陽生

　　“全流通”無疑是中國股市發(fā)展進程中不得不面臨的一場大變革，同時也是中國經(jīng)濟在歷史性大發(fā)展機遇面前的又一次重大的抉擇。我們應該認識到，現(xiàn)在中國經(jīng)濟所面臨的歷史性大發(fā)展機遇，已不單指的是實體經(jīng)濟的大發(fā)展，而是應當著重于容量與空間更加寬廣的由實體經(jīng)濟的大發(fā)展所引發(fā)的虛擬經(jīng)濟的大發(fā)展。因為當今全球虛擬經(jīng)濟的規(guī)模大約是實體 經(jīng)濟規(guī)模的5倍以上，而我國卻不足1倍，這說明我國的虛擬經(jīng)濟發(fā)展水平(即資本市場的發(fā)展水平)遠遠滯后于實體經(jīng)濟的發(fā)展水平。在GDP仍處于高速增長的背景下，我國企業(yè)特別是一大批優(yōu)質(zhì)的上市公司的資產(chǎn)卻普遍存在增值能力嚴重低弱的現(xiàn)象，這與其不斷增強的產(chǎn)品競爭力和贏利能力形成明顯的偏差，這種偏差的后果就是形成我國上市公司整體估值(其中主要包涵由流通性所產(chǎn)生的虛擬價值)的損失！產(chǎn)生這種偏差的主要原因是，上市公司龐大的非流通的這部分股份因“股權分置”而失去了巨大的增值空間，其體現(xiàn)虛擬經(jīng)濟規(guī)模的虛擬價值卻被股權“分置”得蕩然無存！

　　筆者認為，除“股權分置”因素造成的大量非流通的國有股在資本市場中被沉淀，使以國有經(jīng)濟為主體的國有資本在資本市場中失去了其應有的虛擬價值外，造成這一嚴重后果的另一個深層次原因，則是來自于理論方面對發(fā)展我國虛擬經(jīng)濟的認識存在著嚴重的缺陷。某些經(jīng)濟學家長期以來不是對我國虛擬經(jīng)濟的發(fā)展予以正確的引導，而是給虛擬經(jīng)濟發(fā)展水平尚處在初級階段、GDP增長正處于黃金時期的的我國資本市場肆意地扣上各種“泡沫”的帽子，用中國股市發(fā)展中存在的一些“真實的泡沫”(指虛假與欺詐)來全面扼殺中國股市中潛在的巨大的虛擬價值，直接抑制了我國虛擬經(jīng)濟的發(fā)展水平，從而導致了我國整個理論界至今仍對發(fā)展我國虛擬經(jīng)濟缺乏必要的認識而陷于忌諱莫深的困惑局面。這種困惑局面不突破，中國經(jīng)濟將始終難以打開更寬廣的發(fā)展空間！

　　從當前我國經(jīng)濟發(fā)展中存在的不平衡現(xiàn)象，如居民收入的增長遠遠低于GDP的增幅，消費的增長遠遠低于投資的增速，第三產(chǎn)業(yè)的增長遠遠低于第二產(chǎn)業(yè)的增長，都尖銳地反映出中國經(jīng)濟的發(fā)展正遭受來自虛擬經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模偏小的瓶頸！這種不平衡的現(xiàn)象，對我國“全面建設小康社會”將形成嚴峻的考驗！應該強調(diào)的是，一個國家虛擬經(jīng)濟規(guī)模的大小，實際上就是表示這個國家財富的多寡。因而，我國未來虛擬經(jīng)濟規(guī)模的大小，最終對能否實現(xiàn)“全面建設小康社會”的宏偉目標，恰恰將起到關鍵性的作用！

