中央國債登記結算有限責任公司研發部 蔡國喜

　　2003年，我國債券市場繼續向縱深發展，債券發行規模穩步擴大，交易結算量繼續保持快速增長的態勢，市場結構完善及制度設計方面的創新研究不斷深入。2003年，我國債券市場既經歷了上半年資金推動型的常規性上漲，也經歷了下半年債券史上的一次最慘痛的下跌。我國債市的這次大跌給整個市場及相關參與者上了深刻的一課，資金推動型的單邊市場模式及忽視流動性管理的投機性運作經受了最嚴峻的考驗，債市的投機風險得到了最充分的釋放，也引發了投資者對債市投資運作的理念、方式和盈利模式的更深思考。

　　一般而言，債券市場基本走勢主要受資金面、宏觀經濟面和政策面三個因素的影響，在不同的時期，起主導作用的因素不同。在資金面起主導作用下，回購市場與債券市場走勢是基本一致的。長期以來，在經濟基本面和政策面相對穩定的情況下，銀行間債市走勢主要取決于資金面，并伴隨著資金面的變化，呈現出明顯的季節性波動。今年以來，隨著經濟基本面的變化日益明顯和央行貨幣政策調整力度的加大，宏觀經濟面和政策面也對債市走勢產生了深刻的影響。下面就讓我們一起回顧今年的債市走勢，分析一下資金面、經濟面和政策面在其中的作用。

　　現象1：今年前5個月債市不斷上漲，債券收益率總體呈下行態勢，20年期債券的收益率最低時僅為3.2%，7年期債券的收益率也下跌到了2.62%。從收益率曲線看，各期限債券的收益率平均下降了20個基點左右。

　　原因：在以銀行為主導的我國金融體系中，銀行掌握了主要的金融資產。商業銀行既是我國債券市場中的最主要參與者，也是貨幣市場上的主要資金供給者，因此，商業銀行的資金頭寸情況在很大程度上決定了整個債券市場的資金面狀況，并影響著債券市場的走勢。今年以來，貨幣供應量持續較快增長，居民儲蓄不斷增加，上半年商業銀行一直具有較高的超額備付金，6月底我國商業銀行備付金率為3.88%，其中國有商業銀行和部分股份制商業銀行更是集中了銀行體系超額備付金的絕大部分。因此，上半年債市整體資金面一直比較寬松，短期資金嚴重供大于求，銀行間市場7天期回購利率在三、四月份中曾下探到1.95%左右。在資金供過于求的推動下，債券收益率不斷下行，從而導致上半年債市的連續上漲。在宏觀經濟面和政策面較為穩定的情況下，投資者利用充足的資金通過"長債短炒""以債養債"等手法來維持債市的上漲并從中獲利，這也是收益率明顯偏低的長期債券為何在市場仍然受到追捧的原因，也正是這種資金推動型的盈利模式推動了今年上半年的債市整體上揚。在這一時期，資金面仍然是影響債市走勢的主導因素。

　　現象2：6月中下旬，債市一改上漲勢頭，開始進行盤整回落。進入7月份，債市總體呈振蕩上漲態勢，并一直持續到8月中旬。

　　原因：人民銀行在6月份發布的金融運行情況中表示，針對當前貨幣供應量增長偏快，信貸增加較多的實際情況，要進一步創造條件加大公開市場操作力度，選擇適當時機調整存款準備金率，對金融機構進行"窗口指導"，防范出現新的信貸風險。國內媒體將此視作"央行將調高存款準備金比率"的強烈信號，同時市場也出現了人民銀行將上調存款準備金率的傳聞，受此影響，回購利率有所上升，投資者信心受到強烈沖擊，并在投資決策上采取了相應措施，紛紛采取抽身觀望的投資策略。此外，受"富友證券回購"及證監會查處券商挪用客戶國債進行回購等一系列事件，交易所國債價格連續快速下跌，帶動跨市場國債品種02國債15和03國債01下跌，進而引發了6月中下旬整個債券市場的調整。導致了現貨價格的不斷下跌。7月份，利空消息對市場的影響力不斷減弱，投資者信心重新趨于穩定，回購利率持續穩步下跌，其中7天回購利率已由月初的2.25%快速下降到月末的2.11%，債券成交價格也開始振蕩上升。在這一時期，政策面成為影響債市走勢的最主要因素。

