國有股減持與全流通方案全攻略之一

　　陽生

　　二、以時間換空間的“冰雪消融流通法”

　　來自大自然的啟迪：春天到了，冰雪終將消融。春天到了，冰雪悄無聲息地從固體向液體轉化，在人們不知不覺中慢慢地流動起來。仍處在深度套牢中的廣大投資者，對股市春天的渴望尤其強烈！然而，非流通股這塊巨大的堅冰壓得中國股市猶如冰山一座，投資者既動彈不得，同時也不得動彈，他們在一片“股市泡沫”聲中，漸漸地感到心灰意冷。投資者困惑了，中國股市春天到底在哪里？

　　其實，中國股市春天已經悄悄地向我們走來了。黨的十六大報告首次提出要“正確處理虛擬經濟和實體經濟的關系”。這為我國資本市場的進一步發展掃清了理論認識方面的障礙，對消除少數人的偏見，轉變投資大眾的觀念，提高全社會的認識，有著重要的現實意義和深遠的指導意義。十六大報告還指出“正確決策是各項工作成功的重要前提。要完善深入了解民情、充分反映民意、廣泛集中民智、切實珍惜民力的決策機制，推進決策科學化民主化。”十六大報告同時告誡全黨：要“不斷解放思想、實事求是，與時俱進、開拓創新，尊重群眾的首創精神，通過實踐來檢驗和發展黨的理論和路線方針政策�！惫P者對全流通方案的探索，對打破或消融中國股市這塊堅冰的執著，正是遵循了黨的十六大精神，希冀股市春天能夠春光明媚！

　　筆者經過悉心研究后認為，打開中國股市全流通市場可能有兩條比較現實可行的途徑：一條是筆者曾經闡述過的《非流通股價值平衡流通法》(重作補充修訂)，它的特點是以空間換取時間，能夠在最短的時間內，一次性完成上市公司股份全流通進程，這里的“空間”指得是經過價值平衡后的股票價格；另一條途徑就是《非流通股冰雪消融流通法》，它的特點是以時間換取空間，用較長的時間成本，換取國有股、法人股相對較高的股價空間。前一條途徑，更適合于中小盤股或國有不需控股的上市公司，且對二級市場構成重大利好。后一條途徑，更適合于大盤股或國有仍需控股的上市公司，它可有效緩解國有股減持對二級市場構成的巨大壓力，但其對實施環境要求甚高，需要有更積極的股市政策支持，即需要迎來春光明媚的中國股市大春天，非流通股這塊巨大的堅冰，才能化冰為水，漸漸消融。

　　1、方案名稱：非流通股冰雪消融流通法(又可稱“流通股本季度微量遞增法”)。

　　2、本方案宗旨：遵循“同股同價，同股同權”這一股份制改革的基本原則，并根據流通股與非流通股之間存在著重大的價值差異之現狀，對現有已上市公司的非流通股即國有股和法人股，流通股即社會公眾股這三者之間不平等的股份價值，進行時空置換。通過增大待流通的國有股和法人股的時間成本，換取國有股和法人股轉流通部分股份的價格空間，并使流通股本遞增的數量化解于微小的變化之中，從而確保社會公眾股的股份價值水平趨于平穩狀態(因為流通股本大小是直接影響市場股價定位的因素之一，實踐證明，若將某小盤股的流通股本陡然增大，市場就會對其股價自動產生除權效應。這也就是“增發新股”這一再融資舉措，嚴重侵害流通股股東權益的主要原因)。

　　3、股份性質區分：任何一家上市公司通過實施本方案，實際上就轉變為一家具有全流通概念的上市公司(這就是遵循上述“打開全流通市場必須一步到位”這一重要原則)，其股份性質同時也發生了根本性的改變，即從原來的流通股與非流通股之別，重新區分為了“已流通股”、“轉流通股”、“待流通股”三種可流通性質的股份�！稗D流通股”就是指依流通法核準的當期轉為流通股的那部分股份；“待流通股”就是指依流通法等待流通的那部分股份。

　　4、設定時間跨度：以季為單位，每季度實施一次“轉流通股”進程，連續累進，直到“待流通股”全部轉為“已流通股”為止。以二十年為最后期限，第二十年可將剩余部分的“待流通股”按等量全部轉為“已流通股”。

　　5、設定流通股本季度遞增比例：實施本方案的上市公司，以其“已流通股”數量為基數，每季度統一按1%的比例核定當期“轉流通股”的實際數量，以此累計遞增，但當期“轉流通股”的最高數量不得超過1000萬股，即當核定的“轉流通股”實際數量超過1000萬股時，以后每季“轉流通股”均按1000萬股核算。當本方案實施五年后，自第六年開始，將“轉流通股”的比例在原有1%的基礎上逐年遞增0.1%，并取消“轉流通股”數量的最高限額。

