韓強

　　(一)學者邏輯與商人邏輯的矛盾

　　最近讀網友阿蒙的文章《為什么說：實際上股市已倒正重來？》讓人感慨。阿蒙說，去年初“千點論”引發了股市大辯論，“推倒重來”成為焦點，為此許小年博士戴著“海歸 ”帽子，處境尷尬了好一陣子。時至近日，還有人耿耿于懷，……要換作別人講或許當耳邊風，但問題出在說話的是被冠以海歸的加州大學博士、中金董事的許小年。除此以外，還有兩個潛在的心理因素：一是，中國股市如開弓之箭，只能向上爬不能往后退，大家對“千點”于心不忍接受不了；二是，管理層兩個副主席，一個是請來的、一個是海歸的，許多政策也是“舶來”的，“本土的”自然應運而生，爭得面紅耳赤不足為怪。……，“推倒”并不意味關門了之；“重來”也不等同從零開始，或掀起什么“第四次浪潮”。回首十三年歷程，中國股市推倒重來已不是頭一遭了，忌諱管啥用？！尤其是不要再責怪許小年博士了！

　　文章言真意切，很有味道。其實，股市上竄下跳，也不是第一次了。從1992年到1999年519行情之前，從1429點到386點；從1558點到325點；從1052點到524點；從927點到522點；從1258點到855點，從1500點到1047點，幾乎是一年多就“推倒重來”一次，那時也沒有人批判“推倒重來”論。唯有這一次不同，漲到2245點向下跌確實讓人受不了。于是許小年成了出氣筒。從這個意義上，確實象阿蒙說的那樣，“回首十三年歷程，中國股市推倒重來已不是頭一遭了，忌諱管啥用？！尤其是不要再責怪許小年博士了！”因為股市運動自它自己的內在動力。

　　其實，所謂“推倒重來”的觀點出自2001年10月《21世紀財經》《證監會叫停國有股減持決策始末》，文章說，“海歸派”曾有言論，認為此次股市大跌是一場“革命性變革”，其中以9月份中金公司許小年博士主筆的一份研究報告為代表，指出目前的市場調整是不可避免、也是健康的，甚至估計當指數跌到1000點左右才可能是“較干凈”的市場，中國的股市應該推倒重來。對此，持相反意見的經濟學家很不以為然。

　　2002年1月29日《深圳商報》發表一篇文章《許小年作報告時稱：我沒說要“推倒重來”》，許小年多次強調：我沒說要“推倒重來”。他并沒有提出過“上證指數跌到1000點左右才能是‘較干凈’的市場，中國的股市應該推倒重來”之類的觀點。“推倒重來”論是別人強加給他的。對于大盤再度大跌的原因，他認為與國有股減持的折讓出售方案無關。在報告會上回答與會者提問時稱，中國股市價位遠離基本面，暴跌是必然的。泡沫的破滅從國外的情況來看，也是很快的。比如納斯達克股市從5000點跌到2000點只花了6個月時間；日經指數從20000點跌到8000點只花了8個月時間。他說，投資者投資股票要重視基本面，重視長期投資價值。對于市場上有關中金公司唱空股市是為了抄底的說法，許稱，中金公司并沒有自營業務資格，如果說是為了抄底，也僅僅是為客戶抄底。

　　這些話刊登在《深圳商報》上，已經過了一年多，許小年至今也沒有否認是他自己說的，應該是算數了。我們就以此來評論。

　　許小年博士并沒有把自己的觀點表達清楚，既然他否認自己說過“推倒重來”，只是說“中國股市價位遠離基本面，暴跌是必然的。泡沫的破滅從國外的情況來看，也是很快的。”這也是一種觀點，我們也不計較“推倒重來”的詞句。因為任何辯論或討論都必須以論者自己承認的觀點為基礎，人家聲明沒說過，我們不必追究。我們只討論當事人在公開場合說過的觀點。

　　從研究者的角度看，許小年認為“與國有股減持的折讓出售方案無關。”這顯然是不符合實際情況的。我們承認“股市價位遠離基本面”是股市下跌的根本原因，但同時又看到國有股減持與新股捆綁銷售，是股市下跌的導火索。因為股價高，國有股減持與新股捆綁銷售殺傷力才大，這才是符合邏輯的，如果股價不高，就不會有高價減持。所以許小年的觀點是自相矛盾的，一方面說“股市價位遠離基本面”，另一方面又說“與國有股減持無關”，這個矛盾在于國有減持是在現實的市場上進行，而不是脫離現實。現在大家已經充分看清楚股權分裂給市場造成的危害。