　　現象3：一直到8月，央行公開市場操作連續大力度的回籠基礎貨幣，表現出回收商業銀行流動性的迫切愿望，然而信貸規模仍然大幅度增長，貨幣供應量增長仍然較快，債券市場資金一直保持非常充足。

　　原因：一方面，對沖外匯占款保持人民幣匯率穩定成為基礎貨幣不斷增長的主要原因，近年來我國外貿和外商直接投資增長較快，進出口總額不斷擴張，導致外匯占款大幅增加，央行向市場投放的基礎貨幣量較大，央行常規性的公開市場操作難以對沖外匯占款帶來的影響；另一方面，當前的資金分布結構弱化了央行貨幣政策傳導的效果，央行公開市場操作的主要對手方是那些超額備付金較高的銀行，因此央行常規性的公開市場操作雖是回籠了部分基礎貨幣，但由于這些銀行具有較高的超額備付金，央行公開市場操作回籠的貨幣量根本難以影響這些銀行的資金頭寸情況，貨幣政策意圖并沒有很好地傳遞到整個市場。

　　現象4：存款準備金率上調成為市場轉向的分界線。8月中上旬，市場保持了盤整格局，需求溫和放大。8月21日，存款準備金率上調的傳聞廣為擴散，并導致交易所國債市場連續兩日暴跌。8月23日官方正式發布上調存款準備金率的消息，8月25日銀行間債市和交易所債市便急劇下挫，銀行間市場現券交易量明顯萎縮。9月17日第八期國債流標31.75%，之后財政部緊急通知，停發第9期國債。21日正式上調存款準備金率，債市連續大跌，22日當日中國債券總指數跌幅達0.83%。

　　原因：存款準備金率雖然從9月21日才正式調整，但是對市場資金面已經造成了嚴重影響。部分資金富余的大機構開始惜借資金，月底又適逢華夏銀行8月下旬上網發行凍結申購款，再加上受到國債繳款等因素的沖擊，市場資金面異常緊張，推動貨幣市場利率跳躍式大幅走高，8月份銀行間市場回購加權利率從月初的2.13%急劇上升至月末的2.78%，至9月底已升至2.9%以上；9月21日執行新的準備金率直接鎖定銀行準備金1500億元，加上面臨國慶長假各商業銀行需要增加節日備付，資金面嚴重緊張，回購利率迅速攀升，到月底就上漲到3.42%，比調整前增加了52個基點。市場短期利率的大幅上漲勢必引起債市短期債券的大幅下跌，由此推動長期債券收益率不斷走高，整個債市不斷下跌。同時在采取了緊縮貨幣政策及資金面趨緊的情況下，債券一級市場發行利率屢屢高于二級市場同期限收益率，由此帶動了二級市場繼續下跌。在此期間，債券市場呈現出短期利率推動長期利率走高、一級市場發行利率帶動二級市場收益率不斷走高的特點，一級市場發行利率成為債市的主導利率。這一時期，政策面和資金面共同成為債市走勢的主導因素。

　　現象5：國慶節后債市仍持續下跌，十月中旬央行通過公開市場操作向市場投放資金，市場資金面略有寬松，債市有所回調。但10月17日財政部宣布發行15年期的第九期國債的消息后，20日交易所國債市場長期國債品種出現歷史上罕見的暴跌行情，01國債07在一天之內竟下跌3.05%，市值蒸發7.32億元，當日上交所國債指數創下歷史最低點96.86點。銀行間債券市場也在23日出現了當日最大跌幅

