編者按：本文作者劉曉兵先生系證券行業資深高管人士(先后任湘財證券常務副總裁、華鑫證券總裁等)，長期關注證券市場股權分置問題，早在1999年即提出了后來廣為認同并基本形成共識的“歷史成本法折股方案”，文章曾公開發表在2000年5月份深圳交易所主辦的《證券市場導報》(總94期)上，標題是《折股上市：公股流通方案探析》。通過近幾年的市場實踐與理論探索，作者進一步探討和分析了中國證券市場股權分置問題產生的歷史原因和形成機理，從而提出了一套解決股權分置問題的全新思路，對于目前社會各界廣為關注的“全 流通”問題，應該是一種非常有益的啟示。

　　劉曉兵 楊新英

　　內容摘要

　　6、以市場公開競價的詢價方式，通過試點，對社會公眾股股東單獨送股是消除“流通權溢價”解決股權分置的有效方式。

　　中國證券市場的低迷困境其實早在兩年前就已經開始了，只是如今顯得更為緊迫而已，經過這兩年的痛苦經歷，無論是投資大眾，還是社會各界及政府監管部門無不深刻地體會到，造成這一切的根源其實就在于股權分置――這一困擾中國證券市場穩定和發展的根本性問題。同時，兩年來的市場實踐也證明，不解決股權分置這一根本問題，僅著手于解決各種表象問題的種種努力其實都是事倍功半、徒勞無功，甚至是適得其反的。兩年來的市場實踐也進一步表明，上述努力中的一部分非但沒有解決問題，反而已經為將來問題的解決設置了更多的障礙。

　　股權分置問題，從中國證券市場誕生之日起就一直存在，作為中國股市重要特征和漸進改革的權宜安排，顯然有其歷史合理性,但隨著市場功能與政治預期的變化、隨著“規范化、市場化和國際化”目標的提出，以及市場改革的不斷深化，已經越來越成為不得不解決的主要矛盾和障礙。

　　稍有中國股票市場歷史常識的人都清楚，2001年6月以前，幾乎所有的上市公司都在招股說明書和其后的上市公告書中明確承諾：國有股和法人股為非流通股！歷經十多年的市場實踐，由此而產生的社會公眾股與非社會公眾股在流通權上的差異性，已經成為社會公眾投資股票市場的一個基本前提，社會公眾投資者對于投資收益的一切預期，也都是建立在這一基本前提之上的。雖然2001年國有股試行減持時，未經任何風險警示，這一承諾悄然地被一些模糊、曖昧的詞句所替換，但這并不能改變存在著這一承諾的基本事實。因為實質上，以發起人國有股和法人股不流通及社會公眾股可以流通的意思表示和約定，不僅是對上市公司進行投資的各股東之間所達成投資契約的核心條款，也是社會公眾進行股票投資的重要依據；同時在政府制度設計與監護層面上，它也是政府與公眾之間所達成的社會契約。

　　2001年6月試行國有股減持時，政府未能保持作為制度設計者和監護者的超然與公正，一方面作為市場制度監護人，違背了政府與公眾之間的社會契約，另一方面又作為上市公司國有股的所有者代表違反了原來承諾的投資契約，因而不僅遭到投資者的廣泛反對，也遭到社會各方的反對和非議，最終不得不在試行3個月后暫停繼而在2002年6月宣布“長期停止”國有股減持，這可以看作是政府單方違約的“違約終止”行為。而政府單方違約行為的終止，也提示我們可以通過修改投資契約的方式來解決股權分置的問題。

　　依民法的一般原理，修改原契約中的部分條款是平等主體之間的民事行為，“當事人自治”是解決這一問題的最基本的原則。因此，當事人之間如果對于已經達成的契約不滿意而試圖加以改變的話，其途徑和后果不外以下幾種：1)通過協商，當事人對已經履行的契約分別承擔相應的責任和義務，終止未履行的部分，解除原契約；2)通過協商，經相關當事人同意，按照一定條件和承諾達成新契約；3)協商不成，維持原契約；4)單方強行違約，承擔違約責任與法律后果。

　　解決股權分置實施“全流通”的關鍵在于如何在現有市場條件下改變原有投資契約的核心承諾條款。目前證券市場的現實是：1)由于投資契約行為已經實施并延續多年，除非出現法定的條件，這一投資契約是不可能解除的；2)在“國有股減持”利劍高懸的情況下，如果失去政府的各種打氣行為，社會公眾投資者“逃離市場”的速度將加快，推倒重來將成為現實，而在此基礎上實現與國際接軌，無疑將使開放國內投資者投資B股所造成的外資獲利，國人受損的狀況重現。除非上述情景的出現是既定的政策，否則既要解決問題，又要維持原契約的內外條件都已經喪失；3)單方面強行違約已有“國有股減持”的前車之鑒，不可再做。這樣，解決股權分置實施“全流通”，就只有當事人通過協商締結新契約一條路可走了。

