黃湘源

　　對于TCL集團和武鋼集團的“整體上市”，盡管中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部的有關人士表示“上述兩個例子只是個案，并不代表某種政策傾向”，但是，投資者的歡迎表明，來自群眾實踐的首創(chuàng)精神畢竟不容小視。用發(fā)展的觀點看問題，整體上市即使不能在整體上成為一種趨勢，但也有可能成為一種局部性的氣候，從而為國企改革和國有控股上市公司解決股 權(quán)分置和關聯(lián)交易等方面的歷史遺留問題開辟一條新的道路。

　　TCL開的是一個先于所控股的上市公司“私有化”的集團公司換股上市的先河，在成功地實現(xiàn)了法律意義上的MBO后，TCL集團通過換股合并的方式終于完成了將上市公司股權(quán)全部集中于大股東而并取代上市公司上市，為母公司整體上市提供了一種創(chuàng)新思路。

　　相比之下，武鋼集團的整體上市對于解決國有控股的上市公司的體制分裂應該更加具有典型意義。武鋼股份將增發(fā)新股的募集資金收購武鋼集團擁有的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)，進而實現(xiàn)了集團主業(yè)資產(chǎn)整體上市。這種定向增發(fā)國有法人股、增發(fā)流通股相結(jié)合的金融創(chuàng)新模式，以及控股集團公司整體資產(chǎn)借殼上市的模式，在我國證券市場尚屬首例。

　　我國上市公司特別是早期由國企改制上市的公司，大多是通過剝離母公司部分資產(chǎn)上市的。據(jù)統(tǒng)計，母子控股性上市公司在我國上市公司中大約占七八成之多，由此不僅帶來了大量關聯(lián)交易所形成的虛假業(yè)績和大股東侵害上市公司及中小股東權(quán)益等問題，為上市公司規(guī)范運作留下了大量隱患；而且在某種意義上，也是股權(quán)分裂的局面得以加劇的一個重要因素。

　　整體上市的意義首先在于消除關聯(lián)交易的負面影響。武鋼集團主業(yè)資產(chǎn)整體上市之后，上市公司與大股東之間的關聯(lián)交易由原來主要為熱軋板卷采購變?yōu)椴糠殖跫壴�料及輔助材料的采購，從而有利于大幅減少關聯(lián)交易，進一步增強公司自主經(jīng)營能力，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

　　整體上市本質(zhì)上是旨在改造上市公司質(zhì)量的并購重組。對于母公司資產(chǎn)借殼上市，關鍵是要看這部分資產(chǎn)的質(zhì)量及定價。從目前披露的信息來看，在TCL案例中，集團和上市公司盈利能力接近，而武鋼集團此次擬轉(zhuǎn)讓的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)盈利能力更要強過上市公司，今年上半年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)收益率就高達11.73%。這部分鋼鐵資產(chǎn)以凈資產(chǎn)值向上市公司轉(zhuǎn)讓，市盈率僅5倍左右，對流通股股東還算公允。不過，不能不看到，在目前的母子控股型上市公司中，象TCL或武鋼股份這樣母公司具有良好資產(chǎn)甚至好于上市公司盈利狀況的畢竟只是少數(shù)。如果普遍采用定向募集資金收購母公司較差的資產(chǎn)，勢必造成上市公司資產(chǎn)質(zhì)量每況愈下，顯然難以令市場接受。

