作者:思非

　　自從深圳華強發布大股東深圳華強集團完成改制的提示性公告后，傳媒沸沸揚揚，重點關注的是華強集團十個自然人及由員工組成的華強合豐公司何以能用區區18472.76萬元就能控制深圳華強上市公司多達12億元的龐大凈資產。

　　深圳華強和母公司華強集團國有凈資產的比較

　　深圳華強每股凈資產為4.47元，總股本27040萬股，改制前作為國有股東的華強集團占有52.7%的股份，其國有凈資產為4.47元/股×27040股×52.7%=63697.86萬元。

　　華強集團的國有凈資產是53949.98萬元。

　　深圳華強的國有凈資產超過了母公司華強集團的國有凈資產，這說明華強集團的全部有國有凈資產已經包含在上市公司之中，除上市公司外，華強集團及其附屬子公司的凈資產是負資產，其值為53949.98萬元—63697.86元=-9749.88萬元，這一負資產表明了華強集團及其除上市公司之外的附屬公司總的處于負債經營和虧損狀態。

　　從資產層面看來，華強集團的國有股權轉讓，100%是上市公司深圳華強的國有股權轉讓，它的運作完全應該遵循〈上市公司收購管理辦法〉的規定。

　　定價和扣減的關系

　　提示性公告披露華強集團國有凈資產轉讓價格的基準是按凈資產總額的90%，即53949.98×90%=48554.98元。公告隨即提到，這個基準值需要扣減各方核定的在崗員工經濟補償金、內退職工的經濟補償金、獎勵金以及離退休人員管理費合計人民幣2.6億元，所剩凈資產只有22555.27萬元，扣減比例競高達53.5%！人們不禁要問：這種扣減是否合理？

　　上述的四項扣減項目，是政府為了推進國企改革而必須付出的代價，政府幾十年來對國企員工實行統收統付，這次支付的四項費用，實質是政府對國企員工歷史欠債的一次性清償，以補償他們在目前實行的現收現付社會保險體系下的損失。這些費用和股權轉讓定價毫無關系，因此不能從定價基準中扣除。政府用股權轉讓的收入償付國企職工的四項費用，但不能用扣減四項費用來降低收購價格。

　　國務院近日發布的《關于規范國有企業改制工作的意見》指出，“轉讓國有產權的價款優先用于支付解除勞動合同職工的經濟補償金和移交社會保障機構管理職工的社會保險費，以及償還拖欠職工的債務和企業欠繳的社會保險費，剩余價款按照有關規定處理。”

　　這一規定明確地指出了國有產權轉讓定價的原則是定價在先，支付在后，支付補償金等款項只能從轉讓價款中優先支付，而不是支付在先，扣減定價。華強國有產權的轉讓，實行了先行扣減的錯誤方法，轉讓價格實質上只是《意見》中指出的“剩余價款”，這就是造成上市公司和華強集團國有產權轉讓價格嚴重扭曲的原因。

　　退一步說，政府同意以評估值九折作為定價基準，受讓方就應該付出購置股權款53949.98×91%=44185.03萬元，如果說需要先付四項補償費用2.6億元，只能是由受讓方來付，受讓方一時有困難由華強集團先行墊付，受讓方也一定要將這2.6億還給華強集團，這樣華強集團的資產負債率不會升高，凈資產也只降低10%，相對于上市公司的國有凈資產轉讓，44185.03萬元的價格也不至于顯得過于扭曲。這就是正常的股權買賣程序。

　　特別要指出的是深圳華強作為上市公司，其國有凈資產并不因扣減上述四項費用后而有任何變化，前已述及，華強集團的國有股權轉讓，100%是上市公司的國有股權轉讓，扣減了53.5%，豈不是深圳華強的國有凈資產折價53.5%，這就是深圳華強實施曲線MBO的奧妙所在！

