黃勇

　　近期有關國有股減持和非流通股如何實現全流通的討論的專家討論很多,其核心是圍繞國有股法人股上市流通的定價問題不能得以妥善解決。非流通股股東和流通股股東的利益很難找到平衡點。各方有各方的說詞,至今也沒有什么建設性的結論,這對我國證卷市場的發展無疑是一大憾事。也同時阻礙了我國證卷市場的發展,這是管理層和廣大股民不愿意看到的 。不管怎么說這些探討也還讓人深感非流通股全流通問題和國有股減持問題的妥善解決對我國國民經濟及百姓利益﹑企業利益﹑國家利益影響的長遠意義。

　　“不管黑貓﹑黃貓，抓住耗子就是好貓”應該揚棄，“摸著石頭過河”暫不宜提倡。

　　證監會曾建議的“不應再制造更多的國有股﹑法人股流通問題”很好，可惜現在的新股發行仍然存在國有股﹑法人股流通問題。應該有人站出來叫停。同時在非流通股全流通問題和國有股減持問題的妥善解決之前也不應該搞什么QFII(只可惜木已成舟),道理很簡單……。

　　國有股﹑法人股按市場流通股價格減持，得不到市場認同。國有股﹑法人股按凈資產變現或按凈資產價格賣給流通股股東并實現流通，國家及法人利益可能受損，難為。市場競價方式搞全流通是博傻游戲,能看到的是二級市場股價被操控,市場變賭場。非流通股縮股方案和流通股拆細方案似乎不被大多數非流通股股東所接受,忽視了非流通股股東的感受。過多的國有股﹑法人股減持方法是否會攤高行政成本，同時人為操做過多難免有失公平…………。

　　嘗試新的理念未嘗不可，但過去的經驗或許對我們更有幫助。概括而言：以”在某種特定情況下由非流通股股東來選擇是否對流通股股東進行補償”為思路展開的以下分析將發現其不同層面的具體涵義并形成非流通股上市流通的完美方案:

　　<<有利于市場穩定并兼顧各方利益的公平系數法>> 該方案既合理解決了國有股法人股上市流通過程中最有爭議的定價問題，又充分體現了非流通股股東所持股票的溢價價值，同時也最大限度的照顧到流通股股東的切身利益,并維持上市公司總股本不變。

　　流通方式歸納有三(由非流通股股東自行選擇):

　　(1)、非流通股股東決定不對流通股股東無償送股欲實現非流通股的上市流通之方法

　　(2)、非流通股股東選擇約定2年﹑3年……5年……10年后以無償送股方式補償流通股股東損失實現非流通股的上市流通之方法

　　(3)、非流通股股東選擇以無償送股方式補償流通股股東損失即刻實現非流通股的上市流通之方法

　　此方案將為我國非流通股上市流通鋪平道路，當然國有股減持問題也迎刃而解。

　　(一)方案特點

　　1.維持各上市公司總股本不變。

　　2.一次性解決非流通股上市問題或分期分批逐步實施對股市沖擊有限。關鍵在于相關的配套措施(如非流通股上市的鎖定期限，上市公司惡意增發等),及針對上市公司的監管機制是否可行有效。

　　3.此方案不受莊家刻意操縱二級市場股價的影響。

　　4.有利于市場穩定并兼顧各方利益。

　　5.方案簡單可行并易于操作。

　　6.合理避免人為不確定因素。

　　(二)具體方法

　　鑒于非流通股股東和流通股股東的持股成本不同，為使得方案操作前和操作后流通股股東利益不因價格差而受到損失，在某種條件下由非流通股股東自行決定是否愿意對流通股股東無償送股，以使流通股股東愿意繼續持股,并實現非流通股上市的軟著陸。

　　1、確定“理論發行價”,“理論發行價”=(準新股發行價+未來歷年累計每股贏利)/股票拆分倍數

　　(1)、公布此方案時的所在年度之新上市公司,其發行價即為準新股發行價。(2)、公布此方案時的以前年度之上市公司:準新股發行價=(發行價/當時每股凈資產+配股價或增發價/當時每股凈資產)*現在每股凈資產/n

　　n-----發行,配股,增發的次數

　　(3)、歷年累計每股贏利：如有送股或轉贈，需進行還原處理。

　　2.1--非流通股股東選擇以無償送股方式補償流通股股東損失即刻實現非流通股的上市流通，具體方法如下：

　　A：公平系數=(流通股數*理論發行價)/(非流通股數*每股凈資產)