　　整體上市更為重要的意義在于為國有股減持和流通提供了“曲線救國”的新思路。在全流通不得不暫時擱置的情況下，國有股份的“有進有退”非但一刻也沒有停頓，而且正在成為一種勢不可擋的趨勢。從理論上講，母子控股型上市公司重新整體上市，也有可能成為一種趨勢。無論是TCL的換股合并還是武鋼的兩種增發(fā)形式和反向收購相結(jié)合，都提供了可以為越來越多的其他上市公司援為先例的新模式。TCL的本次吸收合并采用的權(quán)益結(jié)合法，體現(xiàn)了對于原上市流通股東的利益補償。由于換股價格是按照市場價而非凈資產(chǎn)確定的，因此TCL通訊的流通股股東在換股中獲得了凈資產(chǎn)增值。盡管TCL對原流通股的補償程度由于尚需要取決于IPO的定價高低而具有一定的不確定性，但補償原則的確定對于國有股減持或者全流通來說，顯然具有十分重要的意義。武鋼通過向大股東增發(fā)12萬股，不僅令上市公司國有股持股比例從84.69%下降至73.74%，有一點變相減持的味道，而且也將使國有股的賬面持股成本隨之有較大幅度的提高，有利于逐步縮小非流通股和流通股的持股成本差距。武鋼此次收購資產(chǎn)標的的總資產(chǎn)為198.6億元，凈資產(chǎn)為92億元。若把92億元的凈資產(chǎn)劃分成20億股的股份，每股凈資產(chǎn)值相當于4.6元。較之目前武鋼股份2.195元的每股凈資產(chǎn)，大股東的貢獻顯得十分慷慨，這顯然有利于上市公司每股凈資產(chǎn)值的提高。

　　整體上市對于目前大量存在的母子控制型上市公司，不僅具有解決歷史遺留問題的示范意義，而且還開辟了一條新的融資途徑。整體上市從總股本1.88億流通股0.81億擴大到總股本25.22億流通股9.3億，相對于TCL通訊10年來除了首發(fā)僅融資2.2億的水平來看，20億元的增發(fā)顯然大大顯示了集團整體上市的融資優(yōu)勢。武鋼此次擬融資90億元人民幣，比TCL的規(guī)模更大，但面向大股東增發(fā)后，從流通股股東身上的融資額便下降到了36億元，這對市場的沖擊顯然要比90億元小得多。TCL的換股和增發(fā)相結(jié)合的預案和武鋼定向增發(fā)國有法人股、增發(fā)流通股相結(jié)合的預案都設計得較為合理，既避免了僅僅定向增發(fā)國有法人股有可能導致非流通股本比例過大而不符合公司法對于上市公司上市條件的規(guī)定的弊端，也避免了如果全部向公眾增發(fā)新股在目前市場條件下難以為市場所接受的風險，將有利于形成上市公司、中小股東、投資者、大股東等各方面利益多贏的局面。其中TCL集團推出的“TCL通訊流通股票以21.15元的價格換取TCL集團流通股股票”預案無疑是特別令流通股股東滿意的，公告前TCL通訊的收盤價為18.24元，TCL集團對流通股東給出近3元優(yōu)惠。武鋼股份擬增發(fā)不超過20億股，其中向武鋼集團定向增發(fā)12億股國有法人股，該部分股份暫不上市流通；向社會公眾發(fā)行的社會公眾股數(shù)量不超過8億股。武鋼股份的增發(fā)對國有股股東與流通股股東一視同仁，而且，武鋼集團已承諾按照公開發(fā)行的價格全額認購，充分體現(xiàn)了同股同權(quán)的價值，因而也破例受到一向討厭再融資的流通股投資者的青睞。

　　整體上市對于證券市場畢竟非同小可。通常情況下，上市公司宣布再融資或收購大股東資產(chǎn)的消息一出，股價往往應聲而跌，但上述兩案的市場反應則相當正面。這說明，只要換股或增發(fā)定向收購的方案設計比較合理，還是容易得到投資者的認可的。換言之，投資者對于有利于改善上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的控股母公司整體上市，總體上持的是樂觀其成的態(tài)度。但是，從TCL與武鋼股份的方案看，整體上市分別需要市場提供20億元、36億元的資金量，如果更多的上市公司起而仿效，必將給市場帶來巨大的資金壓力，這是目前市場狀況難以承受的。同時，如果不能很好地堅持市場化運作，減少行政干預，尊重和保障流通股東的表決權(quán)，整體上市也有可能成為一種新的圈錢手段，一種侵犯上市公司以及中小股東權(quán)益的暗箱操作，一種虛假重組的新動向。對此，更需要特別加以警惕。

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