　　因此，全流通變革的根本目的，就是為了促進“各類資本的流動和重組”，最終打開中國經(jīng)濟更寬廣的發(fā)展空間，從而全面提高我國整體虛擬經(jīng)濟的發(fā)展水平，讓我國企業(yè)特別是上市公司充分展現(xiàn)資本的活力，使自身資產(chǎn)增值能力在全流通的市場環(huán)境中得到不斷地強化。也只有在全流通的市場環(huán)境中，我國一大批優(yōu)質(zhì)的上市公司才有更多的機會發(fā)展成為世界500強企業(yè)。所以，上述體制上的原因，需要我們進行全流通變革；上述理論上的原因，需要我們予以批駁和重建。近三年來，投資者近萬億的金融資產(chǎn)已成為“泡沫論”和消極股市政策的犧牲品，這慘痛的現(xiàn)實足以駁倒那些理論上的荒謬！然而，中國股市流通體制上的變革則需要尋求重大的突破口！這個重大的突破口，其實就在流通股股東與非流通股股東最終能夠達成共識的地方。

　　前些時候，當某記者“說到大家似乎對非流通股股東讓利于流通股股東達成共識時，國務院發(fā)展研究中心企業(yè)所副所長張文魁表示：‘達成共識應該是當事雙方都同意，現(xiàn)在只是非流通股股東一廂情愿。’張認為，現(xiàn)在討論這個問題最積極的是券商和一些學者，而非流通股股東并沒有表態(tài)。張同樣引述李榮融的話說，李的講話已經(jīng)很明白，對所有投資者一視同仁，就是在讓利這一問題上，最大的非流通股股東不同意。”(引自《眾多非流通股股東未表態(tài)全流通只是一廂情愿？》一文。)

　　可見面對一千多家具體情況千差萬別的上市公司，要保證任何一家上市公司都能順利實現(xiàn)全流通變革，絕非易事，而且在一些人看來似乎沒門。最大的非流通股股東不同意讓利，無疑將目前市場上所有基于“補償”“讓利”之類的全流通方案給否了。2003年12月16日國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》使國有股轉(zhuǎn)讓有規(guī)可循：“上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。”這說明，最大的非流通股股東在不同意“補償”“讓利”的同時，也給出了“不低于每股凈資產(chǎn)”這個底牌，該《意見》無疑給目前市場上所有基于這一底牌之上的全流通方案以進一步探索的空間。

　　筆者在《國有股減持與全流通方案全攻略》中所設計的“非流通股價值平衡流通法”，設置了“凈資產(chǎn)值平衡系數(shù)”。“凈資產(chǎn)值平衡系數(shù)”值(j)取“市盈率平衡系數(shù)”值(j1)和“凈資產(chǎn)收益率平衡系數(shù)”值(j2)的加權平均值，這恰恰與“上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價”的《意見》相吻合。其中“凈資產(chǎn)收益率平衡系數(shù)”體現(xiàn)了上市公司的盈利能力；“市盈率平衡系數(shù)”則體現(xiàn)了上市公司的市場表現(xiàn)。由此看來，“非流通股價值平衡流通法”基本滿足了最大的非流通股股東---國資委的《意見》，這是否意味著“非流通股價值平衡流通法”方案，只要得到社會公眾股股東的多數(shù)認可，當事雙方即可達成共識呢？由于“非流通股價值平衡流通法”是一個可供雙向選擇的方案，因此，筆者堅信，它就是迄今為止能夠使當事雙方容易達成共識的最現(xiàn)實可行的優(yōu)選方案！

　　全流通變革不僅需要決策者的智慧和膽識，更需要國有股股東、法人股股東和社會公眾股股東的智慧和積極參與！如果沒有決策者的智慧和膽識，沒有上市公司全體股東的積極參與，面對這場全流通變革，即使我們手上握有打開“全流通”這扇大門的金鑰匙，也會感到無從下手的！從這個意義上說，李榮融的講話具有特別重要的現(xiàn)實意義，因為他代表了最大的非流通股股東的真實意愿，這是流通股股東所無法忽視的！“一視同仁”說白了就是要尊重所有股東的意愿，對此我們必須坦然面對，而不應該意氣用事，就象流通股股東無法強迫非流通股進行“補償式”全流通一樣是不可回避的現(xiàn)實。如此就產(chǎn)生了一個最根本的問題：現(xiàn)在市場上到底有沒有一個能夠兼顧全體股東的利益，尊重所有股東意愿的全流通方案呢？要回答這個問題，我們就必須對下列情景能夠拿得出相應的對策，如果你拿不出相應的對策，即使你有再理想的方案也是空談！而這些對策，無疑就是我們要找的全流通變革的突破口。

