【核心觀點】

　　2004年，農業、有色金屬、中藥、石油化工、電力、水務燃氣、航空海運等行業的需求旺盛，景氣度較高，而紡織服裝、化學藥、汽車、通信設備等行業有供大于求的趨向。

　　2004年春季，應逢股價波動的低點積極建倉。在2004年夏季，應在上升周期的終端獲利平倉，規避第1浪高點的風險，在秋冬季可采取適當保守的策略，加大風險控制管理的力度。

　　2004年重點關注的上市公司

　　數字電視：清華同方、東方明珠、電廣傳媒

　　集成電路：上海貝嶺、長電科技

　　生物藥和中藥：天壇生物、海王生物、九芝堂

　　石油化工：中原油氣、佛塑股份

　　轎車：悅達投資、金杯汽車

　　海運：中遠航運、中海海盛

　　農業：隆平高科

　　航空業：南方航空

　　旅游：首旅股份、中青旅

　　有色金屬：銅都銅業、吉恩鎳業、貴研鉑業

　　水務：原水股份

　　前言2003年證券市場總體特征

　　一、一級市場

　　大力發展資本市場、提高直接融資比例是我國金融改革的戰略措施，但近幾年來由于股市的低迷，直接融資在總融資額中的比重卻呈下降趨勢，股票融資占GDP的比重同步下滑，根據統計資料，2000年滬深兩市融資額為1599億元，2001年股市融資金額為1098億元，2002年股市融資金額為746億元，2003年截至11月底，股市的融資金額為790億元，A股市場的融資規模持續走低。與之相反，銀行貸款所占比例卻一路上升，競然占總融資規模的90%左右。中國股市發展十多年來，直接融資比例基本保持不斷提高的趨勢，近年來一級市場出現了逆轉趨勢，這顯然不利于建設均衡健康的金融市場體系。在十六屆三中全會上中央提出了發展證券市場的綱領性的思路，要求完善資本市場結構，豐富資本市場產品，建立多層次的資本市場體系。因此，一級市場的低迷局面有待于在2004年予以改善。

　　二、二級市場

　　2004年發端于1311點，年中沖高1649點，年末回試1300點大關的支撐，股指大部分時間在1450～1580點的窄幅區間內運行，狹小的波動空間給大主力資金運作帶來了困難。全年的年K線呈現為長上影的倒T形線，股指仍然處于艱難的筑底階段。

　　在2003年低迷的市道中，絕大多數投資者虧損累累，虧損面至少在80%以上，部分券商甚至面臨破產危機。全年證券市場資金總體上呈凈流出，在存量資金中發生重大的結構性調整，大盤藍籌股的市值增長，小盤績差股的市值大幅縮水，存量資金明顯向績優股票流動。由于股市持續走弱，社會游資轉而追逐期貨及房地產市場。2003年在基金、QFII的引導下，價值投資成為主流的投資理念，并逐步的向價值成長型轉換，機構投資者在市場中居主導地位，散戶在市場中被邊緣化，股票進行了明顯的結構性調整，出現了"二八規律"。

　　2003年，我國證券市場國際化進程穩步推進，QFII機制全面啟動，有多家外資機構的十幾億美元資金正式進入A股市場，外資購并上市公司有所進展，出現柯達成功參股樂凱膠片的個案。包括香港在內的國際證券市場對于滬深A股市場的影響逐步加大，國際證券市場的走勢以及熱點板塊的變化均對滬深證券市場產生明顯的影響，許多投資者參照香港、美國等重要證券市場的投資因素來制定國內股市的投資策略。

　　三、債券市場

　　2003上半年債券市場保持平穩波動，但是在8月下旬宣布準備金率上調以來，債券市場出現高臺跳水，九期國債發行艱難，國債指數自9月22日起，從100.84點暴跌至96.86點，出現了一輪中國債券史上所罕見的跌勢，有一批券商機構在債市中出現較大虧損。