　　B：非流通股股東應得股數=總股本/(1 +公平系數)

　　C：補償給流通股股東的股數=非流通股數-非流通股股東應得股數

　　2.2--非流通股股東可選擇約定2年﹑3年……5年……10年后以無償送股方式補償流通股股東損失實現非流通股的上市流通，具體條件如下：

　　A.該上市公司的配股及增發需取得前10位流通股股東中的50%以上贊同。配股及增發后重新計算準新股發行價,并以此年份為起始年來計算補償給補償流通股股東的股數。

　　B.停止以現金方式分紅,但可以繼續以贈送股票的方式進行分配.

　　C.到期后采用上述2.1方法實現非流通股的上市流通

　　2.3--非流通股股東決定不對流通股股東無償送股欲實現非流通股的上市流通,具體條件如下:

　　A.非流通股股東取得非流通股上市流通資格前取消該上市公司的配股及增發資格。保留該上市公司對2.2方式的選擇權。

　　B.停止以現金方式分紅,但可以繼續以贈送股票的方式進行分配.

　　C.當數年后2.1中計算的”補償給流通股股東的股數”在流通股中所占比例小于5%時,非流通股股東自動取得非流通股上市流通資格, A&B約束失效.

　　3、設置鎖定期并逐步流通

　　國有股及其他所有非流通股獲得流通權后，可以根據市場情況和需要，根據流通股轉讓與交易的有關規則，在鎖定一定期限后有序上市流通。獲得流通權并不意味著要現在就上市出售。

　　(三)具體案例說明

　　例1：某上市公司現有的股本結構為：總股本15000萬股，非流通股10000萬股(其中國有股7000萬股)，流通股5000萬股。發行前的每股凈資產1.25元,總股本10000萬股。新股發行價5.0元，發行市盈率為20倍,即每股贏利為：0.25元。發行后的每股凈資產2.5元，市價為7.5元,市盈率為30倍。

　　第一類：現在即刻考慮非流通股上市流通。

　　“理論發行價”=(準新股發行價+未來歷年累計每股贏利)/股票拆分倍數=(5.0 + 0)/ 1 = 5.0元

　　A：公平系數=(流通股數*理論發行價)/(非流通股數*每股凈資產)

　　=(5000*5.0)/(10000*2.5)= 1.0

　　B：非流通股股東應得股數=總股本/(1 +公平系數)

　　= 15000 /(1 + 1.00)= 7500萬股

　　C：補償給流通股股東的股數=非流通股數-非流通股股東應得股數= 10000-7500 = 2500萬股

　　送股比例= 5000：2500 = 1：0.5

　　流通股股東的股數由5000萬股增加到7500萬股。

　　除權后的是股價為(7.5元*5000萬股)/(7500萬股) = 5.0元

　　市盈率回歸為20倍,投資價值凸顯。

　　非流通股股東的股票市值為(7500萬股*5.0元/股) = 37500萬元

　　(如果按照現行非流通股股票轉讓規則,非流通股股東股票價值約為10000萬股*2.5元凈資產/股= 25000萬元,相比約增值12500萬元。只要股價不跌破3.33元,非流通股股東無絲毫損失)

　　評價：1.該方法根據現有數據巧妙的引入公平系數模式，取代人為方式定價非流通股股價或竟價產生全流通股股價。在計算公平系數時對非流通股采用溢價方式(本案例每股溢價1.25元，即發行后比發行前增值達2倍)，使非流通股股東的利益得到了保證。同時使非流通股股東所持股票的再次增值成為可能。

　　2.流通股股東同時也獲得了送股補償，每10股獲贈5股。這樣一來，所有非流通股票均獲得了流通權，由此我們不難算出除權后的股票市價為5元。市盈率回歸為20倍,投資價值凸顯。在此基礎上，只要證監會的監管控制等配套措施落實得當，能夠有效控制極少數上市公司圈錢變現行為，激勵上市公司能夠將企業做好做大，何愁市場不會穩定發展。同時隨時穩定落實創業板也不是件難事。