　　情景之一，某上市公司共有四大非流通股股東，第一大非流通股股東為國有股，占總股本比例為30%，第二大非流通股股東為法人股a，占總股本比例為18%，第三大非流通股股東為法人股b，占總股本比例也為15%，第四大非流通股股東為法人股c，占總股本比例為10%；面對全流通變革，第一大非流通股國有股股東和第四大非流通股股東法人股c都急于將手中的股份流通變現(xiàn)，但第二大非流通股股東法人股a和第三大非流通股股東法人股b都想控股而不想流通變現(xiàn)，怎么辦？《國有股減持與全流通方案全攻略》能否同時滿足他們的要求呢？

　　情景之二，面對全流通變革，上述四大非流通股股東中，如果只有第一大國有股股東單獨提出股份流通要求，其他法人股股東并未同時提出股份流通要求，國有股股東可否先行實施股份流通方案？《國有股減持與全流通方案全攻略》有何應對招數(shù)？

　　情景之三，某上市公司純粹一股獨大，非流通國有股(或法人股)占總股本比例為75%，但面對全流通變革，非流通股股東只想將其中25%的非流通股進行流通變現(xiàn)，剩余的50%仍想用于長期控股而不急于流通，怎么辦？《國有股減持與全流通方案全攻略》有何對策？

　　面對以上三種情景或即使出現(xiàn)其它更復雜的情景，相信有細心閱讀過《國有股減持與全流通方案全攻略》的網(wǎng)友，不難發(fā)現(xiàn)本《全攻略》其實有三個應用起來非常靈活的全流通解決方案可供應對。第一個是“非流通股價值平衡流通法”；第二個是“非流通股冰雪消融流通法”；還有第三個是尚未命名的“沒有方案的全流通解決方案”，即本《全攻略》所指：“如果部分上市公司不認同本方案(指“非流通股冰雪消融流通法”)或無意實施其它全流通方案，可約定在本方案實施二十年后，自第二十一年起，允許其非流通股每年以不超過自身總量十分之一的份額自動轉(zhuǎn)為流通股。”為了便于表述，筆者現(xiàn)將其稱之為“非流通股自動鎖定流通法”。

　　有了這三個可供靈活選擇的全流通解決方案，其實我們就已經(jīng)明確了全流通變革的突破口。但要想真正打開這個突破口，我們還須對《國有股減持與全流通方案全攻略》的應用作進一步的細分：以第一個主打方案“非流通股價值平衡流通法”為優(yōu)先選擇方案；以第二個輔助方案“非流通股冰雪消融流通法”為設限選擇方案；以第三個沒有方案的方案“非流通股自動鎖定流通法”為市場默認方案。下面進行更深入的闡述。

　　一、優(yōu)先選擇方案---“非流通股價值平衡流通法”應用原則

　　1、非流通股股東自愿申請原則。

　　首先應該指出，由于“價值平衡”概念是基于現(xiàn)實意義上的公平，那么，就不存在任何“一廂情愿”的現(xiàn)象，“價值平衡”應該是當事雙方所不能回避的解決問題的根本途徑。非流通股股東要想避開這條根本的途徑，單方面嘗試解決非流通股減持或變相流通問題(如國有股場外轉(zhuǎn)讓)，除非有市場默認方案---“非流通股自動鎖定流通法”先行，否則都是嚴重侵害流通股股東權益的不公平行為！在流通股股東對國有股場外轉(zhuǎn)讓存在諸多不明朗因素的情況下，非流通股股東無疑是在行使自己所不應該行使的特權。非流通股股東只有放棄這種特權，回到“價值平衡”的正軌，并率先參與到這場全流通變革的實踐之中，中國股市的全流通變革才有希望獲得成功！