　　華強集團改制相關各方利益得失分析

　　1、華強集團的員工真幸福

　　在崗員工得到了經濟補償金，下崗的內退職工也得到經濟補償金，華強員工除了得到經濟補償金外，還可以分得一筆獎勵金，退休員工也能得到離退休人員管理費，改制后的晚年生活也能得到補償。總數2.6億元，應該是一筆不小的數目。相比部分國企員工目前還要受國企經營困難的困擾，華強集團的員工真幸福！

　　2、華強集團在失血！

　　華強集團的國有凈資產全部包含在深圳華強之中，在上市公司深圳華強的資產受國資委和證監會的嚴密看管的情況下，華強集團為了支付2.6億的四項費用，只能從銀行舉債，以年利率5%計算，華強集團每年就需要支付1300萬元利息！

　　再來分析華強集團資產負債率的變化。假設華強集團的資產負債率是60%，相當于一般國企的資產負債率水平，由此可以推算出華強集團在改制前的銀行貸款為8.08億元。改制后，華強集團的債務為8.08+2.6=10.68億元，另一方面由于實行扣減費用的定價原則，華強集團的凈資產在改制后莫名其妙地縮減為22553.27萬元，改制后華強集團的資產負債率上升到82.5%，從經營的觀點看，這是一個風險很大的資產負債率水平，一旦某種原因引起資金鏈斷裂，華強集團必將陷入困境！

　　股權受讓方禍兮、福兮？

　　華強集團的10個自然人和員工持股公司以極低價格受讓了華強集團國有股權的91%，間接接收了深圳華強48%的股權，深圳華強是一間質地優良的上市公司，這就是他們的利益所在。國有股變為社會法人股，法人股轉讓之日，也就是十個自然人暴富之時！

　　但是在國資委和證監會批復之前，他們需要面對華強集團困難的負債經營和急劇上升的資產負債率，償還融資購買股權的貸款利息相信也是他們的不小壓力。

　　上市公司的股民渴望陽光和公平

　　由于廣東省政府和華強集團一直低調處理他們的改制，公告刊出后，華強股票的持有人錯愕萬分！為什么在簽協議之前不給我們一點“提示性公告”，現在的提示出公告，實實在在是一個結論性公告！

　　為了減輕融資利息的壓力，上市公司的MBO普遍實行大比例現金分紅，深圳華強資產質量不錯，但每股凈利2003年三季度只有0.066元，低于上市公司平均盈利水平，大比例現金分紅將使深圳華強未分配利潤急劇下降，不斷萎縮的現金流是否有利于深圳華強的未來？

　　在目前的二級市場監管水平下，深圳華強會不會墮入少數人控制的黑箱，這也是華強股票持有人的擔心！

　　國有資產的利益得失

　　廣東省政府此次轉讓華強集團的國有凈資產，評估價為53949.98萬元，轉讓91%的股權應為49094.48萬元，轉讓股權現金收入為18472.76萬元，支付四項費用2.6億元，實際總收入為18472.76萬元+2.6億元=44472.76萬元，占評估價的82.43%，即是說折扣為17.57%，這樣的收入也是說得過去了，不然，廣東省政府怎么會批準？如果華強集團沒有控股一家上市公司，我們也認為，這次轉讓并不存在國有資產的流失。

　　但是從監管上市公司國有資產的國資委和二級市場的股民看來，深圳華強此次轉讓的國有股凈資產是63697.86萬元×91%=58221.67萬元，結果以18472.76萬元給人買走，這種價格是否公平呢？

　　結論

　　1、華強集團的國有資產轉讓，從華強集團的國有凈資產構成情況看，100%是上市公司國有股權轉讓。

　　2、造成上市公司國有股轉讓價格扭曲的根本原因是轉讓價格不能扣減四項費用，扣減費用的定價原則迎合了少數人以低價購入上市公司國有股從而達到曲線MBO的目的。

　　3、這樣的股權轉讓既不利于改制后華強集團的發展，也未必有利于上市公司今后的發展。

　　(本文數據均摘自公開媒體)

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