　　3.當然政府也可采取分期分批逐步實施的辦法，在征求上市公司的意見后，可選擇上市后2年﹑3年……5年……10年實現非流通股票流通，同時發布公告通知投資者。這就是我們要討論的第二種類型。

　　第二類：約定到第五年實現非流通股上市流通。對第二類設想我們假定該上市公司的5年累積盈利可能出現如下三種情況：贏利；虧損；和損益平衡。

　　情況1：該上市公司的每股贏利為：

　　第1年: 0.25元/股

　　第2年: 0.35元/股

　　第3年: 0.50元/股

　　第4年: 0.65元/股

　　第5年: 0.80元/股,每股凈資產4.95元

　　“理論發行價”=(準新股發行價+未來歷年累計每股贏利)/股票拆分倍數=(5.0+0.25+0.35+0.50+0.65+0.80) / 1 = 7.55元

　　A：公平系數=(流通股數*理論發行價)/(非流通股數*每股凈資產)

　　=(5000*7.55)/(10000*4.95)= 0.76

　　B：非流通股股東應得股數=總股本/(1 +公平系數)

　　= 15000 /(1 + 0.76)= 8522萬股

　　C：補償給流通股股東的股數=非流通股數-非流通股股東應得股數= 10000-8522 = 1478萬股

　　送股比例= 5000：1478 = 1：0.30

　　情況2：該上市公司的每股贏利為：

　　第1年: 0.25元/股

　　第2年: 0.05元/股

　　第3年: -0.80元/股

　　第4年: -0.55元/股

　　第5年: 0.15元/股,每股凈資產1.6元

　　“理論發行價”=(準新股發行價+未來歷年累計每股贏利)/股票拆分倍數=(5.0 - 0.90) / 1 = 4.1元

　　A：公平系數=(流通股數*理論發行價)/(非流通股數*每股凈資產)

　　=(5000*4.1)/(10000*1.6) = 1.28

　　B：非流通股股東應得股數=總股本/(1 +公平系數)

　　= 15000 /(1 + 1.28) = 6578萬股

　　C：補償給流通股股東的股數=非流通股數-非流通股股東應得股數= 10000-6578 = 3422萬股

　　送股比例= 5000：3422 = 1：0.68

　　情況3：該上市公司的5年累積盈利為零，這種情況又回到上面詳細討論的第一類型，此處不再重復。

　　評價：1.情況1出現時，補償給流通股股東的股數為1478萬股，比第一類的2500萬股補償股數少了1022萬股。情況2出現時，補償給流通股股東的股數為3422萬股，比第一類的2500萬股補償股數多了922萬股。我們認為這也是該方案的隱含優點之一，如此可以鼓勵不急于變現的非流通股股東努力將企業運營的更好，以期獲得相對于流通股股東來說較更多的實惠。當然也存在一定的風險。相信上市的絕大多數企業會實現屬于情況1的贏利。2.情況3出現時，非流通股股東和流通股股東所承擔的風險是一樣的。

　　第三類：該上市公司非流通股股東決定不對流通股股東無償送股欲實現非流通股的上市流通,并有信心在未來十年內將公司打造成中國的微軟或GE.(即當2.1中計算的”補償給流通股股東的股數”在流通股中所占比例小于5%時,非流通股股東自動取得非流通股上市流通資格)

　　由上述規則不難反推出:

　　公平系數=(15000-(10000-500))/(10000-500)=0.58

　　并推算出該上市公司未來歷年累計每股贏利應為:

　　(5000*5-10000*2.5*0.58)/(10000*0.58-5000)=13元

　　即當該上市公司未來歷年累計每股贏利超過13元后,非流通股股東無需再對流通股股東進行任何補償,非流通股股東將自動取得非流通股上市流通資格。

　　(四)有關準新股發行價計算的舉例說明

　　例如2：某五年前上市公司當時的股本結構為：總股本15000萬股，非流通股10000萬股(其中國有股7000萬股)，流通股5000萬股。發行前的每股凈資產1.25元,總股本10000萬股。新股發行價5.0元，發行市盈率為20倍,即每股贏利為：0.25元。發行后的當時每股凈資產2.5元。五年后的今天出現以下幾類情況:

　　情況1：該上市公司的每股贏利為：

　　第1年: 0.25元/股(不分配,不轉贈)

　　第2年: 0.35元/股(不分配,不轉贈)

