陽生：國有股減持與全流通方案全攻略之一

　　陽生：國有股減持與全流通方案全攻略之二

　　陽生：國有股減持與全流通方案全攻略之三

　　陽生

　　《非流通股價值平衡流通法》是筆者的主打設計方案，它強調的是流通股與非流通股之間的價值平衡，而不陷入非流通股如何定價和流通股如何補償的誤區，它尋求的是相對的公正和公平，而不是去奢求得不到的、原始的絕對公平�，F實告訴我們，流通股股東哪怕得到些許的公平，中國股市就能釋放出巨大的活力，因為在股權分置下的中國股市流通股股東從來就沒有真正享有過公平！

　　最近，國資委主任李榮融關于國有股減持和流通的講話,在市場上引起不小的反響。李榮融強調,國有股減持和流通是兩個概念,但都應該對所有投資者一視同仁,給予保護。實事求是地講，這已是目前管理層對國有股問題認識上的一次重大飛躍。有網友從流通股股東與非流通股股東之間持股成本差異巨大的現實情況考慮，強烈質疑“一視同仁”說，但筆者認為，關鍵要看“一視同仁”的內涵是什么？如果管理層不從流通股股東與非流通股股東之間持股成本差異巨大的現實情況來考慮問題，繼續演繹非流通股股東的特權，那么，網友的質疑就不無道理；如果管理層充分考慮了流通股與非流通股之間的價值差異，那就必然會從今后國有股流通政策中體現出對流通股股東應有的公正和公平，若此，“一視同仁”才有可能成為潛在的利好。

　　筆者始終強調，找到流通股與非流通股兩者之間價值差異的平衡點，就是找到了公正！市場的公正是存在的，關鍵在于，有關部門必須徹底改變觀念，拋棄非流通股特權和利益傾斜思想，始終以價值為杠桿，我們才能尋找到一個公正的全流通解決方案，才能真正做到“公開、公平、公正”地實踐中國股市的全流通變革。我們應該認識到，“以價值為杠桿”才是最終的公平��！所以，管理層在實踐中國股市的全流通變革過程中，應該始終把握“價值”這一桿秤。

　　我們必須認識到：價值平衡即不是非流通股股東向流通股股東讓利，也不是流通股股東應該得到什么補償，而是一種沉淀的資本與另一種流動的資本兩者之間進行相對公平的等值置換過程。為什么說是相對公平的等值置換呢？因為這個“值”是現實的，而不是原始的！所以，非流通股要想獲得流通權，就必須要與流通股進行價值平衡，否則在股權分置狀態下的中國股市，非流通股不應該享有任何“一股獨大”的股權再融資的特權！如果這一點能成為普遍的共識，那么，筆者可以斷言，我們離“公開、公平、公正”地實踐中國股市全流通變革的成功之路就不很遠了！

　　2003年11月20日，在并購重組國際高峰論壇上，國務院研究發展中心企業研究所副所長張文魁在發言中指出，不能出現補償式全流通；而經濟學家吳曉求在發言中則指出，非流通股在賦予流動性的同時，必須有一個“價格貼水”。由于雙方所站的立場不同，故所持的觀點必然針鋒相對。但遺憾的是，雙方都沒有去把握“價值”這一桿秤，也都沒有從“價值平衡”入手，而是陷入了普遍存在于市場的“非流通股如何定價”和“流通股如何補償的”的兩大誤區，在誤區中爭論，自然永遠也得不出一個正確的結論！

　　筆者要問：非流通股股東為什么要向流通股股東讓利？就好比你已經把錢給了人家，人家為什么非要把錢退一部分給你呢？從契約角度上看，人家根本就沒有必要履行這個義務。所以單從補償的角度要求非流通股股東必須有一個“價格貼水”是行不通的。但我們若用“價值平衡”這個概念去分析，問題就會迎刃而解。這就是說，如果你非流通股股東要想把沉淀的資本轉換成流動的資本，你就不得不花費一些必要的成本或代價，因為資本在流動狀態中具備了虛擬價值，而資本在沉淀狀態中就失去了虛擬價值，所以沉淀資本的價值與流動資本的價值是完全不同的，兩者之間的價值差異有時是巨大的！

　　非流通股股東豈能夠這邊又想把沉淀的資本轉換成流動的資本，那邊又想吝嗇一些必要的成本或代價呢？世界上根本就不存在這樣美的國有股減持與全流通方案！我們之所以還沒有找到能為大家接受的方案的原因，是不是如上海證券報一篇評論所言：“計小利者，難成大器，這個市場，從不缺智慧，獨缺膽識”呢？市場的基本原則是“三公”，然而膽識恰恰來自于“三公”！那什么叫公正公平？公正公平就是等值置換嘛！

　　“非流通股價值平衡流通法”方案，只不過是筆者心中產生的一個“微言大義”。但它的最大的特點就是以價值為杠桿，也只有“以價值為杠桿”才是最終的公平！其實，流通股股東大可不必去磕求非流通股股東向其讓利，非流通股股東也不需背負諸如“吃虧”的包袱，“一視同仁”若能真正做到相對公平的等值置換，則萬事大吉矣！《非流通股價值平衡流通法》另一大特點是，該方案實施過程只是進行不同股東間股份所有權的帳面調整，并不構成巨大的場內資金壓力，所以該方案平穩實施的成功率極高，而且簡單易行；第三個特點是，該方案實現全流通變革的成本最小，可適用范圍也最廣，除少量仍需要國有控股的，且股本規模超大型的上市公司外，均可適用該方案；第四個特點是，該方案使非流通股重新獲得了虛擬價值，這對發展潛力大的上市公司非流通股股東而言，是最大的公平。筆者認為，非流通股唯有重新獲得虛擬價值，才能保證國有資產在流動中保值增值。

