閻海琴

　　三、對股票市場特點的討論

　　給我國股市造成大的直接影響或者生拉硬拽的直接影響的有這么幾次：92年小平同志南巡，股市暴漲；93年年初通過《股票發行和交易管理暫行條例(草案)》以及《新股承銷與 認購辦法》加之上海投資者可以直接買賣在深圳掛牌上市的股票，股市大漲；94年架不住政府連續刺激股市的救市政策8月初飆升，95中證會發出緊急通知宣布暫停國債期貨交易試點，次日發生了我國股市上最聞名的“518井噴行情”；96年連續降息等因素股市風漲，同年12道“金牌”和媒體的正規介入又逼使股市狂跌；97年2月19日鄧小平辭世日，股市在大幅震蕩中走強并成為97年的最低點；7月1日香港回歸后的四個交易日滬指跌去近200點；9月12日中共十五大召開，但股市隨之下跌，一口氣掉到了會議結束時的1170點；9月23日三大報再發文章督促股市又漲；98年1月13日又提額度問題股市大跌；99年5月8日中國駐南斯拉夫大使館被襲股市幾乎跌至當年最低點，“5.19”強烈反彈；《證券法》7月1日正式實施當日500余股票跌停；2000年2月13日向二級市場投資者配售新股，股市大漲一半漲停；3月15日創業板消息股市大跌4%；8月23日因監管風聲緊張股市巨幅震蕩，當日滬指振幅100點；11月24日要求加大打擊操縱市場力度股市又跌3%；2001年2月22日B股決定向國人開放A股大漲；6月國有股減持辦法出臺股市開始大跌；7月30日新股發售國有股趁機減持滬指下跌5%，“9.11”重大事件中國股市沒動滬指微漲0.39%，10月22日證監會報請國務院批準停止國有股出售股市幾乎全線漲停；2002年1月25日左右國有股減持階段性成果公布前后大不一樣，此前大漲6%之后大跌6%；1月31日證監會開增強市場信心會議股市大漲6.8%；6月6日周小川講話股指漲4%；6月24日國有股減持停止股市幾近漲停。

　　可見，我國的股市對政策、對領導人的講話是比較敏感的，有時甚至是極其敏感的，但在偶然的時候又是非常遲緩的。象“5.18”“5.19”“6.24”以及94年的8月1日的大漲都是對市場的強烈反應，但是，96年后半年總共用了12道金牌加上《人民日報》評論員文章才把膨脹的股市壓下去，這又從另一個角度說明了政策有時候的軟弱無力。政策有時候會令股市漲翻天，有時候也會使股市跌的一塌糊涂，但有時候股市又會表現的無動于衷、麻木不仁，所以說股市與政策的關系不是線性高相關的，而會有一個提前期或者滯后期或者麻木期，這就是股市沒有規律捉摸不定的特征，也是股市的魅力所在。

　　我國的股市對國外的政治經濟等沒有過多的興趣，比如亞洲金融危機、歐美股市及周邊股市的漲跌、甚至海灣戰爭的爆發(如1991年1月17日美國發起“沙漠風暴”的進攻、1998年12月17-19日美英發動“沙漠之狐”的軍事行動)、1999年6月的科索沃戰爭、8月份的車臣戰爭、美國2001年10月份打擊阿富汗、2003年3月進入伊拉克以及震驚世界的“911”還有不間斷的巴以沖突中的“人肉炸彈”以及近來的“黑寡婦”肉彈事件都不能使我國的股市大起大落。

　　然而，股市對于我國相關的政治大事卻格外的青睞：1994年7月1日《公司法》實行的當日滬指就跌去2%，隨后一個月大勢跌去144點，探至歷史底部325點；1997年7月1日香港回歸這一百年大事竟引來了連續四個交易日的下滑，此間滬指跌去近200點；同年9月12日召開的中共十五大期間，股市也是一口氣從1240多點掉到了會議結束時的1170點，該會閉幕的隨后兩天又跌去150點探至1025點歷史底部；1999年7月1日《證券法》的正式實施也使頭天晚上興高采烈的晚會組織者和領導者所始料不及，當日500余只股票以跌停報收；甚至最近出現了中國首次載人航天成功的當日幾乎所有與“衛星”系沾親帶故的股票幾乎全面跌停。

　　還有一些大事可以成為化悲痛為力量的典型：1997年2月19日鄧小平逝世，頭一天大掉9%，當天又大漲8%，并從此幾乎成為了我國股市的歷史最低點；無獨有偶的是，美國在99年5月8日炸了中國駐南斯拉夫大使館的時候我國的股市在當天跌去4%，但從此也幾乎成為了我國股市上了一個臺階的歷史底部。這就是我國股市的特點，幾次大的政治事件幾乎都構成了股市每一個臺階的底部，而且還是歷史的底部。