　　第3年: 0.50元/股(不分配,不轉贈)

　　第4年: 0.65元/股(不分配,不轉贈)

　　第5年: 0.80元/股,現在每股凈資產4.95元(不分配,不轉贈)

　　準新股發行價=(發行價/當時每股凈資產+配股價或增發價/當時每股凈資產)*現在每股凈資產/n = (5/2.5 + 0)*4.95/1 = 9.9元

　　n-----發行,配股,增發的次數。此情況1中: n=1

　　情況2：該上市公司的每股贏利為：

　　第1年: 0.25元/股(不分配,不轉贈)

　　第2年: 0.35元/股, (年終分配: 10配6股,配股價7元),每股凈資產3.10元,除權后每股凈資產3.75元。配股后的總股本18000萬股,流通股本8000萬股

　　第3年: 0.50元/股(不分配,不轉贈)

　　第4年: 0.65元/股(年終分配:增發2000股,增發價15元),每股凈資產4.90元,除權后每股凈資產5.91元.增發后的總股本20000萬股,流通股本10000萬股

　　第5年: 0.80元/股,每股凈資產6.71元(不分配,不轉贈)

　　準新股發行價=(發行價/當時每股凈資產+配股價或增發價/當時每股凈資產)*現在每股凈資產/n = (5/2.5 + 7/3.75 + 15/5.91)*6.71/3 = 14.32元

　　n-----發行,配股,增發的次數。此情況2中: n=3

　　以上兩種情況說明我們可以有效的完成公布此方案之前年度的上市公司之準新股發行價的計算。剩下的工作只是再由非流通股股東重新回到第(二)節中對2.1、2.2、2.3等三種全流通方式作出合理的選擇。

　　問題與回答：

　　問題1.同時具有A股，B股和海外股(如香港，美國等)的公司此方案是否適用？

　　答：A股和B股的主要投資者幾乎都在大陸，屬不同幣值的同一市場，可根據此方法按各自的出資額和累積獲利算出各自應獲得的補償。

　　至于海外股，如果事先承諾在海外流通的股票，不適合在A股或B股市場出售。

　　問題2.按照此方案，國有資產是否會流失？非流通股股東的利益是否受損？

　　答：按詳細劃分，非流通股票和流通股票應屬于不同市場的兩種類型的股票。流通股股東所持有的流通股票是按照發行價在流通股市場上自由買賣。非流通股股東(含國有股股東)所持有的非流通股票的轉讓采用的是按照發行后的溢價凈資產價格竟價拍賣方式。兩者之間存在一定的價差。該方案在計算公平系數時充分考慮了非流通股股東所持股票的溢價價值。所以我們認為該方案是公平合理的，不存在導致國有資產流失和損害非流通股股東的利益現象，相反在確保非流通股股東資產保值的前提下，又提高了非流通股股東資產的變現能力，使其資產再次溢價成為可能。

　　問題3.流通股股東的利益是否得到了保證？

　　答：答案見上述實例。讀者可以按此方案測算每只股票，就不難發現該方案的公平性。

　　問題4.非流通股票獲得流通權后的上市節奏是如何設計的？

　　答：安排補償給流通股股東的股票優先上市，非流通股股東的股票設置1年至10年的鎖存期(每年10%)或1年至5年的鎖存期(每年20%)。如果非流通股股東欲出售鎖存期內的股票，可按照有關規則進行場外交易。

　　注釋：

　　1.國家相關部門裁定流通后的國有股﹑法人股歸屬問題，并出臺國有股﹑法人股出售轉讓條例加以控制。

　　2. T類個股(及準T類個股)限期整改或重組，仍達不到要求者取消上市資格。

　　3.新發行個股不再設非流通國有股﹑法人股。

　　4.定義“理論發行價”的目的是為了找到一個非流通股股東利益和流通股股東利益的合理平衡點。可以是現在,也可以是未來某個時間。

　　5.定義“準新股發行價”的目的是為了解決公布此方案之前的各年度所上市公司股票的現在合理發行價。也即為了公平起見將所有公司視為現在新上市公司。

　　6.“公平系數”當非流通股股東和流通股股東的找到利益平衡點時的一個可推算常數。隨著時間的延續,如上市公司盈利增加,該系數朝對非流通股股東有利的方向發展。這是該方案的最大特點。

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