黃湘源

　　繼國債在今年第三季度出現(xiàn)流標(biāo)之后，最近兩周公開市場操作的央行票據(jù)也陷入了流標(biāo)的尷尬境地，并最終導(dǎo)致了相關(guān)的存款準(zhǔn)備金率政策的流標(biāo)。

　　招標(biāo)利率過低是導(dǎo)致公開市場操作的央行票據(jù)流標(biāo)的主要原因。以11月25日的3個月期 票據(jù)為例，其招標(biāo)利率為2.4350%，較前期票據(jù)利率驟降28個基點(diǎn)。絕對利率水平也比同期的央行票據(jù)低了不少。這樣的設(shè)計(jì)自然不足以激發(fā)市場的參與熱情。

　　“魚與熊掌不可兼得”。控制貨幣供應(yīng)量的快速增長和穩(wěn)定貨幣市場利率這兩個目標(biāo)經(jīng)常會發(fā)生沖突。票據(jù)市場利率定高了，可能引起貨幣市場利率大幅波動；利率定低了，又難以回籠貨幣。央行的兩難困境是可以理解的。

　　盡管市場不無擔(dān)心，央行卻已經(jīng)連續(xù)四周沒有發(fā)布公開市場操作公告。央行的不公開，是因?yàn)橥稑?biāo)本身就是一種放大需求的提前量設(shè)計(jì)，還是胸中無數(shù)的故作鎮(zhèn)靜，人們不得而知。如果僅僅是前者，那么，人們自然大可不必為區(qū)區(qū)流標(biāo)大驚小怪，而倘若是后者，則人們即使可以不擔(dān)心一二次的市場流標(biāo)，卻不能不關(guān)心貨幣政策的流標(biāo)。貨幣政策畢竟非同小可，一旦出現(xiàn)流標(biāo)現(xiàn)象，當(dāng)然誰也不可能若無其事。

　　事實(shí)上，人們對于央行政策流標(biāo)的擔(dān)憂并非杞人憂天。今年以來，央行政策表現(xiàn)出來的不穩(wěn)定已屢有先兆。央行121文件出臺后，有的銀行甚至不惜損失業(yè)務(wù)量降低房地產(chǎn)貸款比例，如果不是國務(wù)院8號文件穩(wěn)住了陣腳，房地產(chǎn)市場不知機(jī)會出現(xiàn)怎樣的動蕩局面。央行一個5號文件，也曾引起證券業(yè)界的恐慌，如果不是證監(jiān)會主席尚福林在8月12日召開的全國券商座談會上大包大攬地表示正在協(xié)商一個穩(wěn)妥的解決辦法的話，眾多的券商即使不被經(jīng)營上的虧損拖垮了，也會在銀行的高壓政策之下心理崩潰了。此外，還有一個提高存款準(zhǔn)備金率的政策，如真刀真槍地付諸實(shí)施的話，據(jù)估計(jì)光是資本市場的資金就將被影響1500億元，對各行各業(yè)的企業(yè)經(jīng)營更將產(chǎn)生難以估量的影響。不過，就象前兩個文件一樣，央行盡管一次也沒有在任何公開場合改過口，但事到臨頭，卻總是不了了之，這次是央行一反常態(tài)地連續(xù)采取以逆回購方式向市場投放基礎(chǔ)貨幣的做法，自己用行動抵消了抽緊銀根政策的預(yù)期負(fù)面影響。

　　值得注意的是，正是貨幣投放過快過猛產(chǎn)生了票據(jù)數(shù)量招標(biāo)以加快貨幣回籠的需要，而票據(jù)市場的流標(biāo)又反過來促成了相關(guān)貨幣政策的流標(biāo)。就在提高存款準(zhǔn)備金率的政策推出不到三個月的時候，央行又推出了擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動空間的舉措，從明年1月1日起擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間。同時，從今年12月21日起將金融機(jī)構(gòu)在央行的超額準(zhǔn)備金存款利率由1.89%下調(diào)至1.62%。法定準(zhǔn)備金存款利率仍為1.89%。這對于當(dāng)初的提高存款準(zhǔn)備金率無異于一定程度上的自我否定。

　　從央行相關(guān)貨幣政策的初衷來看，其積極意義都是無可非議的，但一到正式實(shí)施的臨界點(diǎn)卻為什么總是一次又一次地遭遇模糊呢？為什么一個看起來頗有預(yù)見性和針對性的積極政策，會因?yàn)槿菀桩a(chǎn)生負(fù)面影響而失去可操作性呢？這里，不妨看看中央是怎樣看待這樣的問題的。十六屆三中全會明確指出：“要著眼于我國基本國情，堅(jiān)持一切從實(shí)際出發(fā)，因地制宜，把改革的力度、發(fā)展的速度和社會可承受的程度統(tǒng)一起來，確保社會穩(wěn)定和工作有序進(jìn)行。”我們注意到，最近召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議在談到貨幣政策的時候，特意突出了“穩(wěn)健”二字，強(qiáng)調(diào)了“適時適度”，其中顯然不無深意。在中央看來，正確把握調(diào)控的時機(jī)和力度，對于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、防止大起大落，至關(guān)重大。就此而言，央行政策的頻頻流標(biāo)，縱然談不上政策失誤，卻不免失之于不“適時”也不“適度”，從而有失“穩(wěn)健”。

　　也許，解決公開市場操作中的流標(biāo)問題并不難，影響也不見得會有多大，同時，我們不但不反對而且還樂意看到央行為保證相關(guān)政策的“適時適度”而勇于糾錯。但如果流標(biāo)已成為央行政策的一大特色，則不能不在一定程度上表現(xiàn)出“政策幼稚病”的特征。對此，可不能等閑視之。

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