　　四、期貨市場

　　2003年期貨市場火爆異常，在農產品、有色金屬漲價形勢下，期市走出兇悍的多頭行情，鄭州、大連、上海三大商品交易所的成交量急劇放大，分流了大批股市的資金，部分參與期市操作的投資者獲取了理想的利潤。

　　第一章 宏觀經濟形勢分析

　　一、投資

　　2003年的經濟增長主要是由投資拉動，根據國家統計局的信息，2003年1～11月，國有及其他經濟類型累計完成投資34618億元，比2002年同期增長29.6%。其中，基本建設投資18058億元，增長27.2%，更新改造投資6833億元，增長33.1%，房地產開發投資8285億元，增長32.5%，其他投資1443億元，增長28.6%。投資資金的到位情況良好，1～11月累計到位資金37904億元，比同期完成投資多3285億元，增長速度為40.6%。分析2003年的投資增長情況，投資增長速度呈前高后低的態勢，投資增速的圖表呈圓弧頂或倒U形，在2003下半年，投資增速有小幅的回落，各行業的投資增速有所差異，冶金、紡織、煤炭投資增幅回落相對明顯，而機械、電力和有色金屬行業投資增速仍有小幅上升。

　　2003年的投資實際增長速度僅次于1993年，是改革開放25年以來第二高增長年份。其中企業更新改造投資增長是固定資產投資中增速提高最快的部分，基本建設投資和房地產開發投資在2002年同期高增長的基礎上，2003年仍然保持較高的增長速度。在國內固定資產投資及經濟高增長的拉動下，我國的生產資料價格升勢顯著，2003年的工業品出廠價格比上年同期上漲較快，顯著提升了能源及基礎原材料產業的行業景氣度。原油及石化產品、煤炭、水泥、有色金屬、鋼材(包括中厚鋼板、薄鋼板、線材、普通中型鋼材)等工業品價格出現大幅上漲，極大地提高了工業企業的經濟效益，39個工業大類行業中有38個行業利潤比去年同期增加，盈虧相抵后實現利潤總額比上年同期增長52.3%。新增利潤最多的五個行業分別是:石油和天然氣開采業、交通運輸設備制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制品制造業、電力、熱力的生產及供應業，各大行業內工業企業實現銷售收入和實現利潤總額同比也大幅增長。

　　2003年投資出現了過熱的現象，國內需求旺盛和國際能源原材料價格上升是直接動力，目前鋼鐵、水泥、煤炭等長線產業，在高景氣度刺激下進行了大規模建設。在投資過熱問題上，地方政府起了一定的作用，使盲目投資重新抬頭，許多企業的投資行為與政府意志有著密切的聯系，各地方政府官員為趕上本輪經濟擴張的快車，追趕發達地區的水平，追求經濟增長率和城市化進度，往往不顧本地經濟發展的特點，千方百計上投資項目，直接使用財政資金，或利用控制的土地，或通過直接控制的國有企業，進行一些重復性投資活動，上馬一些不具備條件的汽車、鋼材、冶金等長線項目，加大了投資過熱的風險。

　　在投資資金來源中，企事業單位自籌資金同期增速大大提高，政府預算內資金同期增速則低于企業，民間投資速度有所加快，集體和個體經濟投資增幅全年有望達到20%，企業已經成為了拉動投資增長的重要力量。民間資本甚至開始進入道路、橋梁、市政工程等基礎設施領域，在地方經濟中，民間資本已經成為支撐當地投資增長的主要力量。目前的投資現象說明，近些年來國家堅持擴大內需的方針，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，對促進投資增長起了重要的調節作用，同時，各微觀經濟主體的活力也大大增強，投資動力將從前幾年的政策性推動向市場自發擴張轉變，這是一個十分有利的趨向，因為中國企業家經過多年市場經濟的洗禮，其管理決策水平和經營能力普遍有了較大的提高，投資效率有望保持較高的水準，預計在2004年企業、民間資本將大規模崛起，承擔更重要的角色。