　　6、設定“待流通股”與“轉流通股”之間的轉換標準：“轉流通股”上市之日，其價格即與市價接軌，成為“已流通股”。但由于“待流通股”與“已流通股”之間股份價值存在一定的差異，因此，需要設定適當的轉換標準，以彌補它們之間的價值差異。本方案采用“市盈率轉換比值遞增法”來達到這一目標，市盈率計算標準分別以60日均價和以年報扣除后的每股收益為依據：

　　A、以15倍市盈率為基準。當60日均價/年報扣除后的每股收益<或=15，則“待流通股”與“轉流通股”之間的轉換比例統一為1比1；當60日均價/每股收益=16，則“待流通股”與“轉流通股”之間的轉換比例為1.005比1,即每增高1倍市盈率“待流通股”轉換比值就增加0.005，以此類推；

　　B、以65倍市盈率為上限。當60日均價/年報扣除后的每股收益>或=65，則“待流通股”與“轉流通股”之間的轉換比例統一為1.25比1；

　　C、虧損上市公司轉換比例：年報扣除后的每股收益為負數的上市公司，“待流通股”與“轉流通股”之間的轉換比例統一為1.35比1；年報扣除后的每股收益為正數的上市公司，若隨后的季報或半年報中出現扣除后的每股收益轉為負數的，其當期的轉換比例統一為1.3比1。

　　7、“轉流通股”的分配和轉換原則：將當期核定的“轉流通股”的實際數量，按國有股、法人股之間實際持有“待流通股”的數量按比例進行分配，然后，再根據各自分配到的當期“轉流通股”的實際數量，按本方案規定的轉換比例分別將所持有的部分“待流通股”轉換成“轉流通股”。為了便于核算，如果持有“待流通股”余額不足5萬股的股東，可獲得優先一次性轉換資格。(實施本方案的上市公司，可能會出現總股本逐季遞減的現象，從而會間接造成其每股收益的提高。)

　　8、確定“轉流通股”核算日：分別為3月31日；6月30日；9月30日；12月31日(股份變動情況在相應的年報或季報中披露)。

　　9、“轉流通股”上市方式：為了盡量減緩全流通方案帶來的巨大壓力，本方案根據力學原理，采用增大流通平面的方式，將每一季度的“轉流通股”數，一分為三，以均衡市場整體承受能力。因此“季季轉股，月月流通”成為“冰雪消融流通法”的最大特點。每月的“轉流通股”上市日可任定，數量均為當期“轉流通股”實際數量的三份之一。

　　10、方案變更：本方案自開始實行之后，上市公司可根據實際需要，經股東大會批準，允許中途改用本“全攻略”中的另一種更快捷、公正的全流通解決方案---《非流通股價值平衡流通法》。比如，連續兩年虧損的上市公司。

　　11、其它法定條約：如果部分上市公司不認同本方案或無意實施其它全流通方案，可約定在本方案實施二十年后，自第二十一年起，允許其非流通股每年以不超過自身總量十分之一的份額自動轉為流通股。選擇此條約的上市公司必須在本方案開始實施三個月內予以公告。但如果中途采用《非流通股價值平衡流通法》全流通解決方案，則可自動解除該條約。另外，凡實施本方案的上市公司必須承諾，在非流通股全部轉為流通股之前，不得以“增發新股”的方式進行股權再融資。

　　案例：已知某股票總股本為60000萬股，其中流通股為20000萬股，國有股為30000萬股，法人股A為8000萬股，法人股B為2000萬股，60日均價為8元/股，年報扣除后的每股收益為0.2元，且該股票首次實施《非流通股冰雪消融流通法》。求(1)該股票當期“轉流通股”的數量是多少？其中國有股、法人股A、法人股B各分配的“轉流通股”數量多少萬股？(2)該股票“待流通股”與“轉流通股”之間的轉換比例？(3)首次實施該流通法后，該股票國有股、法人股A、法人股B“待流通股”各剩多少萬股？“待流通股”共剩多少萬股？“已流通股”變更為多少萬股？總股本變更為多少萬股？

　　解答：根據《非流通股冰雪消融流通法》條款得出，

　　(1)當期“轉流通股”的數量=20000萬股x1%=200萬股；國有股、法人股A、法人股B各分配數量分別為150萬股、40萬股、10萬股；

　　(2)60日均價/年報扣除后的每股收益=40；“待流通股”轉換比值增加40-15=25x0.005=0.125；則“待流通股”與“轉流通股”之間的轉換比例為1.125比1；

　　(3)該股票國有股“待流通股”還剩30000萬股-150萬股x1.125=29831.25萬股；法人股A“待流通股”還剩8000萬股-40萬股x1.125=7955萬股；法人股B“待流通股”還剩2000萬股-10萬股x1.125=1988.75萬股；“待流通股”共剩29831.25萬股+7955萬股+1988.75萬股=39775萬股；“已流通股”變更為20000萬股+200萬股=20200萬股；總股本變更為20200萬股+39775萬股=59975萬股。

