--在發展中解決問題的可操作建議

　　天一證券 楊晟

　　黨的十六屆三中全會為資本市場的大發展指明了方向，宏觀經濟的發展開始進入新的快速增長期，可與之出現明顯反差的是中國股市繼續在歷史的底部區域陰跌徘徊，大盤市值 迅速縮水，股市資產加快流失，投資者套牢虧損日甚一日。應該說積弱以久的股市邊緣化趨勢僅靠市場本身已經難以改變。時至今日，改變市場頹勢需要的是組合性舉措和全方位改革，筆者經過長期思考，形成了一些粗淺的想法，提出一個堅持、二個明確和十項措施的組合性建議。

　　一個堅持：堅持以科學的發展觀來指導股市的改革與創新

　　《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》重點闡述了科學的發展觀，對證券市場發展具有重大的現實意義。《決定》強調了全面、協調與可持續的發展觀，證券市場的改革和發展也必須遵循這一基本指導思想。而目前證券市場發展極不平衡，與宏觀經濟發展不相協調，并且由于股票發行的制度性缺陷導致市場的后續發展難以為繼，也與可持續的發展觀相違背，正在逐步遠離科學發展觀的軌道。突出體現在三個方面：

　　一是市場層次單一、市場結構單調和投資品種稀少與社會主義市場經濟的全面發展不相配備，所以十六屆三中全會提出了建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品；二是為市場發展作出重大貢獻的廣大中小投資者普遍損失慘重與市場規模快速壯大發展極不協調，股市投資大眾是中國股市歷史的創造者，在十幾年的發展中一直承擔著為股市供血的重要機能，而從股市參與各方的盈虧情況看，大多數時候表現出中小投資者與政府、上市公司、券商等中介、基金等機構投資者一虧多贏的局面，直至近兩年中小投資者為市場轉型和結構調整付出慘重損失之后，在供血嚴重不足情況下，各種問題矛盾爭相暴露，市場長蹶不振，積重難返，呈現出參與各方共輸的局面，市場的進一步發展面臨嚴峻挑戰；三是在我國經濟發展一枝獨秀、周邊股市持續活躍的背景下國內股票市場長期低迷，股市反映宏觀經濟的晴雨表功能嚴重缺失，這與十六屆三中全會提出的大力發展資本市場的戰略要求大相背離。

　　由上不難看出，中國股市的發展與創新只有在科學的發展觀的指導下，解放思想，實事求是，在繼承中發展創新，與時俱進，用新的發展凝聚人心，用大的發展解決矛盾，在發展中解決問題，股市才能真正走出困境，邁向未來。

　　二個明確：明確存量部分游戲規則不變，明確增量部分全流通發行時間表，實行“一市兩制”，在發展中解決歷史問題

　　1、明確規定至今已發行上市股票的非流通股永遠不再通過二級市場上市流通。

　　過去十二年來，我國股市一直保持總體上只有1/3流通股上市流通的特色，這種特色引領了中國證券市場十二年的發展，應該說這是中國走向市場經濟、發展股票市場的必然產物，可以認為沒有這種特色就沒有中國股市的產生，因此，股票發行制度上的非流通股與流通股并存的游戲規則在過去有其存在的合理性和必要性，政府是這個游戲規則的制定者和執行者，對于已按此規則發行上市的所有股票，投資者的購買行為和定價預期都是基于這一根本點，因此任何形式的老股票全流通辦法都是對游戲規則的根本改變，由此給持股的投資者帶來不確定性的風險和損失，應該由規則的制定者承擔全部責任，而不是讓投資者承擔，從這點看老股票全流通很難行得通。因此必須客觀面對歷史，實事求是，保持政府誠信，保護投資者利益，必須明確已發行上市股票的非流通股永遠不再通過二級市場上市流通。

　　上述非流通股完全可以在主板以外的市場以轉讓、拍賣、竟價等多種方式按政府有關規定向包括外資、民企、流通股東在內的各類投資者出售，但要明確規定永遠不再通過主板二級市場上市流通。