　　從民事法律關系的角度來看，協商締結新契約的利益相關人只有兩方，一方是每個上市公司的社會公眾股股東，另一方則是非社會公眾股股東；協商的核心是：非社會公眾股股東“以何種條件公平獲得流通權”。這一重新締約行為，在效力上優先于上市公司的內部章程等內部文件，它作為外在契約，不應受上市公司內部契約(公司章程、決議等)的限制性約束。在雙方當事人中，社會公眾股股東類似于一般市場交易中的供給方，基本預期是希望對方獲取流通權所支付的價格盡可能高；而非社會公眾股股東則相當于一般市場交易中的需求方，基本預期是希望自己獲取流通權所支付的價格盡可能低，甚至不做任何支付。最終協商同意的流通權交易價格則相當于一般市場交易的“均衡價格”。社會公眾股股東要高價的理由是：高價格持有流通股，對上市公司每股凈資產的貢獻大于非社會公眾股股東；上市公司實際控制權通常由非社會公眾股股東掌握；除流通權外，非社會公眾股股東在其它所有權利上與社會公眾股股東相同，不承擔二級市場風險等；非社會公眾股股東出低價的理由是：創業資產對上市公司經營的重要性應該考慮；二手以上非流通股投資者通過協議轉讓受讓公司股權的價格；為上市公司扭轉虧損、摘掉ST、PT帽子對流通股的貢獻；經營業績對公司股價提升的重要作用等。

　　事實上，目前解決股權分置問題的最大障礙就在于無法找到流通權交易價格的定價原理和定價機制，而解決這一難題，僅僅從國際資本市場發展的經驗中去尋找答案，必定是徒勞無獲的。因此我們必須立足于中國資本市場發展的實際情況，從中找出解決之道。

　　日前，中國證監會副主席屠光紹先生在北大的演講中指出我國證券市場與歐美發達國家的證券市場“既有差距也有差異”。如果說“差距”主要表現在境內外證券市場在“時間性”和“數量性”的歷史過程之中的話，那么，“差異”就更多地體現在境內外證券市場存在著“結構性”與“本質性”的差別，如股權分置以及與此密切相關社會公眾股與非社會公眾股的流通性差別。如果差距可以通過時間與經驗的積累來縮小的話，那么，差異就只能依靠智慧和創新來消除。而找到存在這種“差異”的原因也就找到了破解這一難題的鑰匙。

　　國內與境外證券市場所存在的這種本質性差異，不僅體現在兩類不同性質的權利(流通權與非流通權)和權利人(社會公眾股股東與非社會公眾股股東)方面，也體現在公開發行價格中溢價部分所包含內容的差別方面。境外證券市場上的公開發行溢價中，通常只包括創業資本溢價，而國內資本市場上的公開發行溢價中則不僅包括創業資本溢價，而且還包含了流通權溢價，而這兩個溢價都包含在公開發行的溢價之中，并進入發行后企業的資本公積之中。這其中創業資本溢價得到承認，是國際資本市場的通行慣例，體現在相同市場不同期間的募股價差上，這是同一家企業的同種股票，在同一市場不同時段，其發行價格會有差異的基本原因；而流通權溢價則是國內證券市場由于種種歷史原因所獨設的，其得到承認則完全基于中國股市特殊的制度設計與歷史延續，體現在相同時段在境內外不同市場的募股價差上，境外與國內證券市場對于同一只股票在大體相同的時段上公開發行時存在有很大價格差異的原因,除不同市場的風險系數不同外，流通權溢價才是造成這種巨大價差的最直接、最根本的原因。

　　面對中石化、華能國際等發行了H股又發行了A股的公司，其發行價格與二級市場表現在不同市場上因此所表現出的非常大的價差。國內業界、學界及政府相關部門只注意到了創業資本合理溢價的權利，簡單套用具有明顯差異和差距的境外證券市場慣例，認為不同次的認購可以有不同的價格，而漠視了流通權溢價這一重要的制度性價格差異所帶來的巨大價差。如中石化，香港市場H股發行價每股1.62元港幣(約合1.73元人民幣)，在國內市場發行A股時每股價格4.22元人民幣，而國內發行時香港H股公開二級市場價僅為1.42元港幣左右，產生這一高達近2倍差價的根本原因主要就是來自于制度差別而產生的流通權溢價。此外，由于過分情緒化的道德宣泄與指責，國內的業界和學界也并沒有對這些根本性差異進行客觀理性和認真細致的比較分析，僅僅歸結為國內投資者素質低下與上市公司刻意欺詐，忽視了經濟學關于人的“經濟理性”大體相同的基本假設，因而產生簡單化與泛道德化的傾向，以至于造成市場各方及政府相關部門在提出解決方案時存在難以調和的矛盾，而一再延誤了解決問題的時機。只要我們立足于實際加以分析就不難發現，在我國證券市場上發行了A股和H股公司的非社會公眾股股東權利不完整(在國內市場上沒有流通權)的原因，正是由于其沒有支付“流通權溢價”所造成的。而其在境外證券市場上是不必支付“流通權溢價”就可以按規則流通的。

