韓強(qiáng)

　　自從權(quán)威人士提出“國(guó)有股減持和國(guó)有股流通是兩個(gè)概念，不是一個(gè)概念。但無(wú)論是減持還是流通，基本的出發(fā)點(diǎn)都應(yīng)該對(duì)所有的投資者一視同仁，給予保護(hù)。”投資者都希望在在將來(lái)的國(guó)有股流通過(guò)程中，能夠真正保護(hù)流通股的利益，也希望抑制國(guó)有轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的國(guó)有資產(chǎn)流失。然而，最近的一些事實(shí)卻讓人失望。

　　(一)同股同權(quán)的基礎(chǔ)是什么？

　　我們知道國(guó)際市場(chǎng)上股票是全流通的，在同一時(shí)間內(nèi)無(wú)論是新股發(fā)行還是買(mǎi)入已發(fā)行股票價(jià)格是一樣的。記得某廣播電臺(tái)曾經(jīng)請(qǐng)過(guò)一位到中國(guó)訪問(wèn)的美國(guó)證券界人士介紹國(guó)際市場(chǎng)情況，有人問(wèn)：美國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)情況如何，結(jié)果人家很吃驚，反問(wèn)：什么叫一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)？于是主持人給人家解釋?zhuān)�才弄明白，原�?lái)一級(jí)市場(chǎng)是指新股發(fā)行？是指流通股與非流通股。結(jié)果人家回答；在國(guó)際市場(chǎng)上股票是全流通的，通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)發(fā)行，所有持股者接受同一價(jià)格。這就是說(shuō)，無(wú)論是公司的大股東還是投資者經(jīng)過(guò)討價(jià)還價(jià)，在同一時(shí)間內(nèi)形成同一價(jià)格。股票發(fā)行后，在市場(chǎng)波動(dòng)中，在同一時(shí)間內(nèi)所有持股者的股票價(jià)格也是相同的。例如網(wǎng)易股票價(jià)格下降，丁磊手中的股票與投資者一樣下降，而且他持有的股票多，相對(duì)于其他人，他的絕對(duì)損失要大的多；如果股票價(jià)格上升，相對(duì)對(duì)其他投資者，丁磊絕對(duì)收益要大的多。這說(shuō)是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，要想獲得更多的收益，必須承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。所以同股同權(quán)原則的基礎(chǔ)是在同一時(shí)間內(nèi)同股同價(jià)。當(dāng)然，在不同時(shí)間內(nèi)，股票價(jià)格是波動(dòng)的，買(mǎi)入價(jià)格有差別，所以成本不同，收益也有差別，但是這種差別是建立在同一時(shí)間內(nèi)同股同價(jià)的基礎(chǔ)上的。

　　再來(lái)看，我們的A股市場(chǎng)，發(fā)行股票時(shí)就兩種價(jià)格，非流通股的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股，而且通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行流通股，流通股為非流通股增加了凈產(chǎn)值，甚至是成倍的增加。這種發(fā)行方式已經(jīng)違反了“三公原則”

　　《公司法》第103條則規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)，同股同利。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額。”

　　這里的“同股同權(quán)，同股同利”，是有條件的，是建立在“同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”基礎(chǔ)上的，抽去了基礎(chǔ)性的條件，同股同權(quán)就變了味。于是在A股市場(chǎng)上出現(xiàn)了一種怪現(xiàn)象，大股東的成本是凈產(chǎn)值，而且這個(gè)凈產(chǎn)值還包含著流通股的貢獻(xiàn)，分紅時(shí)享受著與流通股同等的收益，投票時(shí)也是一股一票，而且還可以利用手中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的數(shù)量操縱股東大會(huì)。不僅如此，還有什么B股、H股，與非流通股大股東的成本基本相同，也享受著A股流通股的同等權(quán)利。而這一切都是在所謂“同股同權(quán)，同股同利”的旗號(hào)下進(jìn)行的，為什么呢？因?yàn)椤巴�次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”這個(gè)基礎(chǔ)條件被子抽去了，形成了A股流通股與非流通、A股與B股、H股的股權(quán)割裂。

　　(二)“一視同仁”新解

　　在權(quán)威人士發(fā)表“一視同仁”的觀點(diǎn)之后，我曾經(jīng)寫(xiě)出文章，指出從一視同仁的角度看，1999年和2001年的兩次國(guó)有股減持，對(duì)A股流通股東是不公平的；按照一視同仁的原則，優(yōu)先向外商和民企轉(zhuǎn)讓國(guó)有股，以凈資產(chǎn)值甚至低于凈產(chǎn)值的價(jià)格轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?duì)廣大股民是不公平的。從一視同仁的原則出發(fā)，新股發(fā)行的方式必須改變。有幾位證券界人士對(duì)我說(shuō)：韓先生，那是你善意的理解，還有另一種理解；對(duì)流通股和非流通股都保護(hù)，同股同權(quán)。看來(lái)證券界人士說(shuō)對(duì)了。現(xiàn)在，我們看到權(quán)威人士說(shuō)：對(duì)所有的投資者一視同仁，給與保護(hù)；既要保護(hù)流通股東的合法利益，也要保護(hù)非流通股東的合法利益，同股同權(quán)。