　　實際上去年6月23日國務院決定，對國內上市公司停止執行關于利用證券市場減持國有股的規定，并不再出臺具體實施辦法。已經明確了停止通過國內證券市場減持國有股、國有股不在證券市場上減持套現的政策，在此無非是把范圍擴大到所有非流通股、把時間推到永遠以徹底杜絕這一長期困擾市場最大的不確定性！2、明確2004年起按全流通模式試點限量發行上市新股，非社會公眾股部分三年后可上市流通。

　　在我們所有人都已明了股票發行的制度性缺陷是阻礙市場發展根本問題的情況下，繼續將這種制度一以貫之，市場各方都心照不宣，其結果只有是自欺欺人，市場就不會有真正的牛市來臨，實踐證明，全流通問題帶給市場的慣性恐慌已經不以是否談論或是否澄清亦或是否承諾為轉移，給各類投資者造成的心理陰影也無法抹除，投資者已經為此付出了慘重的代價，不管股權分裂問題是否著手解決，股價結構內源性地朝著想象全流通模式股價水平自然并軌不可逆轉。

　　因此，必須盡快明確新發行上市股票全流通發行的時間表，2004年起新股發行上市采用低價低市盈率全流通發行模式限量試點發行，提高全流通發行新股中的社會公眾股比例，社會公眾股的發行實行50%以上向二級市場老股流通市值配售，非社會公眾股部分賦予流通權，三年后可上市流通。2004年試點新股全流通發行必須從源頭上保證上市新股的質地，保證一定的業績穩定性與成長性。發行價以市盈率15倍上限與市凈率1.5倍孰高原則認定，在融資額度的限制上以不高于凈資產兩倍為限，發行后要求每股平均收益攤薄達到0.2元以上。

　　當然，新股全流通發行時，出于對全流通的過敏性懼怕，這種對未來游戲規則的改變將可能帶來大盤短期的主動下跌與恐慌。但是，在理清一些關鍵問題認識誤區之后，并且由于在方案實施同時輔之以必要的配套措施，實際上在政策方面已對老流通股股東在非流通股永不通過二級市場流通的情況下進行補償和照顧，因此，在一定程度上將改變廣大市場投資者目前極壞的心理預期，使得處在二級市場中的持股者不必急于殺跌，這樣會減少大盤的主動下跌動能，先起到穩定目前市場的作用。全流通發行新股非公眾股在未來一定時期內分期、分批流通以及全流通發行后仍然會有三分之一以上股份不會拋出的現實，將減緩方案實施對目前市場的沖擊，給市場以一定的休養生息的時間和空間。

　　投資者對新股全流通發行的恐慌主要是認為新發股票一定會定位很低從而帶動老股的下跌，這是較為片面的想法。下面我們簡單分析預計2004試點全流通發行新股的價格定位。

　　1)、基于國外成熟股市全流通模式下平均市盈率在20-25倍左右，我國經濟高速發展，股市作為新興市場，平均市盈率定位在30-35倍應屬正常,按平均每股收益0.2元計，據此全流通發行新股上市后算術平均股價預計定位在6元-7元；

　　2)、基于股市今年來流通盤與股價負相關系數大幅縮小的客觀實際(按10月30日收盤價計，兩市流通股本在5億以上的26家股票加權平均價為6.14元，非常接近當日兩市總體加權平均股價6.79元)，我們認為全流通發行新股上市后算術平均股價定位于5-6元左右應可預期，還應該有上漲的想象空間，則其對老股的沖擊也相對有限，同質上市公司新老股票的價格差異也不會很大，且老股流通市值還長享新股低價發行配售溢價收益，因此當前情況下老股拋售壓力不會如想象中大。

　　3)、此外，全流通新股上市的初期，由于總規模較小，質地不錯，沒有股權分裂后遺癥，在龐大的場外資金追捧下，有望營造出局部牛市的氛圍，使得全流通新股的價位有可能高于原有市場中老股票的定位，這樣的話，原有市場中同類股票的價格由于比價效應將呈現出穩中有升的局面。