　　其次，必須設立一個專門負責受理非流通股股東申請實施股份流通方案的機構。這個機構應該是一個對國有股股東、法人股股東和社會公眾股股東三者都不存在任何利益傾斜的、能夠獨立行使未來《全流通法》的特別監(jiān)管機構(以下稱“特別機構”)。

　　那么，面對情景之一，第一大非流通股國有股股東和第四大非流通股股東法人股c可以在自愿的原則下，共同向上述“特別機構”提出實施“非流通股價值平衡流通法”的申請，然后，由“特別機構”根據(jù)相應原則統(tǒng)一安排實施。

　　在實施“非流通股價值平衡流通法”過程中，我們可以測算出國有股總價值H1，社會公眾股總價值H3，但在測算法人股總價值H2時，只要測算第四大非流通股股東法人股c的總價值即可。該股的總股本E在實際運算時也只要相應減去法人股a和法人股b兩者的股數(shù)(含B股、H股的股票，實際運算時還應減去B股、H股的總股數(shù))。同時，法人股a和法人股b執(zhí)行市場默認方案---“非流通股自動鎖定流通法”，他們的股份性質(zhì)則由非流通股重新定性為“待流通股”，該上市公司即完成了自身的全流通變革。隨后，持有“待流通股”的法人股a或法人股b，可以在其待流通期間內(nèi)依據(jù)自愿原則再次提出實施“非流通股價值平衡流通法”的申請。

　　情景之二的解決方法可參照情景之一。但如果我們要尋找一些上市公司作為實施“非流通股價值平衡流通法”試點的話，最好選擇一些只有單個國有股股東的、且總股本較小的、市凈率在3倍以上的上市公司，這樣的上市公司，才是全流通變革中最單純的突破口！

　　面對情景之三，在實施“非流通股價值平衡流通法”過程中，我們只要測算其中25%的非流通股總價值H1(或H2)，總股本E在實際運算時也只要相應減去剩余的50%股數(shù)(含B股、H股的股票，實際運算時還應減去B股、H股的總股數(shù))即可。同時，剩余的50%非流通股執(zhí)行市場默認方案---“非流通股自動鎖定流通法”，股份性質(zhì)則由非流通股重新定性為“待流通股”，該上市公司即完成了自身的全流通變革。剩余50%的“待流通股”，以后可以在待流通期間內(nèi)再次提出申請。

　　2、流通股股東逆向確認原則。

　　為了確保方案的公平，我們應該遵循的另一個原則是：任何一只股票實施“非流通股價值平衡流通法”，都必須得到50%以上流通股股東的認同方可生效。但鑒于流通股股東人數(shù)眾多、股權極度分散、技術上難以操作等特點，要想取得50%以上流通股股東的認同，使方案實施獲得成功，決非易事！為此，筆者專門設計了比較可行的“流通股股東逆向確認法”。

　　做法很簡單，由于市凈率在2倍以上的股票在本方案實施過程中，流通股股東相應地都會從非流通股股東那里獲得價值平衡后數(shù)量不等的股份，在方案停牌實施期間，交易所只要把這部分股份事先全部分配到相應的各個股東帳戶上，形成“委托買入”狀態(tài)，并明確在規(guī)定的期限內(nèi)，如果有占該股票流通股50%的股份進行“撤買”操作，即宣告方案實施失敗；如果進行“撤買”操作的流通股股份達不到50%，則宣告方案實施成功。

　　3、市凈率3倍以上優(yōu)先原則。

　　由于“非流通股價值平衡流通法”所設置的“凈資產(chǎn)值平衡系數(shù)”取值范圍在1-1.5之間，如果某股票“凈資產(chǎn)值平衡系數(shù)”值為1.5，同時它的市凈率也是1.5倍，那么，該股票就失去了實施“非流通股價值平衡流通法”的意義。由此可見，市凈率低于2倍的股票實施“非流通股價值平衡流通法”將很難能得到50%以上的流通股股東的認同。而讓市凈率在3倍以上的這部分股票率先實施“非流通股價值平衡流通法”，可能就是我們要尋找的全流通變革的最佳突破口。