　　同時，從研究者的角度看，許小年一貫認為“中國股市價位遠離基本面”，所以2000年許小年在《國際經濟評論》雜志11-12月合刊上刊登了《中國股市像一個巨大的老鼠會》的文章，核心內容是：“中國證券市場的種種不完善之處，并非源于市場參與者的非理性，市場的邏輯也基本是完整的，問題出在公理體系上。”即中國證券市場的公理“似乎只有一個——證券市場是企業融資的渠道，與此形成對照，在發達市場經濟中常見的關于證券市場的公理為：證券市場是投資者獲取回報的場所。”許小年認為這兩個公理的本質區別在于，“前者從資金使用者的角度定義證券市場的功能，而后者強調資金提供者的利益。”“如果證券市場僅僅是企業的融資渠道，企業上市時當然要盡可能多地籌集資金，如何給資金提供者以回報被放在第二位，在很多情況下甚至不在考慮之列。”

　　這話說得也挺動人的，用現在的話說：A股市場圈錢第一，成了非流通股溢價發行流通股的場所。所以許小年的觀點符合一個學者研究的邏輯，他有自己的觀點，而且是一貫的。但是別忘了，許小年同時又是一個商人，是中金公司的董事，是一個經理，他還要維護自己公司的利益。我認為許小年的觀點不受歡迎，并不在于他提出“中國股市像一個巨大的老鼠會”，“中國股市價位遠離基本面”而在于理論與實踐的脫節，這正是他學者兼商人的悲劇所在。他的理論在本公司的利益面前變得軟弱無力，特別是在某石化公司高價發行A股的問題上。

　　在香港發行價是1.60港幣，發A股4.22元人民幣，1.60與4.22中間的差價就形成了公司的資本公積金，這個公積金立即就被全體股民所擁有，包括香港以及海外的投資者，使內地股民的資產被國際股東吞食。而許小年卻說：“這次綜合考慮了公司價值、市場需求、大盤未來的走勢、投資者承受的能力，給投資者留出利潤空間，最終確定出發行價4.22元。”那么請問：這個巨大的差價是“企業本位”呢？還是“股東本位”呢？許小年考慮到A股股民的利益了嗎？如果A股市場泡沫很大，4.22元的A股比H股高出2元，豈不是制造更大的泡沫？所謂公司基本面。應該是公司的狀況和業績，一個公司只能在一定時間段內有一個基本面，不可能有多個基本面，那么A股的發行價為什么大大高于H股？

　　實際上這只股票套牢了股民和機構投資者，也套牢了社保基金。當然，許小年博士的矛盾不僅是學者與商人的矛盾，也是我們股市中非流通股與流通股的矛盾，A股與H股矛盾的反映。

　　(二)許小年推薦藍籌股

　　2003年11月3日，在深圳五洲賓館的南海廳座無虛席,被國內幾十位基金經理評為2002年中國最佳分析師之首的許小年博士,向中金公司的重要經紀客戶公布了其宏觀經濟的最新研究成果,并就一些股市熱點問題發表了個人觀點。在會議上,中金公司的不少客戶非常關心股市的現狀,其中一位客戶提出“現在很多股票已經跌到了上證指數1000點的位置,是否還會繼續下跌?”的問題,許小年一改當年不看好市場的論調,表示“下跌點位雖然不好估計,但近期A股市場出現了很好的苗頭,股價的結構調整中已經存在盈利機會”。他特別指出H股的大漲之后,青島啤酒和海螺水泥的價格甚至超過了A股,說明這些股票還可以買,因為其價值在國內沒有得到準確的認同;而雖然看淡鋼鐵行業,他也很看好寶鋼股份,因為該公司生產高端產品,處于供不應求的局面,可以保持一枝獨秀。就有的機構投資者擔心藍籌股漲幅太大的問題,他笑言“這些藍籌股過去的頂部是舊理念形成的,與現在的價值投資理念無關,一旦認識了價值,創了新高還可以買”。(《許小年：A股市場機會出現藍籌股后市仍將上漲》《成都商報》2003年11月4日)

　　看了這些，不禁想起幾個問題：

　　第一，藍籌股包括某石化A股嗎？究竟是4.22元人民幣發行的A股有投資價值呢？還是1.60元港幣發行的H股有投資價值呢？H股的大漲之后,青島啤酒和海螺水泥的價格超過了A股,能證明帶H股的A股就都有投資價值嗎？國際炒家在香港炒高H股，難道其中就不包含過度投機成份嗎？如果是今年年初巴菲特介入“中石油”之前，許小年說H股和A股有投資價值，那是很有眼光的。但是在H股已經大漲了80%之后，卻號召人們去追高，還說“這些藍籌股過去的頂部是舊理念形成的,與現在的價值投資理念無關,一旦認識了價值,創了新高還可以買”。是不是有抬轎的味道？