　　原因：存款準備金率調整改變了債市的資金環境，也嚴重沖擊了在短期資金嚴重供大于求的市場環境下催生出的資金推動型投資運作模式，一些投資者由于缺乏對市場的理性判斷，對貨幣政策的調整沒有充分準備，導致出現流動性不足，為了獲得足夠的流動性這些投資者只能折價將原持有的大量長期債券出售，從而導致整個市場的快速下跌。同時，宏觀經濟數據的向好及貨幣政策對債市的較大沖擊使得投資者對升息和通漲的預期增強，從而導致了長期債券的快速下跌，并帶動整個債市的繼續向下調整。10月底長江電力100億大盤股上網發行的消息公布后，受到新股發行凍結資金的影響，市場資金面更趨緊張，11月初銀行間市場回購利率攀升到歷史最高點，7天回購利率已達到3.64%。這一時期，經濟面、政策面和資金面共同主導著債市的走勢。

　　現象6：11月中旬回購利率開始持續回落，銀行間7天期回購利率目前已下跌至2.2%左右，回到了8月份調整存款準備金率消息公布之前的水平。然而，11月17日第11期7年期記賬式國債招標發行時，7天回購利率已經降至2.59%，但該期國債招標利率高達3.50%，高出二級市場同期限債券收益率和市場預期15至20個基點，同時中長期債券價格仍趨于下跌，長期收益率仍在繼續向下調整。11月發行的江蘇交通債也為此作了調整，把債券期限由15年改為10年，票面利率也提高了50個基點左右，但其發行形勢仍不樂觀，與八月份之前一般投資者難以從一級市場上購買企業債的現象截然相反。

　　原因：在長江電力發行結束之后，由于受新股申購款解凍影響，市場資金面得到較大緩解，推動市場短期利率迅速回落。11月13日，國家統計局公布10月份居民消費價格指數同比上漲1.8%，加上今年前三季度GDP同比增長8.5%，比去年同期加快0.6個百分點，宏觀經濟向好的跡象越來越明顯，市場對明年的通脹預期和加息預期與日俱增，投資者對市場長期利率走高的要求也就越強烈。這種預期很快就反映到市場走勢中去，11月上旬以來回購市場與債券市場走勢出現了相反的走勢，一方面，隨著市場資金面寬松，回購利率在兩周內回落了將近100個基點，另一方面，由于宏觀經濟向好及通脹的預期較為明顯，債券市場仍然繼續向下調整，其中長期固定利率債發揮了領跌的作用，長期收益率進一步走高，而風險規避能力較好的短期債券或浮動利率債券明顯受到投資者青睞，成交量明顯放大，并不時走出獨立上漲行情。這一時期，資金面不再成為債券市場走勢的主導要素，對宏觀經濟面的高度關注成為影響市場成員投資的主要因素，市場預期主導債券市場走勢已現端倪。

　　自央行調整存款準備金率以來，當前債券市場收益率曲線水平比調整前的收益率水平平均回升了80-100個基點。截至11月21日，中央國債登記結算公司編制的中國債券總指數由8月22日的106.22點下跌至102.64點，跌幅達3.37%，也就是說，按照我國2.5萬億左右的可流通債券存量計算，整個債券市場市值縮水850億元左右。本次市場下跌可以說是幾年來我國債券市場的最大一次慘跌。

　　有觀點認為，央行上調存款準備金率的貨幣政策力度太大，對市場造成的沖擊太大，致使債券市場連續大幅下跌，市場與投資者遭受了很大的損失，央行采取的貨幣政策有所失當。一般來說，貨幣政策的調整使市場出現相應的調整是正常的，而如果引起市場的大幅變動則是不正常的。然而，從調控貨幣供應量和信貸規模的角度而言，本次存款準備金率的調整無疑是適當的，10月份銀行貸款的增速明顯放慢；就對債券市場的沖擊而言，雖然短期內市場利率大幅上升一定程度上打擊了投資者的信心，但是在短期資金嚴重供大于求的市場環境下催生出資金推動型的牛市，"長債短炒"、"杠桿操作"等忽視流動性管理和風險管理的投機性運作盛行，市場價格本身就存在扭曲，債券收益率曲線趨于平坦。因此從這方面講，本次貨幣政策操作有利于充分釋放投機風險，培養參與者流動性管理與風險管理意識，促進市場理性發展，由資金推動型向價值投資型轉變，發現新的市場盈利模式。此外，短期內市場大跌主要是由于一些中小機構投資者缺乏對市場的理性判斷，對貨幣政策的調整沒有充分準備，導致出現流動性不足，從而加速整個市場的下跌趨勢。而到了十一月中下旬，市場的這種結構性失衡得到了一定的緩和，回購利率也開始回落到比較正常的水平，目前的中短期債券收益率也基本調整到位，而中長期債券二級市場的變動則緊隨以7年期基準國債的調整，并帶動10年及10年以上超長期債券進行調整，不同期限債券的收益率期限結構逐漸趨向合理，債券收益率曲線日漸陡峭，反映出投資者對未來預期的重大變化�？梢哉f，央行調整存款準備金率政策的出臺是經過了充分考慮的，而政策出臺后貨幣市場短期利率的上升是基本正常的。