　　預計2004年固定資產投資的增速比2003年將略有回落，但仍處于快速增長的狀態。國內消費結構升級會繼續帶動住宅、汽車為主導的相關產業的投資，城市化進程正處于加速發展的階段，市政建設和基礎設施建設投資需求仍然旺盛，各類所有制企業的自有資金豐裕，技術裝備改造投資將繼續增長。2004年我國的財政政策除繼續加大對基礎設施、環境保護等投資外，還將追加對公共衛生等社會公益事業基礎設施的投資，投資渠道將進一步拓寬。同時，相對穩健的貨幣政策會適當減緩投資增長的速度，規范商業銀行對房地產業的貸款，有助于抑制房地產投資過熱的現象，銀行準備金率的提高使信貸規模有所緊縮。綜合判斷，預計2004年全社會投資增長速度要低于2003年，這將對重要基礎原材料行業、能源行業、機械裝備業的景氣度產生一定的影響。

　　二、消費

　　根據國家統計的數據，2003年1～11月份，社會消費品零售總額41106.3億元，同比增長8.9%，高于去年同期增長幅度0.1個百分點，2003全年的消費零售總額的走勢呈圓弧底或U形，這與投資增速的走勢正好相反。從地域看，城市消費品零售額增長明顯高于縣鄉，但2003下半年農村消費品市場銷售相對回暖，城市消費品零售額與縣鄉的增長幅度差有所縮小。從行業看，批發零售貿易業零售額3447.5億元，比2002年同比增長9.1%；餐飲業零售額596.5億元，增長16.3%；食品、飲料、煙酒類零售額同比增長16.4%，服裝類、鞋帽類、針紡織品類分別增長19.5%、17.1%和12%。在商品類零售額中仍以家具、汽車、通訊器材和家用電器等熱點商品領先增長，如家具類同比增長43.1%，汽車類增長42.8%，通訊器材類增長39.1%，石油及制品類增長36.4%，體育和娛樂用品類增長32.7%，建筑及裝潢材料類增長25.4%，金銀珠寶類增長17.9%，家用電器和音像器材類增長15.2%，日用品類增長14.1%。但中西藥品類零售額同比僅增長5.3%。

　　根據國家統計局的信息，至2003年11月份，全國居民消費價格總水平比去年同月上漲3%，其中城市上漲2.4%，農村上漲3.9%；1～11月累計平均比去年同期上漲1%。從類別來看，消費品價格比去年同月上漲3.2%，服務項目價格上漲2.2%；食品價格上漲8.1%，非食品價格上漲0.4%；其中衣著類價格下降1.7%，耐用消費品價格下降3.9%，醫療保健服務價格上漲8.1%，中藥材及中成藥價格上漲6.9%，而西藥價格下降5.6%，交通工具價格下降4.6%，但車用燃料及零配件價格上漲了0.4%；通信工具價格下降17.8%，通信服務價格下降0.7%。娛樂教育文化用品及服務類價格上漲1.2%；建房及裝修材料價格上漲2.8%，水、電及燃料價格上漲4.6%。從價格趨勢來看，農業、中藥、石油化工、電力、水務燃氣等行業的需求旺盛，景氣度高，而紡織服裝、化學藥、汽車、通信及設備等行業有供大于求的情況或趨向。

　　目前，我國城鎮居民消費結構升級步伐明顯加快，住房、汽車、通訊、教育旅游和文化體育休閑等主要消費熱潮，帶動了機電、化工、冶金、建材、交通運輸、電力等產業的持續增長，消費結構升級將是2004年我國內需穩定增長的最大動力。