　　中國資本市場所累積的問題與矛盾，是我們總體成功并得到全世界公認的漸進式改革的一個非常重要的組成部分，黨的十六屆三中全會報告指出：“積極推進資本市場的改革開放和穩定發展，擴大直接融資。建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。規范和發展主板市場，推進風險投資和創業板市場建設。積極拓展債券市場，完善和規范發行程序，擴大公司債券發行規模。大力發展機構投資者，拓寬合規資金入市渠道”。并強調了“建立歸屬清晰，權責明確，保護嚴格，流轉順暢的現代產權制度”，“推動產權有序流轉”的重要性。顯然，發展資本市場已經成為新時期全黨經濟工作的重點之一，因此，尊重歷史事實，正視“差距”和“差異”，探索和尋求解決中國資本市場問題和矛盾的妥善解決方法，就成為資本市場的監管者和從業人員必須認真對待的關鍵課題。作為證券市場的直接監管部門，中國證監會的核心行政職能和責任是：作為證券市場制度和規則的監護人，履行社會契約責任，維護市場規則公正，保證市場正常運行。因此，維護規則公正優于其它選擇，確定解決“流通權溢價”作為“全流通”的前提和原則，并保證協商程序的公正，是證監會組織實施“全流通”工作的最重要的職責，并不具體干預上市公司的具體協商細節。

　　在此基礎上，為促進股權分置問題的解決并維護現有市場的穩定，在目前條件下中國證監會至少應明確以下幾條基本原則：

　　1)多數通過原則：即任何改變現狀的方案，均應經由非社會公眾股股東的多數和社會公眾股股東的多數同意方為有效；

　　2)程序明確原則：監管部門應制定處理此類修改投資契約的程序和規則，并嚴格予以實施；

　　3)自愿選擇原則：每個上市公司的股東均有權選擇修改原投資契約改變現狀或不修改原投資契約維持現狀。而監管部門只需明確任何不經協商贖買的非流通股均不能獲得交易所上市流通權,繼續適用原有規則，并強調“不解決流通權溢價問題就不能獲得流通權”的嚴肅性和不可變更性；

　　4)新股新規原則：重新按照國際慣例制訂新的招股說明書與上市公告書等,未來所有新公開募集股份公司，無論是否社會公眾股東，其所持股份在流通權上是完全平等的，同時將此種規則改變所可能產生的風險充分警示公眾投資者。

　　目前滬深兩市近1300家上市公司，從上市最早的1990年到最近的2003年，時間跨度長達13年；從最低的原始股折價出售(深發展)到二級市場首發價格之冠的36.68元/股(用友)；市場價格空間跨度高達36元；就股權性質而言，有國有股、法人股、社會公眾股、B股、H股等五花八門；同時，上市公司資產質量和盈利水平也千差萬別，參差不齊。這樣一個時間、空間和質量存在重大差異的證券市場，不僅不可能有一個公平統一的全流通方案，而且任何由當事人以外的第三方所給出的統一的單一解決方案都有可能涉嫌侵犯當事人的權益。因此，每個上市公司最后實施的全流通方案，應完全由本公司社會公眾股股東和非社會公眾股股東的同時多數協商確定。

　　解決股權分置實現全流通，操作起來的主要障礙實際就在于兩個方面：一是相關各方的利益預期及其均衡，未必能全面認識；二是社會輿論對于全流通的基本共識，未必完全達成。因此，試圖以整齊劃一地方式一次性全面解決全流通問題是不切合實際的，但進行個別試點的條件已經具備。我們完全可以采取漸進方式來逐步解決這個問題，目前具備條件且能夠達成新契約的，就可以進行試點盡早解決，目前暫時不具備條件的，可以等待時機具備條件之后再解決；就象“包產到戶”在“小崗村”先行試點一樣。