　　理由是：首先，3倍市凈率相對于1-1.5的“凈資產(chǎn)值平衡系數(shù)”值，有2-3倍的價值平衡空間，這樣容易得到50%以上的流通股股東的認同；其次，遵循“市凈率3倍以上優(yōu)先原則”可以使方案實施起來變得明晰、平穩(wěn)、有序，并有可能獲得以點帶面的成功；再者，遵循“市凈率3倍以上優(yōu)先原則”還可以有效地封閉市場整體的下跌空間，能夠真正使全流通變革由利空預期轉(zhuǎn)化為利好預期。

　　4、時間優(yōu)先原則。

　　為了提高非流通股股東參與全流通變革的積極性，在遵循“市凈率3倍以上股票優(yōu)先原則”的前提下，原則上，誰先提出申請，誰先獲準實施。

　　5、逐月定量實施原則。

　　為了防止方案實施帶來的不確定因素，更為了全流通變革真正做到“明晰、公正；平穩(wěn)、有序；高效、順通”，還必須遵循“逐月定量實施原則”。“特別機構”可根據(jù)市場承受能力，逐月公告下一個月的實施家數(shù)。

　　二、設限選擇方案---“非流通股冰雪消融流通法”應用原則

　　1、設限條件之一：市凈率2倍以下。

　　由于“非流通股冰雪消融流通法”是一種非流通股東單向選擇方案，所以必須設限。“非流通股冰雪消融流通法”作為“非流通股價值平衡流通法”的輔助設計方案，它彌補了“非流通股價值平衡流通法”對部分低于2倍市凈率的股票難以成功實施的缺陷。另一方面，市凈率低的股票，相對而言其風險程度也較低，所以市凈率2倍以下的股票更適合于實施“非流通股冰雪消融流通法”，但必須同時具備條件之二。

　　2、設限條件之二：總股本10億以上。

　　隨著市場規(guī)模的不斷增大，顯然，對于大多數(shù)總股本在幾個億的股票已沒有必要再花上二十年時間進行漫長的“冰雪消融”了。但為了減輕全流通變革給市場帶來的巨大壓力，有必要對少數(shù)總股本在10億以上、甚至總股本超巨型的股票實施“非流通股冰雪消融流通法”。

　　另外，由于大盤股本身容量大，易于接納增量流通部分股份，所以，非常適宜實施“非流通股冰雪消融流通法”。

　　3、以國家仍需重點控股的上市公司為優(yōu)先原則。

　　因為對于國家不需控股或急于退出的上市公司實施“非流通股冰雪消融流通法”不具有戰(zhàn)略意義，所以該方案實施應以國家仍需重點控股的上市公司為優(yōu)先原則。

　　三、市場默認方案---“非流通股自動鎖定流通法”應用原則

　　1、應作為全流通變革的法定基礎方案及先行方案。

　　“非流通股自動鎖定流通法”規(guī)定的非流通股二十年的自動鎖定期，從時間上決定了它對現(xiàn)在市場所產(chǎn)生的效應只有利好的聯(lián)想，而沒有絲毫利空的味道。它可以兵不血刃地為我們打開全流通變革的突破口！

　　“非流通股自動鎖定流通法”可作為全流通變革的法定基礎方案先于其它方案實施。一旦該方案得以實施，即使在不實施其它全流通解決方案的情況下，我們也可以宣告：中國股市已經(jīng)開啟了全流通的大門！因為它意味著中國股市所有的非流通股實質(zhì)上已全部轉(zhuǎn)化為“待流通股”。這為我們平穩(wěn)地實施“非流通股價值平衡流通法”和“非流通股冰雪消融流通法”贏得了寶貴的時間。

　　2、市場默認原則。

　　“非流通股價值平衡流通法”是一種流通股股東與非流通股股東雙向選擇方案；“非流通股冰雪消融流通法”則是一種非流通股股東單向選擇方案；而“非流通股自動鎖定流通法”必須是所有上市公司或非流通股股東在實施其它全流通方案之前，流通股股東與非流通股股東雙方無條件選擇的方案，即市場默認方案。這種基于客觀因素和法定情況下的無條件選擇是完全符合“公開、公平、公正”原則，也是歷史的必然選擇。

