楊新英

　　中國證券市場的全流通問題，近來再次成為熱點，當年“國有股減持”的熱鬧場面又回來了。不過，多一點理性自省和冷靜分析，少一些道德情緒和政治熱情，也許更有利于中國證券市場“股權分置”矛盾的逐漸化解。

　　1、歷史根源——“陷阱論”與“文化共謀”

　　據說前幾年俄羅斯經濟陷入困境時曾做過一項民意調查，“你認為造成目前經濟困境的主要責任人是誰？”，結果俄羅斯人既沒有歸罪于戈爾巴喬夫和葉利欽，也沒有歸罪于“別有用心”的美國人，大多數人選擇的是“我們俄羅斯人自己”。我們中國人何曾有過這樣的自省、理智、寬容與擔當？

　　“懺悔精神”在我們沒有信仰只有實用的文化傳統中，雖然可能缺位，但孟子“三省吾身”的基本自省意識和修養功夫，卻不應該消逝得毫無蹤影。面對中國證券市場“股權分置”這一歷史累積的結構矛盾，近年來，先有“賭場論”的情緒化抨擊，后有“陷阱論”的道德化分析(其道德義憤的正當性不容置疑)，尤其是后者，竭盡全力要表明的是：中國證券市場是政府刻意設計的坑害所有投資者、為國企解困的“陷阱”，投資者是最無辜的受害者！他們用“倒果為因”的泛道德化分析，歷數政府“證券市場要為國企解困服務”的號召和制度安排、利用“社論”揚抑股市、以及此后政治性的“國有股減持”行為等事實，順著泛道德化思路把“民事問題政治化”，構建了一個非常符合大眾傳統思維習慣的“陷阱論”，要求政府承擔道義上的責任，并受到了最大程度的“公眾認同”。

　　其實，現代政府只是一個相對穩定的法規監護組織,極難成為一個確定的長期性預謀操縱者。雖然“陷阱論”的炮制者所述的事實完全真實，但它僅僅只是事實的“一方面”而不是多方面，而只看到單方面的事實并不能成為“真正的事實”。的確，政府不僅有上述的不當行為，甚至連“證券市場”的創設，也是“自上而下”經歷了許多波折才達成的，但這是政府積極推動市場經濟和改革開放的重要舉措之一，其道義上的正當性顯然無可置疑。我們又常說“群眾的眼睛是雪亮的”，如果是政府刻意設計的有預謀的“陷阱”，為什么那么多投資者不但沒有洞穿這一預謀，而且還那么積極踴躍地自愿投資于股市？“群眾的智慧”在此為何缺位？

　　設若韓復榘大人陰魂復歸，只消問一句“你一把年紀活到狗身上去了？睜大眼睛竟讓人把牛給騙走了！”不知哪些早已“年滿十八歲”且“完全具備民事行為能力”，卻由于“為國企解困”被套的投資者該如何回答？因而，中國證券市場的低迷現狀以及“股權分置”問題，并不是政府單方面預謀的結果。如果要政府為一些舉措適當承擔責任的話，投資者顯然也要自省他們本身的責任�？肆诸D常說“美國政府做錯的事，由美國政府做對的事情來解決”，如果說投資者已經因為市場下跌而被動“承擔了”部分責任的話，政府則只能用對的舉措來糾正錯的行為。

　　此外，“陷阱論”的炮制者是否意識到自己已經走入了一個不能自解的“怪圈”——一方面他自稱是中小投資者的利益保護者，另一方面恰恰是“陷阱論”成為最嚴重打擊投資者信心和希望、并導致股市連續下跌和投資者損失的重要因素，這和“賭場論”最正當的道德義憤以及最糟糕的市場效果異曲同工。其實，只要比較全面地分析中國所有運動或事件，那么“股權分置”只是共同文化傳統和特定社會背景下的一種“文化共謀”，這是缺乏法治傳統的弱勢“個體理性”被強勢“集體理性”所湮滅和主導而產生的社會現象。許許多多這樣的“事件”我們日后會遇到的越來越多，楊小凱的“后發劣勢”以及所謂“后來者的詛咒”的寓意在此昭而不隱，“技術性的后發優勢”將可能越來越受制于“體制性的后發劣勢”。

