黃湘源

　　繼TCL和武鋼提出整體上市方案之后，ST小鴨也來湊熱鬧，11月29日發布公告稱，擬采用定向增發方式收購重汽集團所屬四廠的經營性資產。

　　盡管ST小鴨收購的僅是控股集團公司所屬的一個分廠，顯然還遠遠談不上整體上市， 但ST小鴨的公告坦率地說：為解決本次資產重組后小鴨電器與中國重型汽車集團有限公司存在的大量持續關聯交易問題，特別是由于小鴨電器“殼”容量的限制所造成的中國型汽車集團濟南卡車有限公司車橋廠、鍛造廠、離合器廠、設備動力廠等經營性資產仍留在上市公司以外的問題，保證重組完成后中國重汽置入資產和業務的完整性和獨立性，擬采用定向增發方式收購中國重汽所屬的車橋廠、鍛造廠、離合器廠、設備動力廠的經營性資產，作為解決中國重汽重型汽車業務整體上市的措施。

　　中國重汽入主小鴨成為其第一大股東之后，便計劃通過資產置換的方式對小鴨進行全面重組。此次重組，最終將意味著小鴨家電業務徹底退出上市公司，并給中國重汽的整體上市提供一個合規的渠道。這是繼TCL和武鋼之后又一個全新的整體上市案例。值得注意的是，盡管該案在整體上市的方式上同TCL和武鋼有所不同，但它的思路同謀求集團主業資產整體上市的武鋼和換股合并整體上市的TCL如出一轍，都把減少關聯交易作為啟動整體上市的基本出發點。在這一點上，可謂殊途同歸。

　　實證考察結果表明，我國約70%的上市公司存在關聯交易，且其中70%以上的關聯交易金額是在上市公司與其控股母公司之間發生的。雖然關聯交易具有降低交易成本的積極作用，但也存在違背市場公平競爭原則，轉移資金和利潤、損害公司和股東利益等諸多嚴重問題，不公平關聯交易廣泛存在于上市公司的經營活動之中，其負面影響已不容忽視。近年來，隨著上市公司法人治理結構的改善逐步深入，有關關聯交易的信息披露和監管制約手段不斷加強，會計制度對關聯交易的限制也越來越嚴格，但總的來說，大多數措施均未能收到預期的效果。

　　相對于一般治標不治本的治理關聯交易的做法來說，控股母公司整體上市不失為減少關聯交易的釜底抽薪之舉。作為“阿波羅計劃”的既定目標，實現整體上市有利于理順TCL集團和TCL通訊的關系，避免關聯交易、大股東占用資源等國內證券市場的通病；也有利于資源整合，使整體上市后的公司體現出集團的采購、生產、研發等能力的協同效應，將解除TCL通訊的后顧之憂；同時，TCL通訊與TCL集團合并后可以直接贏得規模效應，有助于持續、快速推動原有主營業務發展。而此次換股交易的條件對TCL通訊的股東也比較有利，預案充分考慮了流通股東的利益，選取TCL通訊近兩年的最高股價與TCL集團IPO價格互換，換股之后，原流通股東有可能從IPO溢價中獲得不菲的利益。武鋼集團主業資產整體上市之后，上市公司與大股東之間的關聯交易由原來主要為熱軋板卷采購變為部分初級原料及輔助材料的采購，從而有利于大幅減少關聯交易，進一步增強公司自主經營能力，完善公司治理結構。

　　需要指出的是，盡管TCL、武鋼，包括ST小鴨，它們的整體上市方案本身都無可避免地涉及關聯交易，但由于相關方案都設計得較為合理，才在一定程度消除了關聯交易的負面影響。例如，此次換股交易的條件對TCL通訊的股東比較有利，預案充分考慮了流通股東的利益，選取TCL通訊近兩年的最高股價與TCL集團IPO價格互換，換股之后，原流通股東有可能從IPO溢價中獲得不菲的利益。武鋼股份的增發對國有股股東與流通股股東一視同仁，而且，武鋼集團已承諾按照公開發行的價格全額認購。同時，這兩家公司在股東大會決定相關關聯交易方案時，大股東都將按規定回避，流通股東將有充分表達意志的機會。

　　從目前TCL和武鋼兩家公司股票的市場表現來看，投資者的認同畢竟多于擔心。認同的就是這種釜底抽薪減少關聯交易的模式對于有著相似體制背景的上市公司有著一定的借鑒意義，擔心的歸根結底無非也是這樣的釜底抽薪能不能堅持到底？就此而言，ST小鴨的加盟，以及未來越來越多的起而仿效，究竟將越來越有助于增加投資者的認同，還是加重了投資者的擔心？這顯然還需要觀察。

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