　　因此，在當前階段，對全流通發行股票的過度消極反映是沒有足夠的理由的。況且，新股全流通發行不等于新股全流通上市，無庸置疑，即使實施新股全流通發行，還是會有相當一部分比例股票在很長時期內不會上市拋售；而且，股指在1800點左右和股指在1300點附近兩個不同的點位推出全流通方案無疑存在顯著的差別，在目前指數所處點位較低的情況下推出上述方案，給滬深股市二級市場帶來的不利影響將會小得多，甚至在全流通方案推出之后，現階段市場很有可能將其由利空轉為利多消息來消化，由于最大不確定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中長期底部，這對我國證券市場的長遠發展顯然是非常有利的；再者，由于我國推出QFII制度之后，已進入QFII實施的實質性階段，市場國際化步伐日益加快，而為了正真能夠改善上市公司治理結構，提高上市企業整體質量，解決上市公司全流通問題已勢在必行，因此在國外資本真正能夠大規模介入我國證券市場之前解決全流通問題是非常有必要的，否則等到外資正式全面介入我國證券市場之后，再在股指低位推出全流通方案，無疑將會使外資大占抄底便宜，從而導致國內投資者的更大受損。因此，鑒于對市場承受能力和可能性來考慮，2004年應是推出全流通方案非常成熟而恰當的時機。

　　當又一市場最大的不確定性徹底消除之后，場外豐富的資金還有什么利空可等呢？

　　十項措施：

　　1、叫停老制度下的新股發行審核，已過會的新股后期分批擇機上市，為2004年新股全流通發行作好準備，廣開渠道加快資金面的擴容，引導合規資金入市，培育超常規機構投資者。

　　繼續按老制度發行新股無疑是知錯不改，必須叫停，此前已通過發行審核的新股今后根據市場情況擇機分批上市。同時市場資金擴容的步伐應適當超前，在具體措施上，現階段可推出個人股票質押貸款，放寬社保資金、三類企業資金和外資入市條件等一些相應措施，大力培育超常規的機構投資者。主要可從以下六條渠道進行：1、支持基金繼續擴容，打造超大型基金群體；2、支持券商發債和再次增資擴股，扶持一批航母型品牌券商；3、進一步加大QFII引進力度；4、加快國內社保基金入市節奏；5、放寬保險、信托資金直接入市限制，6、開放合理的渠道讓銀行資金合法進入股市。

　　2、將上市公司公積金中由流通股東帶來的增值部分的適當比例(如30%-50%)向流通股東轉增紅股，補償流通股東利益。

　　從現實情況看，流通股股東已經為市場轉型和結構調整付出高額成本，而非流通股東在長期坐享控制權價值同時還長期超值占有上市公司在高溢價IPO發行、配股、增發、發行可轉債等過程中形成的由流通股東奉獻的凈資產與公積金的非正常增值，二級市的價格風險完全由流通股東承擔，非流通股東只贏不虧，流通股東虧損累累，這種情況必須改革和糾錯，在補償流通股東利益漸成共識情況下，可考慮將上市公司公積金中由流通股東帶來的增值部分的適當比例(如30%-50%)采用轉增紅股的方式向全體流通股東送股，達到在每股收益攤薄不明顯的情況下有效降低股價市盈率，以非流通股股東稍微的獲利回吐體現對流通股東的安慰性補償，同時也是對制度缺陷情況下造成的嚴重的非流通股東與流通股東利益不公的撥亂反正。

　　3、承諾新股配售方案長期實行，配售對象僅限于老股流通股東，降低股票交易成本，單邊征收印花稅，同時針對老股改革漲跌停板制度承諾

　　長期實施新股社會公眾股的發行按50%以上向二級市場老股流通市值配售的政策。由于市場轉型過程中不可避免地會對老股形成沖擊，對相關投資者帶來一定的損失，因此我們建議，在今后長期承諾只對老股流通市值進行市值配售，體現對老的流通股東的補償。

　　印花稅偏高也是我國股市的一大特色，可改革為投資者買入股票不收印花稅，賣出股票時收取0.2%印花稅，降低投資者交易成本。與此同時，我們建議在系列改革方案推出之日起，對老股目前的漲跌停板制度進行改革，在原股票漲跌停板制度框架下，對老股漲停板10%限制不變，在前六個月對老股跌停板改為1%限制，接著連續六個月跌停板改為2%限制，再連續三個月跌停板改為5%限制，之后漲跌停板恢復正常。新全流通發行股票上市實行目前的漲跌停板制度。