　　黑格爾說“凡是存在的都是有他存在的理由的”，所有的社會事件，沒有堂皇許諾的誘導，事件沒有起因，沒有大規模的群眾參與，事件不能形成，更不會造成結果。“要知前生因，今生受者是，要知來世果，今生做者是”。股權分置問題除了“文化共謀”所達成的“社會默契”之外，我看不到其它更合理的解釋。

　　2、思路問題——“國有股減持”與“全流通”

　　“國有股減持”是一項政治性的經濟決策，是要把不能流通的上市公司國有股權變現賣出，實現政府自身想要達到的政治和財經目的；而“全流通”則是一個調整和改變市場沿襲規則的政策決定，目的是要實現中國證券市場的同質化和“國際接軌”。因此，居高臨下的“國有股減持”思路潛含的是差別待遇和歧視原則，體現的是國有股優先，想要解決的是上市公司國有資產的單方變現問題，而不是全面解決證券市場的“股權分置”問題；“全流通”思路奉行的則是主體權利平等原則，體現的是規則優先，想要解決的是中國證券市場的“股權分置”問題，它不僅能解決股權分置問題，而且能消除“國有股減持”的市場規則障礙。

　　所以，如果由最高行政機關按照“國有股減持”的思路行事，政府就一定擺脫不了裁判兼球員的身份，從而把自己置于一個必然要受到道德譴責的地位，它能得到的只是可能的短期經濟利益，失去的卻一定是長期的政治公信；而如果按照“全流通”思路行事，政府就能超然于具體市場利益之外，成為市場規則的公正監護者，它也許會損失一點短期經濟利益，卻能夠得到長期的政治公信。因此，無論從單純的政治決策角度，還是從其他方面來看，“全流通”顯然都要優先于“國有股減持”。

　　不過，部門單純的技術性“國有股減持”，無論從法理上還是道義上本身并沒有什么問題，關鍵是任何市場交易方的利益訴求都不能超越規則的公正與公平，這才是真正的“依法行政”。如果由最高行政機關——國務院直接在一個自上而下“設計出來”的證券市場中，實施政治性的“國有股減持”，讓國有股“保值增值”，而證監會作為中央政府的一個事業性部門，根本就無法保證規則公正。但如果是一個與證監會基本職能權利平等的部門——國資委，來事務性地操持“國有股減持”，則規則給利益讓路的可能性就將會降低。

　　3、法律問題——“契約論”和相關利益人

　　2001年6月以前，幾乎所有的上市公司都在公開募集的“標準要約”——招股說明書和其后的上市公告書中，明確承諾或習慣默示：國有股和法人股為非流通股！由此產生的社會公眾股與非社會公眾股在流通權上的差異，已經成為公眾投資股票市場的一個基本前提，公眾投資者對于投資收益的一切預期，也都建立在這一基本前提之上。

　　實質上，以發起人國有股和法人股不流通及社會公眾股可以流通的意思表示和約定，不僅是對上市公司投資的各股東之間所達成投資契約的核心條款，也是社會公眾進行股票投資的重要依據；而在政府制度設計與監護層面上，它也是政府與公眾之間基于政治公信所達成的社會契約(這是湘財證券前常務副總裁劉曉兵先生提出的“契約論”觀點，實際上早在1999年他就提出了后來廣為認同的“歷史成本法折股方案”，公開文章發表在2000年5月深交所月刊——《證券市場導報》上，題目是：折股上市：公股流通方案探析)。如果這個“契約論”成立，那么，改變核心條款或重新締結新契約，就只是一個遵循“當事人自治”的普通民法行為。

