團利用造成的。

　　在確立全流通原則情況下，需要減持的部分必須考慮市場的承受力；要在平衡有關利益的前提下，盡可能滿足市場取向，造成在利好的氣氛下，在發展的前提下解決問題。

　　長期原則

　　非流通股問題是歷史形成的，解決這個問題顯然也不能一觸而就，要打持久戰。非流通股問題已存在十幾年的，再用十幾年的時間解決這個問題，對證券市場的發展也是一個大貢獻。

　　計劃原則

　　由于全流通問題關系著社會利益，完全市場化的方案可能會造成局面的失控。方案實施過程中。證券監管機構應按計劃的(指令性的和指導性相結合的)，分批分批的進行，并保留行政最終的權力。

　　配套原則

　　為確保全流通方案的實施，有關部門應同時制定相關的配套政策，比如嚴格新發行公司的審核，強化再融資的條件、流通股東表決的權利等。

　　在考慮以上原則的基礎上，根據我對我國證券市場的理解，提出以下全流通方案，供政策制定部門參考：

　　1、給所有非流通股一定時間內(比如3個月)一個選擇權，要么選擇禁售期條件下的全流通，要么選擇過渡期(比如5年)內減持。

　　2、對于新發行公司的發起人股份、和目前并不準備減持的非流通股，設立二級市場禁售期(以下的禁售期統指二級市場的轉讓的禁售期)，對發起人股東設立禁售期是國際慣例。只是根據我國的實際情況，在沒有完全解決全流通問題前，禁售期應比較長。但為了維護非流通股東的利益，在禁售期內，非流通股股東可以選擇協議轉讓。

　　具體方案可以是：

　　對于新發行的公司的發起人股的禁售期為10年；

　　現有上市公司的非流通股的禁售期自證監會制定的《全流通辦法》生效期5年以上10年以下；

　　在證監會制定的《全流通辦法》生效的前5年，重點解決要減持的非流股問題；

　　為了考慮將來的市場壓力，禁售期滿每年流通的比例不能超過總股本的10%。并且一年內減持超過5%后要公告。

　　3、對于計劃減持的非流通股減持原則如下：

　　證監會每年制定一個總減持額度計劃；

　　計劃5年的時間解決減持的股份問題；

　　減持順序主要參考上市時間；

　　減持定價原則為：以公司帳面凈資產為基礎，減持定價不超過凈資產20%為上限；減持可以選擇以下方式：

　　◆上市公司直接回購其股份；

　　◆轉讓給公司流通股東；

　　◆轉換成優先股，每年利息為同期銀行貸款利息+n%。在5年的時間內由上市公司分批回購。優先股東沒有表決權。

　　4、向流通股轉讓時，考慮原流通股的資金壓力，可以采用發放認股權證方式，認股權證公開交易。到期不認購的，非流通股東直接在二級市場流通。

　　5、為了扼制一些公司惡意圈錢行為，證監會應制定更嚴格的再融資條件：包括募股資金設立專戶交信托機構按募股書要求使用；再融資資金必須是用于主營業務；三年內主營收入、主營利潤的增長比例要求；再融資成為應顯著高于銀行貸款成本等。

　　在上述方案中，非流通股有了一定的選擇權；解決問題的時間拉長，減少了對二級市場的壓力；以凈資產為基礎減持股份，符合目前流通股東的口味，一定程度上降低了市場的市盈率水平。

　　分析非流通股選擇方式上，大部分績差公司和小股東可能選擇減持方式，對于績優公司和大股東戰略控制需要的非流通股可能會選擇禁售期方式，這也符合國有資產減持原則。本方案目前有可能形成利好預期，有助于樹立證券市場信心，增加市場投資熱點。如果錯過現在的時機，當很多績差股價格跌破凈資產時(目前在國外市場很普遍)，解決的難度更大。

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