傅子恒　

　　大盤近一個多月以來的漲升相對于股市三年以來的調整，正在使市場產生一些生機，其表現與2003年度的悄然逝去，使得市場有關能否形成“跨年度”行情的爭論畫上一個句號；機構資金大舉涌入藍籌股而推動的“局部牛市”行情給市場做出的“示范效應”，使得“場外”資金持續流入“場內”，引發市場對資金入市及資金環境的話題進行關注。

　　筆者以為，如果僅僅從市場運行角度來看，有關股市資金面的情況實際上是一直并不存在什么問題的。從股市所依托的宏面大局方面講，目前仍正處于高速成長之中的我國證券市場從來就是“只缺機會不缺錢”，這一點市場早有共識。從近階段的市場來看，目前正在運行的這一輪漲升行情無論是在時間還是空間方面都仍處于“發韌”期，資金面完全能夠支持行情進一步展開。

　　以下，筆者從股市依托的宏觀經濟層面、二級市場中各投資主體的資金構成及短期增長潛力等方面對這一問題進行簡要探索，以期支持上述觀點。

　　一、宏觀經濟運行：2003年，新一輪擴張推動了全社會對資金的需要升溫，從而促使貨幣供應量大幅增加。

　　我國經濟自03年起步入新一輪經濟擴張時期，2003年宏觀經濟形勢的特征主要可以概括為以下幾個方面：1、2003年全年GDP增長未“蓋棺”即已可“論定”，來自國家統計局的預計，全年增速有望達到8.5%，進入新一輪高速增時期；2、固定資產投資和出口的快速增長是拉動今年經濟增長的主要動力，消費總量增長平穩、但消費市場體現出局部性消費熱點呈現出快速增長態勢；3、工業生產增長速度加快，中國工業化進入重工業重新發展階段；4、微觀經濟主體的經營效益開始出現明顯改觀；5、長達5年的通貨緊縮局面已經得到逆轉，溫和的通貨膨脹已經出現；6、進出口貿易大幅增長，全年增幅超過四成已成定局；7、宏觀經濟政策悄然轉向，財政政策由單純的所謂積極財政政策，轉向包括稅收政策在內的結構性調整。上述局面對貨幣政策方面的影響是首先要求貨幣發行增量“跟進”，以保證經濟發展與增長對資金的需要。今年以來，我國貨幣供應量繼續快速增加，保持了大大高于經濟增長的態勢；而在微觀主體方面，包括上市公司在內的企業效益持續提高也使得自身可自主支配的資金大幅增加，這一點從上市公司現金流量表中的許多數據可以得到支持。這是資金宏觀層面的“大局”。

　　二、貨幣發行與供應：冷風輕吹與政策結構調整并未改變貨幣供給強力擴張的局面

　　2003年由上述經濟擴張與進出口的大幅增長對資金需求提供了增量的強勁需求推動貨幣供應量保持了較快的增長。由于包括一些基礎原材料在內的部分產品的價格回升使央行對通膨產生警惕，使得央行在貨幣政策調控方面有了一些“提前行動”的措施出臺，這主要表現在采取措施抑制過分增長的貨幣供應量上面，如上調法定存款準備金率1個百分點以期收縮銀行系統創造貨幣的能力；小幅下調企業任意存款準備金率，放松對作為市場微觀主體的企業的自主參與信貸行為的限制；采取具體措施對某些行業進行規范，等等。這些措施使得03年的貨幣供應量呈現出增速逐月回落的態勢，但從總量方面看，其貨幣供應同比依然有大幅的增長。來自央行的統計資料顯示，11月末我國的廣義貨幣M2余額為21.64萬億元，同比增長20.4%，增幅比上年同期提高3.8%(比上月回落0.6個百分點)；狹義貨幣M1余額為8.08萬億元，同比增長18.9%，增幅比上年同期高0.4%(比上月低0.7個百分點)，廣義貨幣M2增幅高于今年前三個季度GDP增幅和居民消費物價指數增長之和11.2個百分點。11月末，流通中現金M0的余額為1.84萬億元,同比增長12.8%，增幅比去年同期提高2.2%(比上月下降1.2%)。1-11月份，現金累計凈投放1162億元，同比增加504億元。這些數據顯示了2003年度以來，我國的宏觀貨幣供應在總量方面是相當充足的。