　　還應該指出，中國股市一旦宣告實施“非流通股自動鎖定流通法”后，國有股場外轉(zhuǎn)讓就不再是“特權”，也不再是“管涌”了，因為流通股股東對國有股場外轉(zhuǎn)讓已不存在任何不明朗因素了。

　　四、《國有股減持與全流通方案全攻略》的其它應用原則

　　1、理念應先行。

　　筆者在設計全流通解決方案的同時，在相關的文章中不失時機地闡述一些新的理念。如，把國有股減持問題和非流通股流通問題，定義為“全流通變革”；在探索全流通解決方案中，提出“價值平衡”概念和“虛擬價值”概念；在批駁中國股市泡沫論中，提出“虛假與欺詐才是中國股市的真實泡沫”。

　　筆者還在“5.19”行情四周年紀念日，發(fā)表文章指出：三大因素制約了中國股市的發(fā)展空間，其中對虛擬經(jīng)濟認識的偏見，是中國股市發(fā)展的最主要制約因素；流通股與非流通股之間股權地位不平等的矛盾，是當今中國股市的最主要矛盾；“增發(fā)”等假市場化舉措的危害，是目前對中國股市投資者的最大危害！

　　全流通變革的最大動力，就是為了消除上述制約中國股市發(fā)展的“三大因素”；相反，全流通變革的最大阻力，則是來自于這“三大因素”的利益群體！

　　2、市場要重新定位。

　　十六屆三中全會已明確提出要“大力發(fā)展資本和其他要素市場”，提高直接融資的比重。同時還提出要“積極拓展債券市場，完善和規(guī)范發(fā)行程序，擴大公司債券發(fā)行規(guī)模”，明確把發(fā)展債券市場，作為另一個直接融資的重要場所。

　　既然股市和債市同樣作為直接融資的重要場所，那么，為了全流通變革能夠獲得成功，筆者在《論“資本的活力”》一文中已提出：“股市和債市的定位應該分明。”讓股市主要承擔起新股IPO發(fā)行功能，把再融資功能戰(zhàn)略性地向債市轉(zhuǎn)移，暫時取消所有已上市公司的股權再融資功能，讓股市集中精力為全流通變革騰出更大的運作空間，也為四大國有商業(yè)銀行改制上市騰出更大的容納空間。

　　已上市公司股權再融資功能至少要等到全流通變革獲得成功后，才能考慮是否重新恢復。因為在股權分置的狀態(tài)下，已上市公司接近瘋狂的股權再融資行為，始終會讓投資者的“價值投資”理念的夢想最終粉碎！實踐證明，“圈錢”式的股權再融資行為，對中國股市的發(fā)展得不償失！

　　所以，本《全攻略》有一條上市公司所必須恪守的承諾：已上市公司只要有“待流通股”的存在，都必須放棄股權再融資行為。這就是全流通變革迫使非流通股股東放棄股權分置狀態(tài)下的原有特權的公平規(guī)則，這同時也是中國股市產(chǎn)生大牛市的最堅實的基礎！

　　那么，已上市公司再融資的明智出路，應該是債權融資了。讓債市義不容辭地承擔起所有已上市公司再融資的功能吧！俗話說：“有得必有失”。中國股市暫時失去一個股權再融資的功能，得到的將是整個中國股市大發(fā)展的美好春天！

　　3、穩(wěn)定壓倒一切。

　　“政策和策略是黨的生命”，制定出好的政策和策略同樣也是中國股市發(fā)展的生命。好的政策和策略同時也是市場穩(wěn)定的基礎。只有符合“公開、公平、公正”原則的舉措，才是投資者普遍歡迎的好舉措，以民為本，放棄非流通股股東特權，不搞利益傾斜，真正做到“一視同仁”，那么，在當今國內(nèi)外諸多有利因素聚合下，中國股市全流通變革的歷史性機遇正與我們迎面相撞！

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