　　聽了這話，有點感覺是象以前推薦某石化的語氣“這次綜合考慮了公司價值、市場需求、大盤未來的走勢、投資者承受的能力，給投資者留出利潤空間，最終確定出發行價4.22元。”現在呢？H股已經被國際炒家炒高了，許博士告訴你“這些藍籌股過去的頂部是舊理念形成的,與現在的價值投資理念無關,一旦認識了價值,創了新高還可以買”。真是有點同工異曲之妙。請問：投資可以不計成本嗎？讓投資者在高位買所謂的“藍籌股”究竟是投資價值呢？還是搏差價呢？

　　第二，11月10日《北京晨報》有一篇《用質疑的目光欣賞藍籌股的投資價值》很有啟發意義，文章說：藍籌股是回報，還是索取，真正意義上的藍籌股并不是公司規模大、流通股本大、業績優良、市盈率低等。藍籌股的最關鍵標志在于其有高額的回報。在一些國外成熟的證券市場中，真正的藍籌股每年都會派發高額紅利的。投資者可以把股票當做儲蓄之外的一種投資手段，通過5年、10年或幾十年的持有來領取上市公司的高息紅利。再反觀國內股市中的藍籌股，大多不思回報，只想索取。有些公司雖然分過紅利，但是圈起錢來同樣是獅子大開口，分配給投資者的紅利還不到要圈資金的一個零頭，這能算是有高額回報的藍籌股嗎？

　　在A股市場中有這樣高回報的股票嗎？有通過5年、10年或幾十年的持有來領取上市公司的高息紅利“藍籌股”嗎？投資者沒有領到多少紅利，卻不斷地為配股、增發、可轉債做貢獻，這也叫“藍籌股”？

　　我歷來認為，許小年想講什么話，就讓他講好了，他的話可以作為一種信息的參考，做股票的人還是獨立思考。股市下跌原因很多，也不是許先生說過什么，股市就照他的意思辦？如果是那樣，許小年說4.22元發行的A股給投資者留出利潤空間？你能信嗎？實踐證明：套住了廣大職工的養命錢社保基金，套住了廣大投資者。說實在的，對許先生推薦的帶H股的A股(藍籌股)，我也是劃問號的。因為同股不同價，A股發行價高得多，這種高溢價已經透支了今年好幾年的業績，與H股是不能相比的。

　　我覺得A股市場現在應該反思，為什么會出現股權結構的分裂，為什么高溢價發行流通股？在這樣的現實下，如何把握自己的投資策略？如何用法律捍衛自己的權利，這才是我們需要解決的問題。

　　(三)把H股賣給小股東

　　11月20日電香港文匯報報道說，中國國際金融有限公司研究部董事總經理許小年日前于一個論壇上表示，為了進一步完善H股公司的治理機制，國家可以考慮減少所持有的H股公司的份額，讓中小投資者在公司治理機制和公司經營管理方面有更大的發言權。

　　許小年講這番話有很大的進步，他終于承認“H股公司治理機制的難點在于國家大股東和海外中小投資者之間的利益不一致，管理層通常會依照國家股東的意愿行事，忽視和傷害了中小股東的利益。”

　　這與2002年1月29日他認為，“大盤再度大跌的原因，與國有股減持的折讓出售方案無關”，相比較是很大的進步，因為當時“國有股減持的折讓出售”是高價的，是忽視和傷害了中小股東的利益。

　　不過，許小年現在強調的是“H股公司治理機制的難點在于國家大股東和海外中小投資者之間的利益不一致”，他很重視“海外中小投資者”，那么內地投資者呢？難道內地投資者就應該高價買某公司4.22元發行的A股，還給投資者留出利潤空間嗎？這又是一個矛盾。如果“中小投資者”包括海內外，那么當初為什么會出現H股公司高價發行A股呢？這對A股投資者公平嗎？都是中小投資者，為什么內外有別呢？難道內地投資者就應該為大股東和海外投資者做貢獻嗎？既然不能傷害海外中小投資者的利益？那為什么要傷害內地投資者的利益。某些公司在香港低價發行H股，在內地高價發行的A股，這難道不是對內地投資者的最大傷害嗎？

　　許小年的很多話是矛盾的，不過他有什么就說什么，所以對他的話，可以聽一聽，看一看。如果想一想，我們現在的非流通股轉讓，以凈產值的價格賣外商和民企，就是不賣給股民，就會發現：不重視A股投資者的利益，甚至不斷地向A股投資者搞增發、配股，是一種現象，只不過許小年直接把這種現象直接表達出來罷了。

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