　　4、對已發行上市老股原則上停止增發、可轉債發行，限制配股實施，引進流通股東認同率制度，提高流通股東表決權含金量。

　　增發不但嚴重損害老股的利益，而且從實證研究來看，近幾年因增發而確實改變上市公司基本面的成功案例寥寥無幾，一批上市公司難以擺脫“圈錢”的嫌疑。另外，對于可轉債，也應加以限制，當然，融資功能是證券市場的主要功能之一，我們倡導今后的老股融資應以低價配股、發行企業債券為主，原則上禁止增發與可轉債發行，并對配股的條件，募集資金的使用效益、大股東認購、主承銷責任認定等方面作出全新的規定。

　　在股權割裂制度下，增發實施過程中股票價格的市場風險完全由流通股東承擔，因此流通股東在增發決策中應有較大的發言權，而且流通股東的特別話語權不應僅局限于增發，可延伸到如股權轉讓、購買大股東資產等重大事項的決策上。

　　5、修改相應法規，放寬基金與QFII等機構投資者對老股持股比例限制在新股全流通發行時，我們建議修改基金與QFII對老股的持股限制(對新股原則不變)，具體如下：

　　對于《證券投資基金管理暫行辦法》第三十三條中1個基金持有1家上市公司的股票，不得超過該基金資產凈值的10%改為不得超過該凈值的20%；同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司發行的證券，不得超過該證券的10%改為20%。

　　對于《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》第二十條，單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的百分之十改為百分之十五；所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的百分之二十改為百分之三十(但若投資行業屬國家限制外商投資類的，仍不得超過20%)。而且該條款也提到中國證監會根據證券市場發展情況，可以調整上述比例。

　　6、加強上市公司誠信建設，重擊造假；狠抓“一市兩制”情況下的公司治理；把好發行的質量關，改革相關制度，加大對新股發行參與方的監管力度，提高違規成本。

　　從現階段來看，由于受到各方面因素的制約，目前滬深兩市上市企業在誠信方面確實存在不足，上市公司造假、濫增發圈錢、大股東無償占用資金等不良現象時有發生，導致投資者對滬深股市的投資信心遭到了嚴重的挫傷。因此要嚴厲處罰一些已上市公司中的造假行為，輕者令其傾家蕩產，重者讓其受到嚴厲的法律制裁，最終達到不斷提高上市公司整體質量的目的。同時，下大力氣整治上市公司內部人控制的問題，扭轉很多企業上市只為圈錢但經營管理機制落后的弊病。“一市兩制”情況下的公司治理將更為重要，要專項研究落實。

　　本文特別在此強調重點把好新股發行的質量關，具體來說，在新股發行環節，要低價限額發行新股，提高發行門檻，改革發審制度，引入保薦制度，應加強對大股東歷年財務狀況的審核，加強主承銷商的承銷責任，加大違規查處的力度，出大問題應追究大股東、承銷商及相關中介、人員的刑事責任與民事賠償責任。從源頭抓起，從各個環節嚴格把好發行質量關，對虛假發行上市要嚴懲不怠，依法治市。

　　7、各級政府要大力支持上市公司的重組購并

　　毋庸質疑，重組并購有利于發揮我國證券市場資源合理配置的功能，對促進我國宏觀經濟的發展以及滬深股市本身具有非常積極的意義，尤其在我國加入WTO后，上市公司以前以保“殼”、保“牌”為主的單個的、自發的、救火式的重組，讓位于以重組為契機全面深化國企改革，建立產權主體多元化、健全公司法人治理結構，真正實現國有經濟“有進有退，有所為有所不為”原則的新重組。從有關省市支持并購重組實施的情況看效果十分明顯，如上海與深圳兩市本地的上市公司整體質量在近一兩年內已明顯上了一個新的臺階，而兩市本地股在近年的行情中走勢明顯也異常活躍。所以，為了不斷促進資源配制的合理化，為我國宏觀經濟的發展作出新的貢獻，國內各級政府應大力支持企業的重組購并。