　　一家上市公司有關該事件的締約雙方，只能是該公司的非流通股股東和流通股股東，而且只有這兩方才是真正的最直接有效的相關利益人，其他任何“著名經濟學家”或“財經泰斗”，不論他如何“高尚”或“圣明”，除了建議權外，對于該公司在“全流通”問題的決策上，概無任何責任和義務，當然更不能主張任何權利。非其股東奉行“觀棋不語真君子”的古訓，應該是最恰當的選擇。就象鄰家夫妻之間的糾紛，最好讓人家夫妻自主決定“離婚不離婚”“如果離婚怎么分割財產”一類的問題，既使你有“路見不平一聲吼”的好漢情懷，也還是“謙虛”一點，不要隨意出手。你總不能用毛主席“凡是敵人反對的，我們就要擁護；凡是敵人擁護的，我們就要反對”之類來勸誡人家吧，你也犯不著因為眼饞人家小娘子而在事情還沒掰扯清楚之前就插一杠子。美國的“人民法官”布蘭代斯有言“人最值得珍視的是不受干預的權利”，因此，“自由戀愛”與“協議離婚”無論在道德情感的合理性，還是法律責任的公正性上，都要高于“拉郎配”和“判決離婚”。

　　4、差異問題——創業資本溢價與流通權溢價

　　一般境外證券市場上市公司的公開發行溢價，通常只包括創業資本溢價，而國內資本市場上的公開發行溢價則不僅包括創業資本溢價，而且還包含了流通權溢價。其中創業資本溢價得到承認，是國際資本市場的通例，體現在相同市場不同時段的募股價差上，這是同一家企業的同種股票，在同一市場的不同時段，其發行價格會有差異的基本原因；而流通權溢價則是國內證券市場所獨設的，其得到承認則完全基于中國股市特殊的制度設計與歷史延續，體現在相同時段不同市場的募股價差上。對同一只股票在相同時段公開發行時的價格差異，境外與國內證券市場，除了不同的系統風險差異外，流通權溢價才是這種價差的主要和根本原因(這也是劉曉兵先生首倡的分析思路)。

　　面對中石化、華能國際等發行了H股又發行了A股的公司，其發行價格與二級市場交易價格在不同市場上所表現出的巨大價差。國內業界和學界只關注了創業資本的合理溢價，而忽視了流通權溢價這一重要的制度性價格差異。中石化在香港H股的發行價為1.62港元(約合1.73元人民幣)，在國內A股發行價為4.22元人民幣，此時其香港H股二級市場價僅為1.42港元，產生這一高達近3倍差價的根本原因就是由于制度差別而產生的流通權溢價。

　　如果我們尊重歷史事實和基本的公正，解決“全流通”問題就可以按照或者“向流通股返還流通權溢價”，或者“非流通股補繳流通權溢價”的任何一種方式作為基本起點，來重新締結投資契約，關鍵是要有一個雙方自愿認可的“平權”過程。至于這個“平權”的具體細節，最好還是讓上市公司的兩方股東去“自主”協商解決，他們具有足夠的“智慧”，就象市場每時每刻都在進行著形態各異的各種討價還價的博弈，沒有任何人刻意設計的“自然秩序”同樣井然有序。

　　5、方法問題——統一解決與逐個突破

　　目前滬深兩市1362家上市公司，從上市最早的1990年到最近的2003年，時間跨度長達13年；從最低的原始股折價出售(深發展)到二級市場首發價格之冠的36.68元/股(用友軟件)；市場價格空間跨度高達36元；就股權性質而言，有國有股、法人股、社會公眾股、B股、H股等五花八門；同時，上市公司資產質量和盈利水平也千差萬別，參差不齊。這樣一個時間、空間和質量都存在重大差異的證券市場，不僅不可能有一個公平統一的全流通方案，而且任何當事人以外的第三方所給出的統一解決方案，都會涉嫌侵犯當事人合法權益。因此，任何試圖以整齊劃一的方式全面解決全流通問題的方案，不僅是不切實際的，而且也是違法和侵權的。