　　但令人遺憾的是，中國的經濟學家少有人去關注資本市場中的“虛擬價值”(對“虛擬價值”的論述，請參閱筆者的《論“資本的活力”》這篇文章)，其實“虛擬價值”這一概念，對國有股減持與全流通方案的制定實在是太重要了！因此，在國有股并未重新獲得“虛擬價值”之前，張文魁主張加快國有股“場外轉讓”速度的觀點，是值得商榷的�！皥鐾廪D讓”不僅對流通股股東不公平，更有可能造成國有資產巨大的流失！

　　另外有人認為，“非流通股以每股凈資產價格向流通股股東配售”方案是大利好，筆者認為不見得。首先該方案并不是全流通方案，配售只是一種減持行為而已，它不符合“打開全流通市場必須一步到位”的全流通方案原則。因此，這個方案可適用范圍有限，少量做，可能是某種程度上的利好，一旦全面鋪開，則是大利空。該方案最大的缺陷是，存量資金根本無法承受。其次，配售對于資產質量好的上市公司非流通股股東來說并不公平，因為他的虛擬價值沒有了。還有其它任何涉及非流通股定價的全流通方案都不可行，定價低了，非流通股股東不干；定價高了，流通股股東更不樂意，兩者的利益終將難以調和，則全流通變革遙遙無期。而“價值平衡流通法”就可以將兩者的利益予以調和，資產質量好的上市公司原有非流通股票，可以通過實現自身的“虛擬價值”，獲得比每股凈值配售或每股人為定價更大的價值。

　　可能有人會提出，我非流通股股東不想流通又如何？本《全攻略》回答是：“如果部分上市公司不認同本方案或無意實施其它全流通方案，可約定在本方案實施二十年后，自第二十一年起，允許其非流通股每年以不超過自身總量十分之一的份額自動轉為流通股�！边@樣對你非流通股股東算是公平了吧？但對你公平了，你是否也要對流通股股東公平呢？那你怎樣才能保證對流通股股東公平呢？筆者認為，最好的保證莫過于你必須向流通股股東莊重地承諾：我非流通股股東將在今后二十年的漫長歲月里即在全流通之前，放棄任何股權再融資的非份之想，如確實急需資金用于擴大再生產，將保證通過債權融資的渠道予以解決！這是一個沒有方案的全流通解決方案。因為在股權分置下的中國股市，只有非流通股股東承諾放棄“圈錢”式的股權再融資行為，流通股股東的權益才能得到一定的維護。

　　還有人可能對本《全攻略》中的“非流通股冰雪消融流通法”不屑一顧，如果你只單獨看“冰雪消融流通法”可能會有此結論。用二十年時間來化解中國股市非流通股這塊巨大的堅冰，或許你會覺得過于漫長，但對于少量國家仍需要控股的，且股本規模超大型的上市公司而言，是十分適宜的。該方案作為“非流通股價值平衡流通法”的輔助設計方案是十分必要的，它對化解股本規模超大型的上市公司全流通的壓力，是最理想的方案選擇。

　　黨的十六屆三中全會《決定》指出：“堅持公有制的主體地位,發揮國有經濟的主導作用。積極推行公有制的多種有效實現形式,加快調整國有經濟布局和結構。要適應經濟市場化不斷發展的趨勢,進一步增強公有制經濟的活力,大力發展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經濟,實現投資主體多元化,使股份制成為公有制的主要實現形式。需要由國有資本控股的企業,應區別不同情況實行絕對控股或相對控股�！�

　　從中我們可以得到一些智慧和啟迪：即使中國股市實現全流通變革，我們國家仍要“大力發展國有資本”，仍要“堅持公有制的主體地位,發揮國有經濟的主導作用”。同時，有相當規模的國有資本并不需要變現，但需要的只不過是賦予其全流通概念。因此，“非流通股冰雪消融流通法”方案的設計，不管在什么情況下都是必不可少的，它完全符合黨的十六屆三中全會《決定》精神。

　　我們若將本《全攻略》中的兩個方案靈活應用實施，筆者相信，這兩個一剛一柔的全流通解決方案，最終能夠打破或消融中國股市非流通股這塊巨大的堅冰。它對“大力發展國有資本、集體資本和非公有資本”的意義將十分重大！它對“各類資本的流動和重組”，激發中國經濟的資本活力，打開國有資本的增值空間，將起到非常重要的作用！因此，盡快打開國有資本的增值空間，比加快國有股“場外轉讓”的速度更為緊迫，也更加符合黨的十六屆三中全會《決定》精神和國家的根本利益！

　　本《全攻略》若能成功實施，筆者堅信，中國股市必將伴隨著國民經濟的持續增長而最終超越美國曾經輝煌過的十年大牛市！筆者在《論“資本的活力”》這篇文章中這樣預言：如果說現在我們正處在中國股市全流通大變革的前夜，那么，我們更有理由相信，現在我們也正處在資本大爆炸的前夜！這個預言能否成為現實？讓我們拭目以待吧！

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