　　可以預期，只要各級政府都對各地上市公司的重組購并給以政策、人力、物力、財力等全方位的支持，上市公司的質量將會有全面的提高，這將從根本上改善股市的基本面，而滬深股市的資產重組熱點也會長期活躍，這也是政府變相給股市投資者的一種回報和讓利。

　　8、證券法律、法規體系的改革和完善必須與時俱進，盡快對《公司法》、《證券法》做適當修改

　　在現有市場環境下，對《公司法》、《證券法》修改的呼聲日益高漲，而在新股全流通背景下，對公司法與證券法的修改更是迫在眉捷。我們必須根據市場實際情況，及時對《證券法》、《公司法》等涉及證券監管的相關法律法規進行修改、制定和創新，協調好法律法規的更新速度與市場的發展速度，從制度上保證證券市場的高效運作和穩定發展，這對于我們的證券市場乃至國民經濟發展都是至關重要的。

　　9、適當放松政府監管，切實加強行業自律

　　在處于發展中國家的新興市場，往往是先強調政府監管的重要性，然后隨著市場成熟度的提高自律組織獲得一個較為廣闊的發展空間。在新興的證券市場上，市場發展速度很快，法律、法規的制定往往跟不上市場的步伐，從而導致監管體系不可避免地出現漏洞；另外，新興市場的主要特征是金融工具和金融制度的創新速度較快，這就使以法律為主導的監管體制不能滿足各種創新的要求，從而制約了新興市場的快速發展。而行業的自律性管理在一定程度上就可以避免這些問題的發生。

　　我國證券市場十多年來的證券監管一直是采用政府監管主導的集中型管理模式，這種監管模式為證券市場十二年來的快速發展取得的偉大成果奠定了基礎，對于新興證券市場從無到有的發展是十分必要的。但隨著新的發展階段的來臨，適當放松政府的監管，切實加強自律組織在監管中的作用，兩者相互協調與配合，良性互動，共同促進證券市場穩定、有序的發展，這既是新時期證券市場發展的內在要求，也是我國證券監管與國際接軌的必由之路。

　　10、立足國情，實事求是，承認中國新興證券市場階段特點，正確看待中國股市所處的歷史階段，樹立中國股市自身特色，在市場轉型過程中切忌拔苗助長、急于求成，不應盲目追求全盤西化的投資理念，在規范誠信基礎上，容忍市場的適度泡沫，允許投資過程中的適當投機。

　　應該承認我國的證券市場也還處于新興階段，期間還存在相當的問題，要正確地評價證券市場取得的顯著成績，客觀冷靜地面對存在的不足。十六大報告中也已明確提出要正確處理虛擬經濟和實體經濟的關系。我國國民經濟近幾年持續保持了8%左右的增長幅度，可見與之相配備的虛擬經濟的大發展已刻不容緩。從世界各國的情況看，虛擬經濟的新興發展需要適度的泡沫，所以證券市場適中的投機行為不但應允許，而且是必要的。

　　用成熟市場的觀點和全盤西化的眼光來評判滬深股市的合理性會將市場引入歧途，過于理性的價值投資理念使市場難有大的發展。最近一個典型案例就是在美國上市的中國網絡股，股價從二年前低谷的不足一美元升到了最高的六十美元以上，不算投機嗎？而這按照國內的觀點又何以體現出投資價值呢？“水至清則無魚”，在承認我國證券市場的新興市場特征和初級發展階段的同時，應允許市場存在適度的泡沫，寬容市場適中的投機行為，因為中度的投機有利于市場的活躍，這是資本市場發展的必由之路。否則市場將很有可能陷入停滯發展的泥潭，這是所有關心中國證券市場發展的人士不原看到的結果。

　　抓住機遇，推進我國資本市場改革開放和穩定發展，是眾望所歸，也必將成為資本市場的主旋律。我們相信，在黨的十六屆三中全會精神指引下，在國務院的正確領導下，我國證券市場發展一定會取得新的更大的成績，進入新一輪的輝煌發展時期。廣大投資者要理性地面對股市的投資與風險，堅定信心，積極而平靜地看待市場的改革和創新。如果各方都以誠信、規范、自律、愛心來對待和參與市場，凝聚每分愛，中國股市就沒有邁不過的坎！

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