　　這里的問(wèn)題仍然是“同股同權(quán)”的基礎(chǔ)是什么？我想提幾個(gè)問(wèn)題：

　　第一，高溢價(jià)發(fā)行新股，讓流通股為非流通股增加凈產(chǎn)值做貢獻(xiàn)，這符合《證券法》、《公司法》明確規(guī)定的“三公原則”嗎？低價(jià)發(fā)行H股，讓內(nèi)地投資者為國(guó)際投資者做貢獻(xiàn)，這符合“三公原則”嗎？A股流通股高溢價(jià)發(fā)行，符合《公司法》規(guī)定的“同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同”的原則嗎？也就是說(shuō)，非流通股讓流通股大量做貢獻(xiàn)，是否具有合法性？是否符合《公司法》、《證券法》規(guī)定的新股發(fā)行的“三公原則”？

　　第二，《公司法》規(guī)定的“同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同”，這個(gè)基礎(chǔ)性的條件被抽去，所謂“同股同權(quán)”能夠真正實(shí)現(xiàn)嗎？非流通股、B股、H股以低成本享受A股流通股同等的權(quán)利，這是一視同仁嗎？

　　第三，既然是“同股同權(quán)”，為什么包括券商、投資基金和股民在內(nèi)的流通股股東不能參與非流通股的買(mǎi)賣(mài)。為什么只有外商和民企才能參與非流通股的買(mǎi)賣(mài)？這是一視同仁嗎？如果流通股股東不能買(mǎi)非流通股？那么如何對(duì)外商、民企等大股東實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)督？難道外商、民企等大股東不需要監(jiān)督嗎？

　　(三)國(guó)有資產(chǎn)為什么還在流失？

　　2003年12月4日黑化股份發(fā)布了《股東持股變動(dòng)報(bào)告書(shū)》。報(bào)告書(shū)稱(chēng)，今年8月25日，上海金輪橡膠輪胎有限公司通過(guò)競(jìng)拍方式拍得黑化股份國(guó)有法人股1130萬(wàn)股，成交價(jià)907.9776萬(wàn)元，合每股0.80352元，而黑化股份的每股凈資產(chǎn)達(dá)2.42元，上海金輪競(jìng)買(mǎi)這批國(guó)有法人股的價(jià)格要比凈資產(chǎn)值便宜1826.6萬(wàn)元。如今，上海金輪已通過(guò)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司，將這1130萬(wàn)股黑化股份國(guó)有法人股過(guò)戶到自己名下，股份性質(zhì)也已由國(guó)有法人股變更為社會(huì)法人股。

　　這是一起明顯的國(guó)有資產(chǎn)流失事件？為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況呢？2003年10月《黑化股份關(guān)于巡檢發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的整改報(bào)告》稱(chēng)：截止2003年6月30日，黑化集團(tuán)及其所屬子公司占用黑化股份資金高達(dá)64299萬(wàn)元，占用資金已接近黑化集團(tuán)的注冊(cè)資金或者黑化股份的凈資產(chǎn)值。黑化集團(tuán)已到了存續(xù)資產(chǎn)盈利能力、償債能力雙差的境地，債臺(tái)高筑，由此造成其持有的黑化股份被強(qiáng)制拍賣(mài)抵債。這顯然是由于上市公司中的大股東黑化集團(tuán)及其所屬子公司占用黑化股份資金高達(dá)64299萬(wàn)元造成的。不僅國(guó)有資產(chǎn)流失了，而且是對(duì)流通股持有者的信心是一個(gè)沉重的打擊。

　　(四)恒生電子兩次招股說(shuō)明書(shū)的變化讓人吃驚

　　最近，媒體報(bào)道：新股發(fā)行出了一件新鮮事。4月26日，因被訴侵犯商標(biāo)權(quán)，原本再過(guò)兩天就要發(fā)行恒生電子的發(fā)布了暫停發(fā)行的公告。當(dāng)初決定暫停發(fā)行，說(shuō)是“該訴訟事項(xiàng)屬重大訴訟事項(xiàng)，對(duì)本公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響程度尚需評(píng)估”，是為了“保護(hù)投資者利益”。11月26日，這家電子公司再次發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)稱(chēng)，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，將于12月1日向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行1700萬(wàn)股A股，每股發(fā)行價(jià)格為15.53元，發(fā)行市盈率為19.99倍。恒生電子在招股說(shuō)明書(shū)中向投資人特別提示了公司目前仍然面臨法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)。2003年5月末，恒生電子向北京市第一中級(jí)人民法院提出管轄權(quán)異議，要求將此訴訟移至杭州法院審理。2003年10月14日，收到北京市第一中級(jí)人民法院民事裁定書(shū)，裁定此案移送浙江省杭州市中級(jí)人民法院審理。原告方北京的一家公司不服判決，已就管轄權(quán)事項(xiàng)上訴于北京市高級(jí)人民法院，請(qǐng)求撤銷(xiāo)北京市第一中級(jí)人民法院的一審裁定。恒生電子表示，該訴訟結(jié)果存在不確定性，如果敗訴，將可能發(fā)生承擔(dān)經(jīng)濟(jì)賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，所需承擔(dān)的具體賠償金額也不確定。第一大股東和第二大股東在招股說(shuō)明書(shū)中作出承諾，將承擔(dān)訴訟失敗導(dǎo)致的全部賠償責(zé)任。