　　三、在股市二級市場方面，近期股指的上漲以及進一步的漲升預期引領資金不斷由“場外”向“場內”流入，使得市場資金潛流涌動。

　　上述是資金供應總量方面的一些宏觀方面的印象，實際上，股市的運行主要還需要由證券市場本身的資金流動進行推動，因此需要考察二級市場內部市場資金層面的一些情況。這里，筆者根據收集或整理到的各種公開信息，對市場當前的資金具體情況進行簡要分析，目前，市場投資主體主要包括と�投遵債金、QFII、社保基金、券商、私募基金等其他機構投資者以及個人投資資金等不同構成，以下的分析就按這一類別劃分展開。

　　1、證券投資基金。近年以來，尤其經歷2002與2003年以來的“超常規”發展，證券投資基金這一市場的“陽光資金”，已經逐步成為市場中引領潮流的“中堅”力量之一。資料顯示，截至11月份，我國基金管理公司已達31家，管理證券投資基金86只，總基金規模達到1616億份，超過深滬股市流通市值的12%。而目前來看，市場對這一投資品種的發行熱情依舊高漲，行情的回暖預計將進一步促使這一熱情升溫，如果根據2002與2003年前11個月的發行規模都超過500億元這一態勢來看，預計2004年新增基金份額仍將不會低于500億這一數額。

　　在基金持股方面，目前最新的基金持股情況尚未披露，但據估計，由于目前市場轉暖，投資基金普遍持倉應在50%——60%左右，這一比例與法規對持股上限的要求仍有一定的空間。

　　上述情況顯示，在行情目前處于發韌時期，投資基金在總體規模方面的后備資金仍有著較大的潛力。

　　2、QFII資金：自今年五月份首家QFII被批準入市以來，載至03年11月底，已經有11家境外機構獲得QFII資格，批準的投資額度合計為17億美元，占深滬股市流通市值的1.23%；而根據估計，2004年度QFII資金將會有60——80億美元(500——650億元人民幣)的增加，這一規模基本與證券投資基金的增量規模相當。

　　3、社保基金：我國目前社保基金總量是1330多億元。今年6月份一個月內，全國社保基金理事會通過委托理財方式，曾將140億資金授權委托給南方、博時、華夏、鵬華、長盛、嘉實6家基金管理公司進行投資，從而拉開社保基金委托理財的預幕；在社保直接入市方面，根據規定上限比例為40%，而從社保基金目前自身的持股情況看，其真正入市的比例還相當低(估計僅占5%左右)，由此可見其入市的資金空間還相當大。而且，由于目前我國經濟處于高增長時期，社保基金在今后若干年內將保持快速增長，每年的新增部分也將繼續對證券市場有著強烈的投資需求。

　　4、券商。券商資金在以往的市場中是一支“傳統”的主導力量，與前些年呼風喚雨局面不可同日而語的是，近年由于其他投資機構(主要是上述提到的證券投資基金、QFII、社保基金以及私募基金等)的迅速崛起，加之自身所存在的一些問題，券商資金對市場的作用被明顯“弱化”，當然依舊是主流資金中的一員。當前市場對商券資金的關注主要集中在其對自身問題的消化方面，一些遺留的問題如委托理財等從管理角度看也有待繼續規范，預計在04年度，隨著行情的轉暖，一些老的券商日子會好過一些，其在消化歷史問題的過程中也給市場提供著資金方面的支持；而與各類基金不同的是，由于券商作為公司化經營的市場主體存在，其在舉債、資本金擴充等方面與基金相比有著自已的優勢，其在行情向好的時候“創造”增量資金方面的能量也不可小視。