　　證件會主席的變更也會由于領導人的態度直接影響到股市的態度。五任證監會主席，除周道炯和新上任的尚福林外，三位主席都使當時的股市超越過了前任，歷創新高，即使周道炯期間也幾乎創出前任新高，每一屆的新領導都會對股市發一通感慨采取一些做法，從而促使證券市場有了一波又一波的上揚行情：92—95.4月劉鴻儒任主席期間，92、93、94年年年有暴漲，92年因小平南巡而暴漲；93年因條例通過和兩市可聯通買賣股票而又漲；94年則因系列利好政策再漲，并創出了三年來的最高，于1994年2月達到1553點。95.4—98.4月周道炯任主席期間，95、96、97年也年年有暴漲，95年因取消國債導致的“5.18”；96年因各項政策導致得股市飆升；97年在額度公布之前股市大漲，于1997年5月達到他任期以來的最高點1510點。98.4—2000.2周正慶任主席期間，98年雖然央行連續降息，但國有股的推出阻止了股市上升的動力，直到99年才冒出了聞名的“519”行情，99年的6月份達到了他任期以來也是此前歷史以來的最高峰1756點。2000.3—2002.12月周小川任主席期間，也是三年各領風騷，2000年的股市屢創新高，2001年再度紅燈高照，2002年又造“624”行情，直至2002年年底周離任。2003.1—至今尚主席期間，4月份有一波行情，從年初1347點開盤到4月16日1649點的最高峰也拓開過302點的空間差距，但隨后又其貌不揚直至今日。

　　下面是1992—2003年年內上證指數最低和最高的指數點位：92(292--1429)、93(750--1558)、94(333--1052)、95(524--926)、96(512--1258)、97(871--1510)、98(1043--1422)、99(1047--1756)、2000(1361--2125)、2001(1514--2245)、2002(1339--1748)、2003(1307--1649)。從94年7月28日見歷史底部325.89點以后，大勢再沒有低于500點以下。

　　我們可以把中國的股市份為五個臺階：第一級是94年10月至96年5月的一年半，滬指八次觸底，最后上翻到并站穩在確立了630點的底部。第二級從96年后半年開始到97年2月份，這時滬指的底部是850點，97年2月21日我國股市再破千點，從此再也沒有跌于1000點以下。第三級是從97年2月份至99年12月份，滬指六次探底，時間和點數分別是：97年7月8日：1066.04；97年9月23日：1025.13；98年1月13日：1110.09；98年8月18日：1043.02；99年2月8日：1064.17；99年5月17日：1047.83，所以第四級的底部應該是1000點，這一扎實的底部造就了新世紀的巨大行情，從此，股市又上了一個新臺階。99年至今是第五個臺階，此時的滬指底部又被抬高到了1300點以上，近四年來，滬指四次探底：1999年12月27日：1341.05；2002年1月29日：1339.20；2003年1月6日：1311.68；2003年11月13日：1307.40�？梢姡�不管因為什么原因，我國股市每年必定有一波象樣的行情，落差總在大幾百點甚至上千點以上；而且，其指數的底部在反復中提高是一個事實，如果說有特征的話，這恐怕是一條比較明顯的特征。

　　對證券市場有直接影響的還有一個因素是居民存款利率的變化。建國以后的1955年定了居民存款利率以后40年沒變，1996年5月1日首次進行調整，居民一年期定期存款利率調整為9.18%；同年8月23日下調為7.47%，第一次降息人們還不太適應這種調控對股市的影響，所以效果還不太大，但此時也形成了96年及其后來股市的歷史底部；第二次降息則對股市起了極大的推進作用，促成了96年難以抑制住的大行情。97年降息一次，時間是10月23日利率降為5.67%，這次降息為微弱而隨時準備下滑的股市撐了一把。98年連續三次降息，3月25日降為5.22%、7月1日降為4.77%、12月7日3.78%，3月25日的第四次降息引爆了98年前半年的牛市行情，7月1日的第五次降息使股市不了了之，12月7日的第六次降息象黔驢技窮一樣對股市也沒起任何作用。99年6月10日第七次降息利率是2.25%，為當時牛勁十足的行情又狠狠的添了一把火，助長了股市一口氣上漲70%以上。2000年4月1日實行了《個人存款賬戶實名制規定》，這之前股市跌了一下但公布之日倒沒有震蕩。三年以后的2002年2月21日第八次降息利率降至1.98%，這一次由于是在春節期間降息，所以對股市的影響微乎其微。所以，居民存款利率對證券市場的影響在理論上是直接的，但是在現實的我國證券市場中，則只有在一片牛聲中才能起到推波助瀾的作用，否則，它的力度也是有限的，或者說，用的多了股市就麻痹了而且下降的空間也就小了。例如2002年1月16日，時任央行行長的戴相龍就表示過，降息仍有空間，可以通過對貨幣政策和對金融市場的管理來支持資本市場。但下滑的股市并沒買賬，該滑的繼續下滑著。

　　從上述對歷史的回顧看，我國證券市場的一個主要的特證是發展速度非常快。1)上市之初14家，今天達到了1278家；2)91年至今股票市場籌資共達9522億，其中A股籌資5023億，A配股籌資2165億，H股籌資約1800億，B股籌資約370億，B股配股籌資26億，可轉債等其他籌資225億。每年平均以800億的規模籌資集聚其速度應該是比較罕見的，但其中90年籌資45億，91年籌資5億，可見這種籌資的車輪是在越轉越快。