　　但是，進行個別試點的條件已經具備，特別是對那些根本沒有國有股權的上市公司，采用雙方自愿協商基礎上重新締約的方式，無論在法理上和實踐上都不應存在任何障礙，他們完全可以通過協商率先解決這個問題，這既不涉及到國有資產的保值增值，也不牽扯所謂國有資產的流失問題，更符合分期分批逐次推進的“漸進式”改革精神。(滬深兩市約300家不含國有成分的上市公司，迄今為止并沒有任何自主的行動，這倒頗象一則玩笑：父子兩酒鬼磕碎酒缸，父親趴在地上就喝，兒子卻呆立一邊，父親于是責怪“兒子！還不趕緊喝，等著你媽上菜呢！”也許這些上市公司正在等著證監會或者國資委“上菜”呢！)其它上市公司，目前具備條件且能夠達成新契約的，也可自愿進行試點盡早解決；目前暫時不具備條件的，則可以等待時機具備條件之后再解決；當然也應該允許一些上市公司自愿適用老規則延續下去。

　　我們既然允許“小崗村”“包產到戶”，也應該允許人家“南街村”“共產主義”，只要人家日子能過好，怎么做應該是人家自己的事情。(有野史說當年“包產到戶”政策出臺，河南有縣長給鄧公寫信“擔心國家變修”，鄧公批復曰：地分不分由你，國家修不修由我！盡顯大政治家本色！)一個制度如果刻意限制甚至扼殺民間自主自愿的創新行為，那么，它一定與市場經濟的基本原則是背道而馳的！

　　6、職能問題——證監會與國資委的行政職能

　　作為證券市場的直接監管部門，中國證監會的核心行政職能和責任是：作為證券市場制度和規則的監護人，履行社會契約責任，維護市場規則公正，保證市場正常運行。因此，維護規則公正優于其它選擇，確定解決“流通權溢價”作為“全流通”的前提和原則，并保證協商程序的公正，是證監會組織實施“全流通”工作的重要職責。

　　而作為專設的國有資產監督管理部門，國資委的核心行政職能和責任是：根據國務院授權，依照《中華人民共和國公司法》等法律和行政法規履行出資人職責，指導推進國有企業改革和重組；對所監管企業國有資產的保值增值進行監督，加強國有資產的管理工作；推進國有企業的現代企業制度建設，完善公司治理結構；推動國有經濟結構和布局的戰略性調整以及通過統計、稽核對所監管國有資產的保值增值情況進行監管；建立和完善國有資產保值增值指標體系，擬訂考核標準；維護國有資產出資人的權益。因此，監督和維護國有資產的合法權益，對所監管的國有資產保值增值實行監管，確定“國有股減持”的基本原則甚至實施辦法，是國資委組織落實國有資產增值保值的核心職責。

　　就部門核心職能而言，證監會如果不能有效地維護市場規則的公正有效，不積極組織推動“全流通”試點工作，就是它未能盡職；國資委如果不對國有資產的保值增值進行有效監督，不及時制訂新的《國有股減持管理辦法》，也同樣涉嫌失職。這是作為兩個不同的政府部門而必然存在的職能分工，“各盡其職”是他們各自天經地義的“天職”，任何人無論在法理和道義上都不能對此提出苛求與指責。

　　同樣，證監會如果就涉及國有資產問題的“國有股減持”隨意發表意見就涉嫌越權，而國資委如果就涉及市場規則的“全流通”隨意發表意見也同樣越權，各司其職，各負其責才是行政部門的本職。我也因此看不出證監會和國資委出面否認“全流通試點方案根本不存在”的理由何在？常言道“智者不失人也不失言”，作為中央政府的兩個重要職能部門，既沒有必要和公眾輿論與媒體“藏貓貓玩兒”，更沒有必要因為市場波動而變通自己的職能與原則。

　　而在國資委沒有出臺新的《國有股減持管理辦法》之前，不包含國有股的上市公司在自愿選擇的前提下進行全流通試點，我既看不出它對于維護國有資產增值保值的國資委有什么威脅，也看不出對于力圖維護市場規則公正統一的證監會有什么不合適？在這樣的背景前提和歷史事實下，所謂“國有股減持要讓利于民”的說法，就顯得有些“權謀和勢利”，因為這不僅容易讓人想起“釣魚”和“引蛇出洞”的老故事，而且這“路子”于法于理都沒有任何立足之地。“平權過程”僅是雙方當事人在尊重歷史事實基礎上的重新締約行為，既不是一方虧欠另一方的道德債務，也不是一方居高臨下地恩賜另一方，僅僅是一個“流通權溢價”的返還(流通股股東)或補差(非流通股股東)問題而已。我們再也不要把簡單的經濟和民法問題搞成復雜的政治與道德問題，象我們社會的所有其他問題一樣，“全流通”問題如果仍然糾纏在政治與道德的泥沼中，就永遠無解！1992年如果我們再討論三年“姓社姓資”問題，“市場經濟”也許早就“胎死腹中”了。