　　目前，券商資金增加的途徑主要有增資擴股、集合性委托理財、發債、合資新設(含中外合資)等。這幾種方式中，對增資擴股而言，因近年行情持續低迷、全社會及各成熟行業平均利潤率的降低以及商券自身經營中普遍存在的問題，市場資本對商券增資擴股的熱情不再象前幾前行情火爆時那樣高漲，券商擴股轉而主要以私募方式進行，但又因為不斷膨脹的社會財富與資本內在的投資需求以及金融業將長期處于朝陽產業地位等方面的原因，券商擴募將肯定仍會繼續進行。預計在2004年內，券商增資擴股能夠給市場帶來新增資金將至少會有數十億元。

　　在集合性委托理財方面，2003年12月18日發布的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，為券商開展集合性資產管理業務提供了合法依據。規范后的集合性受托理財將成為券商資產管理業務主要構成方面，從發展潛力來看，由于市場需要，集合理財的規模預計將超過券商資本金。據統計，目前符合辦法規定的證券公司有40家左右，假設在2004年全部開展集合性委托理財業務，每家的規模在3-5億元，則此項業務最多可增加資金供應120--200億元。

　　——券商發債。證監會于03年10月8發布了《證券公司債券管理暫行辦法》。從辦法看，管理層為券商發債提供了充分的空間。除了向社會公開發行外，券商還可以采取向合格投資者定向發行的方式。這一發行方式大大拓寬了券商發債的主體范圍。據計算，依據目前券商的資本規模，其理論上可通過發行債券融資454億元。假設2004年有10家證券公司發債成功，平均每家證券公司發債規模10億元，則年度將為市場新增資金供應100億元左右。

　　———新增各類證券公司。近年以來各類合資證券公司不斷增多，目前中外合資公司就已有華歐國際與長江巴黎百富勤兩家，可以預計，2004年度將會有更多新的合資證券公司成立，如果按其通常的注冊資本在5-6億元，將為市場新增資金供應數十億元。

　　由上述計算，2004年券商方面資金供應將增加300-400億元，巨額的新增資金，將為證券公司解決歷史遺留問題，甩掉包袱提供幫助，對市場而言，也同時提供了資金供給。(上述有關券商資金的資料及部分評價引自蔚深證券章衛峰先生刊載于證券時報中的一篇相關報告，在此表示感謝。)

　　5、各類其他投資者，包括各類私募基金、中小機構資金以及包含個人投資者在內的個人資金等等。由于在資金來源、規模、運作方式及投資理念等各個方面存在著的差異，這類資金的特點是流動性與投資不確定性較大，行情好時可以提供源源不斷、無可限量的資金(目前全國城鄉居民各類儲蓄存款余額截止到11底已接近11萬億元，企業及居民儲蓄存款合計達到87193.36億元，這其中如果有極小比例的資金流入股市，都將是一個巨大的數字)；當市場缺乏投資機會時，這類資金也大多會銷聲匿跡，或者將至少會大幅收縮。該類資金潛在入市與否直接與行情走勢高度相關，成為市場龐大而潛在的資金供給來源。

　　由上述分析，我們已經對市場中各類資金的來源、構成及未來一段時間的增加情況有了一個大致的了解，這里其實無需再多作總結，只簡單回到文初的結論來作為本文的結束，這就是：就當前市場而言，我國經濟高速增長、社會財富持續快速積聚，對股市向好提供了堅實的資金保障，股市“只缺機會不缺錢”的狀況短期內不會改變，這一局面在市場平均利潤率不斷降低、股市三年低迷、社會資本存在投資機會需求“饑渴癥”的局面下顯得猶為明確。2004年資金供給情況的負面影響因素主要是，央行已表示將放慢貨幣供給的增加速度，預計仍會有一些相關措施出臺；股市擴容或其他投資品種的陸續推出會對資金產生吸納或分流作用，但這一影響不會實質性地改變股市外圍資金供給充足的局面。