　　但值得玩味的是，我國的股市指數從來沒有和發行的數量、發行的規模、籌資額的多少、上市公司的業績發生過關系，從92年至今，什么都在發生變化但是有四個指標卻是按一個趨勢義無反顧的行進著，它們是：新上市公司的絕對數量年年增加、籌資數量年年在增加、每股收益年年在下降、凈資產收益率年年在下降。這四項基本指標似乎與波瀾壯闊的股指沒有太大的關系，碰到股市大跌的時候，該發行的還是發行該籌資的還在籌資，利潤該下滑的還是下滑凈資產收益率該減少的還是減少，翻過來，這些指標我行我素的時候，股指卻有時又變成脫僵的野馬攔也攔不住。

　　如果說，宏觀的政策對股市假定還有一點影響的話，那么，上市公司的業績似乎對股票指數沒有任何影響，或者說有影響但影響肯定不大，因為上市公司的業績從三毛錢到兩毛錢到一毛錢連下三成，而股指卻從300點到500點到800點到1000點到1300點連闖五關，背道而馳的四條曲線就是我國證券市場的10年現狀。

　　理論上講，股指和國民經濟的關系也是密不可分的，常用晴雨表來描述前者對后者的關系，但是它們之間的關系在我們國家卻大大失靈了，先不要說它們之間的代表性，首先是什么叫代表、怎么代表、用什么指標做代表到現在也沒有真正搞清楚。到底是股市的指數代表國民經濟還是發行規模的大小代表國民經濟，還是籌資額的多少代表國民經濟，還是上市公司質量的變動代表國民經濟？如果是后者那什么又能代表上市公司的質量，什么又是上市公司的質量？每股利潤屢屢下滑凈資產收益率每況愈下能說是公司質量天天向好而且和喜氣逼人的國民經濟一脈相承嗎？所以，上市公司的經營業績首先脫離了正常運行的國民經濟，證券市場的股票指數又脫離了上市公司的經營業績，在此情況下，股指與國民經濟的運行軌道就越來越遠的找不到影子了。

　　可以說，我國股市的運行軌跡既和外部的國民經濟不相干，也和構成其主要內容的上市公司這一“標的”互不搭界，這就是我國股市的怪現狀。由此告訴我們這樣一個事實，即在這十年中，不知道是市場跟著政策走還是政策跟著市場走，人們都說中國的股市是政策市，從上面的分析看這話只說對了一般，另一半則是政策也在跟著市場走，它在跟著投資者的臉色走。政策在不斷的試探著人們，人們也在不斷的揣摩著市場，所以，市場一直是脆弱的，老百姓想從中賺錢，這是天經地義的，但政府除了想發展經濟達到最佳資源配置外還夾雜了別的目的，因此就把簡單的皆為利來又因利往的市場交易行為給政策化行政化了。

　　在一個相對單純的市場經濟中，我們或許還會尋找到其中的一些帶有規律性的東西，但是，當一種事物混雜進了人為地主觀目的愿望的時候，那這種規律性就很難找到了。毫無疑問，每一屆領導人上來都為證券市場的發展推了一把，但是，準確地說更多的是在階段性的推動著這一市場的進步，而不是在一條主線下有計劃、分步驟的完成這各自歷史賦予的歷史使命。

　　股市和體育的競賽項目的難以預測是一個道理。世界杯足球賽冠軍究竟是巴西、法國、德國、阿根廷，誰也說不清，雖然比賽的規則是公開公正的，雖然各個國家的社會經濟文化狀況是可以盡可能多的了解的，雖然球隊的平時集訓打法是透明和熟知的，雖然賽前每個隊員的精神心理狀態是可以考究的，但是，一支球隊在臨場上的發揮和配合和興奮狀態和失誤和靈感卻是誰也不可預知的，羅納爾多在球場的一個趔趄可能就會導致巴西球隊的失敗，馬拉多納一個“上帝之手”的舉措，雖然讓全世界瞠目結舌，但他的球隊卻贏了這場球，這就是體育賽場的偶然的比賽行為的魅力，其中充滿了遺憾和快感、歡樂和淚水，巴西隊和中國隊相碰其結果早為世人所共知，所以也就沒有任何意義也就沒有任何魅力可言。

　　股市也是這樣，社會經濟文化等因素的變化可以預測，政治政策政令的改變可以預見，環境氣候天氣溫度可以預報，甚至投資者的心理預期心態變化趨勢也可以仔細揣摩，但是，在股市開盤的時間內，所有的綜合因素都變得脆不可碰猝不及防，勢去如山倒勢來象抽絲，大到世界上任何一個角落的動作、小到操盤手的手指失誤都可能引起股市的大起大落。所以，幾乎所有的外部環境都有序可循，唯有股市沒有典型的規律，這就是股市的特征。

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