　　7、操作問題——重新締約的協商成本與二級市場的操縱可能

　　如前所述，“契約論”的存在既然是一個不能否認的事實，那么“全流通”從法理上來看也就僅僅是一個重新締約的民事行為。有人擔心這個重新締約的協商過程，由于流通股股東的數量過于分散，因而可能產生交易成本過大或難于達成協議的問題。但事實上，這個擔心其實是多余的，除了現代通訊手段能夠解決直接投票的技術問題之外，其他可以采用的方式其實很多。如由非流通股股東或全體股東多數同意后采用“公開要約”方式，公告其“全流通預案”，再采用流通股股東認同率制度(亦即網上所謂“類別股東表決機制”)，就可以解決問題。

　　而且這個認同率并不需采用直接投票的方式，二級市場價格本身就是一個最好的認同率指示器(“用腳投票”的真實有效性無論如何都要高于“用手投票”的虛擬可能性，因而也更不容易合謀與操縱)，這是流通股股東最真實有效的用“報實盤”的方式在表達意見。在其他條件不變的前提下，如非流通股股東公布全流通建議方案后，只要連續10個交易日內不出現跌停，而且最后一個交易日收盤價與公告前一日收盤價相比跌幅不超過一定幅度(如5%)，該預案即可視為“有效方案”，可以報請證監會核準執行，否則即為“無效預案”，如公告后第10日收盤價未封跌停，且累計跌幅未超過公告前一日收盤價的10%(即總跌幅在5%～10%之間)，則非流通股股東可立即重新提出新的、且條件優于前次預案的“全流通預案”，逐漸逼近，直至符合“二級市場價格條件”轉為“有效方案”；如10個交易日累計跌幅在10%以上者，則該公司在下一個完整的會計年度內不得再公告新的“全流通預案”；如全體股東或非流通股股東不愿意再提出預案，該公司維持原狀，繼續適用原規則。

　　由于流通股是完全自由開放的，因此，出現操縱的可能性在任何時候都是存在的。但我們目前證券市場平均30%的流通盤與70%的非流通盤結構，已經給了市場操縱者一個平均高達5.56倍的操縱杠桿率，而在一個全流通的市場中，則無論如何也不可能有這么高的操縱杠桿率。因此，“全流通”不僅可以解決市場規則中存在的問題，而且也能使人為操縱的難度大大增加。在一個全流通市場中，如果操縱者想要基本操控一家公司(經驗估計需掌握60%以上籌碼)，他就已經是這家公司最大的股東，他也就必須為這家公司負責，而在國內目前這樣一個“股權分置”的市場上，二級市場操縱者可任意操縱卻根本不必為這家公司負責(億安科技已有先例)，如果在這么高的杠桿率情況下監管當局還能夠比較有效地控制市場操縱行為，那么，在“全流通”試點杠桿率大幅降低而且眾目睽睽之下，操縱者竟能毫無顧忌地肆意操縱，豈非咄咄怪事？

　　8、時機問題——形勢和預期

　　面對中國加入WTO之后經濟國際化進程的不斷加快，以及金融市場對外開放節奏的加速，國際上對中國資本項目的自由流動和人民幣自由兌換及升值的壓力不斷增大，證券市場的“規范化、市場化和國際化”要求也越來越迫切，盡快解決全球獨此一家的“股權分置”問題，已經成為業內的主流和基本共識，而“全流通”則是解決這個矛盾的唯一選擇，連續兩年多的市場大幅下跌，使市場信心遭到了前所未有的重創，其根本原因即在于投資者理性預期的基本制度前提無法確定。