　　這真是聞所未聞，帶著不確定的訴訟案發(fā)行股票，這在深滬股市中是罕見(jiàn)的。再說(shuō)，第一大股東和第二大股東在招股說(shuō)明書(shū)中作出承諾，將承擔(dān)訴訟失敗導(dǎo)致的全部賠償責(zé)任，怎樣承擔(dān)，股票一旦發(fā)行了，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格就大幅波動(dòng)。如果真的賠償，如何賠償是按發(fā)行價(jià)呢？還是按二級(jí)市場(chǎng)價(jià)呢？這是一個(gè)說(shuō)不表的問(wèn)題。

　　證券界人士何曉晴對(duì)恒生電子的兩次招股說(shuō)明書(shū)進(jìn)行了分析對(duì)比，發(fā)現(xiàn)：第一次招股書(shū)顯示，2000年、2001年和2002年公司凈利潤(rùn)分別為2273萬(wàn)元、2791萬(wàn)元和3960萬(wàn)元。由于按照2002年每股收益0.77元，發(fā)行價(jià)是15.53元，市盈率為19.99倍。但是，恒生電子第二次招股書(shū)顯示，2003年上半年公司凈利潤(rùn)降至1223萬(wàn)元，不足2002年全年的1/3。從會(huì)計(jì)師審核的盈利潤(rùn)預(yù)測(cè)中看到，恒生電子1-6月凈利1223萬(wàn)元，7-10月完成1551萬(wàn)元，預(yù)計(jì)11-12月970萬(wàn)元。以此計(jì)算全年預(yù)測(cè)3744萬(wàn)元，按發(fā)股后股本攤薄每股收益0.55元來(lái)說(shuō)，15.53元的發(fā)行價(jià)市盈率已達(dá)28倍。

　　更讓人吃驚的是：恒生電子原招股書(shū)顯示，2002年年末公司凈資產(chǎn)(權(quán)益)8943萬(wàn)元，新招股書(shū)竟多出了3315萬(wàn)元。2002年的凈資產(chǎn)值本來(lái)已成歷史，怎么歷史也能隨意改變呢？

　　細(xì)看才知道，這3315萬(wàn)元原是恒生電子2003年的擬分配利潤(rùn)。這家自然人控股的企業(yè)2001年和2002年的分配方案均為10派1，各分紅510萬(wàn)元。可2003年眼看股票即將上市，兩億多元巨資馬上可以到手，立即來(lái)了個(gè)10派6.5的大比例分紅，分掉3315萬(wàn)元。是啊，再不分就要留給包括流通股東在內(nèi)的所有股東了。但2003年的擬分配利潤(rùn)本應(yīng)在2003年股東年會(huì)上由全體股東(包括公眾股東)討論決定，怎么可以先分掉呢？公司的如意算盤(pán)或許是，分掉這3000多萬(wàn)元，自然人大股東們先下手為強(qiáng)，公司凈資產(chǎn)又可大幅減少。凈資產(chǎn)少了，凈資產(chǎn)收益率自然就高了。這不，原招股書(shū)顯示的2002年凈資產(chǎn)收益率就高達(dá)44.28%，到了變更后的新招股書(shū)才“更正”為32.31%。(《證券市場(chǎng)周刊》2003年12月6日)

　　這里，我們不禁要問(wèn)：帶著訴訟案上市的恒生電子，前后兩次招股說(shuō)明書(shū)中矛盾百出，尤其讓人吃驚的是：2002年的凈資產(chǎn)值本來(lái)已成歷史，卻可以在招股市說(shuō)明書(shū)中變來(lái)變?nèi)ァ�審核部門(mén)又是如何把關(guān)的呢？我們證券市場(chǎng)天天喊保護(hù)投資者的利益，這是不是空話呢？為什么一些公司迫不急待地到股市圈錢(qián)呢？

　　(五)我們需要法律面前人人平等

　　通過(guò)前面大量的分析，我們看到“三公原則”是基本的原則，所以《公司法》《證券法》都強(qiáng)調(diào)這個(gè)原則，離開(kāi)了三公原則，抽去了“同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同”基礎(chǔ)性條件，產(chǎn)生是只是非流通股與流通股在事實(shí)上的不平等，“一股獨(dú)大”的局面很難改變，A股市場(chǎng)在某種程度上就會(huì)成為大股東圈錢(qián)的場(chǎng)所。我們A股市場(chǎng)何時(shí)才能改變這種局面呢？

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