　　全流通試點在具體操作方面的關鍵是要符合“帕雷托改進”的條件，即“沒有任何方面的利益受損，但總體利益增加”的方式，才能夠具備現實可操作性。基于“流通權溢價”存在于資本公積金之中，而“流通權溢價”所形成的資本公積金又是流通股股東對公司的單獨貢獻，因此一些上市公司完全可以采用以資本公積金單獨向社會公眾股股東按一定比例送股(以下簡稱“單獨送股”)的方式(這個方式可暫不試用于有B股、H股的公司，這些公司可以采用其他方式)，來消除因社會公眾股股東支付了“流通權溢價”所產生的社會公眾股股東與非社會公眾股股東在流通權上存在的差異，從而在根本上解決股權分置問題。使非社會公眾股股東在股份流通權上獲得與社會公眾股股東完全相同的權利。具體操作思路簡述如下：

　　1、試點上市公司聘請券商作為財務顧問，擬定公積金單方送股參考比例范圍(最低送股比例與最高送股比例)，并向全社會公告；

　　2、公告后一定交易日內，由非社會公眾股股東拿出各自非流通股存量的5%～10%，其中一部分按一定比例優先向社會公眾股股東競價發行認購，其余部分向全社會公開競價發行認購，公司可根據本身條件采用凈資產底價或無底價競價方式；

　　3、以原社會公眾股股權數超過51%以上的有效認購的價格及全社會公開競價發行認購超過一定認購倍數(如500倍或1000倍)的價格作為存量發行成交價；

　　4、根據存量發行競價成交價格，確定最終送股比例，計算送股比例＝(公告日收盤價/競價發行成交價)×折扣率-1，如果計算送股比例低于公告最低比例，則以公告最低送股比例執行單獨送股；此外均以計算送股比例執行單獨送股；

　　5、單獨送股完成后，非社會公眾股股東(包括國有股股東和法人股股東)便獲得了股份流通的權利，而何時及如何流通一方面完全決定于該股東自己的意志，另一方面則應遵守中國證監會作制定的規則和程序。

　　基于過去幾年“國有股減持”所造成的市場恐懼心理，在做任何試點方案時，都必須在方式和結果上充分考慮對社會公眾投資者利益的保護，同時也能夠為非社會公眾股股東所接受。以此作為標準，我們從以下幾個方面就單獨送股方式對市場及各方可能產生的影響進行簡要的分析：

　　1、由于溢價發行所形成的資本公積包含創業資本溢價和流通權溢價兩部分，單獨送股方式只是社會公眾股股東從公司取回其單獨貢獻部分，而不是非社會公眾股股東為取得流通權給予社會公眾股股東的補償，在本質上它并沒有侵害非社會公眾股股東的權益，也不存在其單獨讓渡財產權的問題；

　　2、由于送股比例有一個事先確定的范圍，能夠保證社會公眾股股東有一個合理的預期，從而合理處置其所持股份；

　　3、由于有足夠的自由交易時間，使得不同意非流通股獲得流通權的股東可以拋售所持股票，以此替代由于股東分散而難以有效投票的操作性問題，消除“類別股東表決機制”尚未建立而可能產生的不確定性，使得實際參與送股者都是同意接受送股條件的股東；

　　4、由于非社會公眾股股東在部分存量競價發行中有變現并獲利的機會，從而減少了非社會公眾股股東對單獨送股的疑慮和抵觸情緒；

　　5、單獨送股后，非社會公眾股已經獲得流通權，因此，非社會公眾股股東所持股份完全可以按照市場化標準衡量其真實資產價值，使其資產價值獲得大幅提升；

　　6、基于流通股自身的特性，這是一個自動均衡機制，想要操縱的人必須一方面持有大量流通股，同時又要動用大量資金參與社會公開競價，從而增加其操縱的難度，達到盡量減少人為操縱的目的；

　　7、由于在向社會公開競價發行時所發生的巨大認購倍數，可以產生一個非常大的價格拉力，在競價發行后拉動價格上漲，從而產生良好的示范效應，打消人們對于“全流通”的畏懼；

　　8、由于通過單獨送股，可使流通股產生較大幅度的除權，大大降低流通股市價，而單獨送股后公司總股本的增加并不大，因此，按股計算的各項財務指標變化不大，從而大幅降低試點公司股票的市盈率水平，提升其市場投資價值。以此可達到通過試點逐步消除市場對“全流通”的顧慮，減少社會因盲目負面評價而對“全流通”所產生的恐懼，并為最終逐步實現整個市場的“全流通”打下一個良好的基礎。

　　幾年來中國證券市場發展的實踐證明：只有通過試點逐步解決了全流通問題，中國證券市場才能按照十六屆三中全會公報的要求，不斷發展和完善，才能徹底解決困擾中國股市多年，并不斷繼續制造矛盾的股權分置問題。只有這樣，也才能逐步實現“規范化、市場化和國際化”的目標；也只有這樣，才能使我國證券市場獲得穩定而持續的發展。

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