　　方案分析：

　　方案第4條款設定，用二十年時間來化解中國股市非流通股這塊巨大的堅冰，應該是十分適宜的。第5條款設定1%的流通股本季度遞增比例，應該是有效地維護了中小盤流通股股東的權益。比如，對于流通盤一個億的股票而言，平均每月以三十幾萬股的流通股本擴張速度，分解到每一個交易日，才不足2萬股，這對入駐中小盤流通股的主力機構來說，是完全有承受能力的。其實，所謂的權衡“市場承受能力”，關鍵就要看市場主力機構的資金承受實力，只要市場主力機構的資金承受能力有保障，場外投資大眾就敢于入場！那么，1%的流通股本季度遞增比例，就不會對市場產生沖擊。然而，大劑量“增發新股”這一流通股股東最忌恨的再融資舉措，卻始終不見絕跡，說明我們的政策，依然與市場相背離！近兩年來，這種只肥非流通股股東利益，不顧流通股股東權益的“增發”，不僅毀壞了中小投資者的信心，而且是對入駐中小盤流通股的主力機構最致命的打擊！這也成為了場外投資大眾不敢貿然入場的重要原因。所以，實施本方案首先必須嚴禁“增發新股”！

　　方案第6條款設定的“待流通股”與“轉流通股”之間的轉換標準，一方面考慮到非流通股與流通股之間存在著巨大的價值差異；另一方面考慮到非流通股股東二十年的待流通時間成本，所以，本方案采用以時間換空間的市場時空效應，來調和它們之間的矛盾，使之趨于公正，故設計了“市盈率轉換比值遞增法”。

　　筆者認為，中國股市在未打開全流通市場之前，其市場平均市盈率應該在40倍至65倍之間波動，才屬于正常，40倍市場平均市盈率應該是政策所必須維護的底線！當然，海外人士希望中國股市平均市盈率越低越好，這是不言而喻的。如果國內經濟學家也附和海外人士的觀點，那就嚴重脫離了本國市場，并陷入了認識上的誤區。他們的誤區在于，極端地把虛擬經濟理解為泡沫經濟，把市盈率指標偏面地看成是反映市場泡沫的指標，這就形成一種對市場的嚴重誤導！

　　其實虛擬經濟與泡沫經濟還是有明顯區別的，虛擬經濟是支撐于實體經濟之上的現代經濟，也是現代社會發展起來的誠信經濟；而脫離實體經濟支撐、充斥虛假與欺詐的市場經濟，才能斷定為泡沫經濟。所以，只要中國股市的發展運行于正常的虛擬經濟范疇之內，中國股市就不是泡沫股市！那么，中國股市的市盈率指標反映的應該是資本市場正常的虛擬度水平，而一個虛擬度水平低下的市場，恰恰表明其國民經濟正處在低潮期，這顯然與中國股市不相吻合。

　　從國內外市場實際情況表明，低市盈率市場，往往是低靡無作為的市場，是人心渙散的市場，這樣的市場，非但不是安全的市場，更有可能是危機四伏的市場！比如，德國已被關閉的二板市場，其被關閉的原因，并不是市盈率太高的緣故，恰恰相反而是市盈率高不起來的緣故。(所以，我們看問題有時需要一點逆向思維，也就是說，要辯證地看問題，不能想當然。再比如，海外一些人士把中國股市說得一無是處，這時候，我們就需要逆向思考：到底是我們的股市已不可救藥？還是他們想要我們？如果是他們想要我們，那就應該讓他們來追我們，而不是讓他們來作賤我們。)近兩年來，正是由于我們盲目崇拜“低市盈率”，不僅造成了我國資本市場虛擬價值的人為貶值，同時也制約了資本市場的正常發育，而且這種盲目崇拜，更容易造成國有資產的無形流失！

　　因此，本方案把40倍市盈率作為重要的參照值，是貼近市場的，也是實事求是的選擇。40倍加減25，分別是65倍和15倍，一個剛好位于市盈率正常波動值的上沿，一個則位于新股發行平均市盈率的水平線附近。以15倍市盈率為基準，即以15倍市盈率作為非流通股與流通股之間股價接軌的標準。從現實角度出發，非流通股與流通股之間股價接軌標準應該在凈資產值附近或在10倍市盈率左右，假如在此水平線上接軌，非流通股就可以立馬實現全流通，不過，這顯然不現實。因此，設定15倍市盈率為基準，充分體現了以時間換取空間的市場原則；以65倍市盈率為上限，既維護了“已流通股”的市場定位，同時也維護了“待流通股”的應有價值，不因流通股可能過高的市盈率，使“待流通股”轉換比例變得過大。所以，本方案把“待流通股”與“轉流通股”之間的轉換比例設定在1比1至1.25比1之間，應該是比較恰當的。

　　待續......

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