　　但是，2004年總體消費需求的有效啟動，還需要正確的宏觀調控政策來引導。自98年亞洲金融危機以來，我國擴大內需的政策主要是靠政府發國債，進行基礎設施項目建設，主要拉動的是投資，消費需求并未有效啟動。2003全年原油、鋼材、有色金屬等生產資料價格出現快速增長，現已初步傳導到消費價格環節，2003年年末食品價格的上漲是最明顯的標志，雖然通貨緊縮壓力初步得到緩解，但消費品價格還沒有出現普遍上漲的趨勢，除食品以外的其它主要消費品中，主要是住房等商品的價格上漲，而其他大類的消費品價格仍有不同程度的下降，生產資料價格上漲的傳導作用還未明顯反映到消費價格上，這說明居民消費需求仍顯不足，消費品產能過剩，市場競爭激烈的局面并沒有扭轉。據有關部門測算，目前600種主要消費品中，供大于求的有513種，而供不應求的商品則沒有。在這種情況下，雖然上游產品漲價較多，但下游企業只能采取加強內部管理、降低生產成本以及壓縮利潤空間等措施來消化，雖然產品價格會有所反映，向最終消費者轉嫁原材料漲價的因素，但卻難以把漲價壓力轉移出去。

　　與經濟增長、投資偏熱、消費低迷相互對應的是中國的就業壓力并沒有明顯減緩，就業形勢日趨嚴峻，就業彈性持續下降。目前，我國城鎮登記失業人口較多，有大批的下崗失業職工，農村的隱性失業人口為1.5億，勞動力資源利用程度遠遠低于國際平均水平。在存在大量城鄉低收入人口的背景下，住房、汽車、旅游、通訊、娛樂業等消費升級是少數精英階層的事情，城鎮中低收入階層介入很少，而農民則幾乎與之絕緣。最終需求的不足，將使投資增長缺乏持續的基礎，也導致資金使用效率和資本產出率明顯減小。中國消費需求緩慢的原因仍在于社會體制的深層次因素，收入分配體制不合理，導致貧富分化日趨嚴重，國家對教育、醫療等社會公共品投入不足，教育和醫療出現片面產業化的趨向，加重了居民的心理負擔，消費者為應對教育、醫療、住房等不可控因素，不得不抑制消費沖動，而被迫做出過多儲蓄的抗風險準備。

　　2004年盡管還存在一些不利因素，但是消費需求增速應明顯高于2003年。首先，消費結構升級將帶動住房、汽車、旅游、教育、文化等一系列消費熱點，引導一大批關聯產業持續增長。國家也在采取相應的措施，來改善消費環境。如提高個人所得稅起征點，對于廣大中低收入的工薪階層擴大消費具有重要意義；國家發改委起草的汽車產業發展政策和汽車消費政策，將促使國內的汽車市場及消費環境的改善。其次，產業結構升級相應地增加就業總量，一方面可以為城市居民提供新增就業和再就業機會，同時可為農村居民進入非農產業和城市就業提供機會，成為農村居民增加收入的主要來源。而收入增加后的農村居民將擴大對中檔消費品如家電產品等的需求，并成為加快城市化進程的重要力量，從而拉動部分傳統制造業、住宅、城市基礎設施、服務業等的發展。總之，預計2004年社會消費品零售額增幅要明顯高于2003年，總消費對經濟增長的貢獻率將有所提高。

　　三、國際經貿

　　根據中國商務部的信息，2003年1～10月全國進出口總值為6823.3億美元，同比增長36.4%，其中：出口3486.0億美元，同比增長32.8%；進口3337.3億美元，同比增長40.4%，進出口順差148.7億美元，同比減少40.0%。2003年1?11月份，全國新批設立外商投資企業36616家，比2002年同期增長19.31%；合同外資金額1005.02億美元，同比增長37.08%；實際使用外資金額471.54億美元，同比增長0.20%。截止到2003年11月底，全國累計批準設立外商投資企業460812個，合同外資金額9285.62億美元，實際使用外資金額4951.20億美元。