　　一方面是“規范化、市場化和國際化”的目標要求和“國有股減持”的財政企圖，另一方面則是歷史原因所形成的制度缺陷和政治公信力要求，投資者一方面認識到國際接軌的必然性，另一方面又對政府公正解決制度缺陷抱有期望，而政府卻又在社會輿論所代表的“民心”與市場目標所要求的“規范”之間游移不定，因而更加劇了市場的低迷和波動。當制度和規則不能確定時，信心當然沒有著落，預期就只能是一個漂浮不定的無法數量化的感覺。因此，就市場經濟所要求的基本預期前提來看，“全流通”不僅是一個不得不解決的問題，而且是一個需要盡快解決的問題。這跟馬三立的《扔靴子》一樣，只要你那只靴子沒扔下來，樓下人就總是提心吊膽。在這個極端的意義上，哪怕是采用一個最糟糕的“全流通”方式，也比長期不解決要好。

　　9、民意問題——多數與少數

　　魏惠王當年的宰相惠施早在2000多年前就有這樣的論調，“如果大家都認為對，那么聰明人為什么這么多？如果大家都認為錯，那么為什么愚蠢的人這么多？”這顯然不符合呈“正態分布”的人類智力統計學分布。在社會中，“民意”必定是一個不可忽視的重要因素，何況中國也有“天聽即民聽”“天視即民視”的“天命觀”傳統，因此大多數人的意愿顯然不能漠視。

　　現在那么多人不遺余力地呼吁“全流通”盡早實施，情勢已經是箭在弦上，船在江心了，只要我們明白“船在江心自在行”的道理，順勢而為，解決歷史累積的“全流通”問題就沒有什么瞻前顧后地張皇失措了。常言道“天命不可違，民心不可欺”，愿當局者祥察。

　　10、前景問題——規則公正而不是天堂許諾

　　市場經濟本來就是基于“經濟人”或曰“理性自私人”的基本假設而存在的，他并未在道德和發展前景上給我們任何“天堂”的預期和幻想，最多也不過是薩繆爾森所謂的“豐裕社會”。證券市場作為市場經濟的一部分，顯然也不能創造出更符合人們道德幻想的奇跡來，“民主”也好、“法治”也好，都是倫理道德層面上的“次優選擇”，但這并不妨礙它可能成為現實中的“最優選擇”。恰恰是我們通常標榜的倫理道德上的“最優選擇”，卻常�？赡艹蔀楝F實中的“最劣選擇”。

　　解決中國證券市場的“股權分置”也是一樣，我們并不能許諾“全流通”之后的美好天堂，但它能夠解決目前中國股市的規則缺陷卻是實實在在的。我們關注的是規則的公正與公平，并不保證或許諾全流通之后的持續上漲或刻意誘惑人們的美好前景。

　　豬在豬圈里是可以預期的絕對安全，但那不是“人”的生活追求。因此，“全流通”并不許諾什么“波瀾壯闊地大發展指日可待”，(已經為“廣闊天地大有作為”支付了青春年華的人們，對此類誘惑不知有什么感想？)也不保證“投資者信心將全面高漲”，它只能用事實來證明規則可以變得更為公正和公平！

　　說清了以上幾個問題，我覺得只要在確保規則公正優先的前提下，堅持信守“民事行為自主自愿”的原則，“全流通”這個看來好像非常復雜的問題，實際上完全可以用簡單的方法來解決。蜘蛛判斷獵物，只憑天生本能和簡單的力學原理，幾秒鐘就能選擇出最短的路徑直奔目標。如果我們非要用解析幾何、拓撲學和分形學等去替它“求解”，不知要到何年何月。無論你宣稱如何“科學”，蜘蛛根本就不會聽你那一套的。我既沒有梁山好漢“路見不平一聲吼”的英雄豪情，也沒有“該出手時就出手”的行政權力，犯不著耿耿于這件事情。歌德說“理論是灰色的，生命之樹常青”，生活是多面而精彩的，“太陽每天都是新的”，我們都應該盡力去做自己感興趣的事情！

　　新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，所有媒體及網站不得轉載，除非獲得新浪網及作者本人書面授權并注明出處為新浪網。欲轉載者請來信finance2@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)62630930 轉5173聯系。本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持，歡迎賜稿與合作。