　　今年前三季度GDP同比增長8.5%，比去年同期加快0.6個百分點，為1998年以來同期經濟增長最快的時期。10月份，全國居民消費價格總水平比去年同月上漲1.8%，1-10月累計全國居民消費價格總水平比去年同期上漲0.8%，物價指數的連續上漲使我國經濟基本走出1998年以來的通貨緊縮趨勢。從宏觀數據來看，去年下半年以來我國的內生經濟增長動力不斷增強，投資、消費、出口等自主性因素成為拉動經濟增長最主要因素。越來越多的跡象表明，當前我國經濟正處于一個強勢增長的新經濟周期的啟動階段，新一輪的經濟景氣已經來臨，而這也將對我國債券市場產生了根本性的影響，徹底改變了前幾年資金推動型的債市發展模式。經濟的持續強勁增長以及通貨緊縮的緩解，反映出當前通過繼續降息來刺激經濟增長的可能性已大大降低。加上央行的8次降息，我國利率已經處于較低水平，市場升息預期不斷增強。業內權威人士認為，正是宏觀經濟面的變化，從大環境上制約了債券市場的走強，從根本上決定了債券市場會進入一輪時間較長、空間較大的調整，注重風險管理和組合投資方法的價值投資模式會取代以往的資金推動型盈利模式。

債市數據回顧

　　截止2003年11月底，在中央國債登記結算公司托管的記賬式債券余額為32140.13億元，其中政策性銀行債為11620.31億元，企業債為901.5億元，國債為15475.24億元，央行票據為4130.55億元，此外還有約3505億元國債在中國證券登記結算公司分托管。

　　截止11月底，財政部共發行國債15期，總額為6023.8億元，其中記賬式國債11期，總額3423.8億元，憑證式國債4期，總額2600億元；政策性銀行債發行了32期，總額為3720億元，其中國家開發銀行發行了29期，總額為3500億元，進出口銀行發行了3期，總額為220億元；企業債累計發行188億元。

　　1～11月，銀行間債券市場交易結算量為13.7萬億元，已超過去年全年的交易結算量3萬億元左右，其中回購交易結算量10.89萬億元，已超過去年全年回購交易結算量，現券交易結算量2.81萬億元，已是去年全年現券交易結算量的6.5倍。銀行間債市日均交易結算量為596億元，比去年上漲了49%。

2003年銀行間債券市場交易情況

注：現券交易平均1.19億元/筆，回購平均1.68億元/筆

　　2003年1-11月，交易所債券市場交易量為5.23萬億，其中現券交易量為4898億元，同比下降29.86%，回購交易量為47406億元，同比上升129.82%；日均交易量為220億元，其中現券日均交易22.5億元，回購日均交易217.5億元。

2003年交易所債券市場交易情況

注：現券交易平均48萬元/筆

　　截止11月21日，中央國債登記結算公司發布的中國債券總指數為102.64點，比年初下降了107個基點，跌幅達1.04%；全年最高值為106.52，最低值為102.64，振幅為3.64%，全年整體走勢先漲后跌。

今年以來中國債券總指數

　　截止11月底，銀行間市場7天期回購利率為2.18%，重新回落到8月份調整存款準備金率之前的水平；全年在四、五月間達到最低值1.94%，在11月上旬達到最高值3.64%，相差150個基點；從全年走勢看，上半年回購利率穩步下降，下半年大起大落。

回購品種 R07D 2003年平均利率走勢圖