　　2004年我國的政治經濟形勢穩定，中國經濟具備市場容量大、勞動力素質好，土地成本低等綜合性的生產優勢，加入WTO后與國際經濟逐步接軌，國際制造業將不斷向我國轉移，會繼續帶動加工貿易的出口。但人民幣升值的壓力，將導致我國出口產品競爭力下降，不利于出口的增加，我國降低出口退稅率也會影響出口增長，預計2004年出口增速將明顯下降。當然，國內經濟增長將帶動先進技術設備和短缺能源、原材料的進口，關稅下調也對進口有促進作用，進口將肯定保持較快增長，2004年的貿易順差會比2003年有所減少，凈出口對經濟增長的拉動作用會有所減弱。

　　總而言之，2004年中國宏觀經濟正處在正常的上升擴張時期，城市化、世界工廠和消費升級三大效應是中國經濟增長的長期動力，2004年國民經濟仍將保持高速穩定地增長。

　　第二章 2004年宏觀調控政策取向

　　一、2004年財政政策取向

　　2004年我國經濟將繼續高速增長，為了保持宏觀調控政策的連續性、穩定性和協調性，財政政策將作適當的調整，把擴大GDP規模與增加就業、改善人民生活、深化體制改革、調整經濟結構和實現可持續發展結合起來，強調經濟與社會的協調發展、東部發達地區與中西部地區的協調發展、城鄉間的協調發展、城鄉居民不同收入群體間的協調發展。

　　2004年的擴張性財政政策有所淡出，國債發行規模將適當減少。積極財政政策已實行了6年，共發行長期建設國債8000億元，已取得一定成效，目前，國內投資、消費自發性增長趨強，物價水平進一步回升，2004年應適當減少國債發行規模，財政政策將轉向于啟動各類經濟主體的內生增長動力，把著力點放在經濟和社會發展中的重大問題上。

　　2004年我國的財政政策應轉移到以充分就業為中心目標上來，加大對民營經濟、中小企業、勞動密集型企業的扶持力度，對新增就業數量較多的企業，將采取適當力度的稅收、融資政策。鼓勵開發公益性就業崗位，加強人口的就業和再就業培訓，利用財政投入來重點做好下崗失業人員再就業工作。加快農村稅費改革步伐，進一步減輕農民負擔，增加農民收入，提高農村購買力水平。同時，通過財政預算的資金支持，改善農村教育、醫療及其他基礎條件，增加對農村公共品投資，加大對農村道路和水利基礎設施建設，加強農村生態環境建設，提高財政對農村教育的支出比例，加大對農村醫療衛生基礎設施的投入，逐步解決農民看病難的問題，農村的經濟社會真正發展了，才能實現擴大內需的目標。

　　2004年將進行稅制的結構性調整，保障消費需求的快速增長。可能要調高個人所得稅的起征點，提高個人可支配收入，刺激中低收入者的消費；調整包括汽車、住宅等重點消費品的稅費，通過稅制手段抑制高能耗、高污染的產業；按國民待遇原則盡快統一內外資企業所得稅稅率，提供公平的市場環境。

　　2004年將進一步完善收入分配制度，增加城鄉居民特別是低收人群體的收入，加大對貧困階層的支持力度，增加對落后地區的財政轉移支付，支持中西部地區的大開發和東北老工業基地的振興。加強社會保障體系的建設，逐步提高中央和地方財政對社會保障的支出比重，真正落實城市居民最低生活保障制度，積極穩妥地推進養老、醫療和失業保障制度改革。

　　二、2004年貨幣政策取向

　　中共中央、國務院在2003年末召開的中央經濟工作會議，決定在2004繼續"實施穩健的貨幣政策，必須把握好貨幣供應量的調節力度，綜合運用各種貨幣政策工具，發揮貨幣政策和財政政策、產業政策協調配合的綜合效應，適當控制貨幣信貸的投放，調整貨幣信貸結構，保持貨幣供應量的適度增長"，這將是2004全年貨幣政策的總體指導思想。

　　針對2003年以來貨幣信貸的快速增長，央行已經做出過熱的判斷，并采取了相對收縮的貨幣政策措，因此，2004年貨幣信貸的增速將有所降低，不會超過2003年的水平。當然，貨幣信貸也不會出現真正的緊縮局勢，因為宏觀經濟的主要危險仍然是生產過剩所導致的通貨緊縮，通貨膨脹的擔憂還停留在預測的階段，未必會出現真正的通脹局面。當前的新一輪經濟增長，主要是靠投資拉動，雖然農產品出現價格反彈，但國內消費總體仍增長乏力，貨幣政策要繼續保持目前經濟增長的勢頭，不可能大幅地緊縮銀根，同時，商業銀行面臨巨額儲蓄存款的壓力，急欲降低不良貸款率，仍保持很強的放貸動力。另外，從2003年以來貨幣政策執行情況來看，面對貨幣信貸的過快增長，央行盡管采取了收縮的政策，但政策手段比較溫和，也采取了公開市場業務來緩解貨幣的短期緊缺，在今后非常復雜的經濟金融形勢面前，央行不會貿然地采取過激的收緊政策。而且，我國要保持人民幣匯率穩定，在國際收支順差的情況下，央行必須大量買進外匯，從而被動形成外匯占款形式的貨幣投放。總之，2004年央行將可能采取一些溫和的政策措施，進行預調和微調，在保證貨幣信貸總量適度增長的基礎上，及時傳達貨幣信貸政策意圖，正確引導社會各方投資、消費的預期。

　　隨著我國進入新一輪經濟增長周期，通貨緊縮基本緩解，貨幣政策與財政政策之間的協調配合也面臨著新的矛盾，2003年8月，央行上調存款準備金率導致市場利率上升，債市出現暴跌，繼而引發國債發行困難，先后出現第八期國債流標和第九期國債推遲發行，這反映出貨幣政策與財政政策在新的經濟形勢面前出現協調配合不利的問題，2004年將會加強兩大政策的協同性。

　　2004年，調節信貸結構是化解潛在金融風險的緊迫要求，目前的貸款多投向于中長期性質的大型項目，集中孕育著新的隱患，房地產、汽車等高增長行業、鋼材、水泥、建材等原材料行業吸引了大量貸款，造成行業投資過熱，可能形成新的不良貸款。2004年信貸政策在保持穩定的前提下，將與國家的產業政策相互協調配合，進行合理的結構性調節，通過鼓勵或限制的信貸政策措施，來提高信貸質量，既要推動經濟持續增長，緩解通貨緊縮的壓力，也要防范潛在的金融風險。

　　根據2004年的經濟形勢，人民幣存貸款利率應仍將基本保持穩定。2003年秋季以來，居民消費價格總水平有所上漲，物價的走高引發出通貨膨脹的預期，社會各界開始有利率調升的預期。但是，目前生產資料物價水平的走高是局部性、結構性的上漲，而糧、棉、油、菜等農產品價格上漲現在只能定位于恢復性反彈，總物價水平缺乏持續、全面上漲的基礎。如果貿然調升存貸款利率，將直接抑制投資和消費需求，損害經濟的持續增長，且目前準備金率調整高已經收到一定的收縮效果，按照相機抉擇的原則，決策層將觀望經濟形勢的變化，除非出現全局性嚴重的通貨膨脹，否則不會采取調升利率這一猛烈的緊縮手段。

　　2004年人民幣匯率將繼續保持穩定，但需要采取一系列措施化解人民幣升值的壓力。人民幣升值對我國經濟發展是弊大于利的，我國政府將切實采取措施，實施外匯管理改革、降低出口退稅率等政策，推動國際收支平衡，減少順差規模，有針對性地緩解人民幣升值壓力。

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