岳政

　　中國今天的資本市場看起來有點“混亂”，一方面二級市場上絕大多數股票連創新低，走出與國民經濟良好的發展勢頭截然相反的走勢，比如在GDP增速明顯加快的情況下，截止2003年9月18日二級市場中收盤價低于2002年底的股票卻達870只，占股票總數的73.73%，兩市流通股本加權平均價為7.25元，較2002年低下降了0.61元，在此過程中廣大中小投資者自 然是一套再套，傷痕累累；另一方面國有股的非二級市場減持卻開展得如火如荼，民營機構、外資甚至連風險投資機構均對上市公司國有股表示出濃厚興趣，紛紛派出精兵強將爭食優質的國有股權。有資料顯示，今年上半年滬深兩市共有106家公司轉讓國有股總數67億股，占滬深兩市所有上市公司國有股總數的2.57%，其中已獲財政部批準的有72家，比去年6月國有股轉讓審核解凍至年末的獲批公司數增長了66%，并且大多是通過協議轉讓方式以凈資產附近的價格轉讓給外資、民企和企業經營者。

　　有必要暫停非流通股的場外市場轉讓

　　為什么中國的資本市場會出現如此大的反差？其實只要用簡單的經濟學知識稍加分析，就不難理解了。目前二級市場的平均股價是7.25元，而兩市平均每股凈資產大致在2.6元附近，因為兩個市場股權的轉讓價的定價基礎不同，前者是以市價，后者是以凈資產，因此獲得“權”和“利”上基本上沒有差異的單位股權，在二級市場上支付的成本大致是在非二級市場支付成本的近三倍。雖然流通股和非流通股在股權的流動性上是有一定差異，但是從國際上來看，單純是一個流動性上的差異是無法支持如此懸殊的價差，更何況非流通股有一個流通的預期，并且中國場外市場的日益完善也在逐步促進非流通股流動速度的提高，因此從理性投資角度來看，資金源源不斷從二級市場退出并流向非流通股轉讓市場就不足為怪了。

　　資本的天性就是逐利，既然政策上敞開了口子，大量的資本逐鹿非流通股本無可厚非，但是如果任此發展下去，而不從中國的歷史實情和切實保護中小投資者的利益出發重新審視近期的政策，并及時糾錯，那么必然的結果是：將為中國資本市場貢獻了巨大“精力”和“金錢”的廣大中小投資者推入“血本無歸”的境地，并進一步導致市場信心的喪失和股市不可避免的邊緣化。當然還有一種可能，就是部分機構有可能借非流通股轉讓的機會，迅速鎖定一部分有全流通預期的廉價籌碼，隨后就是二級市場上的大肆炒作，造成股市的暫時的表面繁榮。這樣中國的股市將會變得更加畸形，等到最終泡沫破滅的那一天，受害的還會是中小投資者。

　　不過值得慶幸的是，目前已經有劉紀鵬等一批有遠見和社會責任感的學者站了出來大膽諫言：“當務之急是堵住國家股協議轉讓的四個‘管涌’”，并且有關部門已經對上述現象和呼聲予以高度關注并采取了適當措施。

　　解決全流通問題的大環境基本具備

　　從2001年6月證監會推出國有股市價減持方案至今，中國股市已經歷了兩年多的熊市煎熬，國有股減持和全流通問題始終是懸在投資者心上的石頭，它嚴重影響了投資者對股市的信心和入市的熱情。因此如何解決國有股減持和全流通問題，將是影響未來中國資本市場的最重要的因素。對此問題筆者也有長達3年的思考，并且一直在不斷修正個人的觀點。2002初我在《關于國有股減持的若干思考及方案設計》一文中分別從供給問題、需求問題、交易價格問題和關系到交易目的的全流通問題四個方面對國有股減持做了深入探討，并得出：“不可否認只有整個市場實現股份的全流通、實現同股同權，市場的效率才能得到充分發揮”，“但是目前在國有股減持過程中實施全流通的方案尚不成熟”的結論。并主張通過設計新的交易品種和建立第二市場來分階段解決國有股減持問題，并最終實現全流通。在此需要強調的一點是：雖然我當時在方案中提出通過非流通股的非二級市場轉讓以達到減持的部分目標，但是我在方案中設計的新的交易品種不但在流動性上，而且在“權”和“利”上均與流通股存在較大差異，因此該方案實施對二級市場的沖擊要比現在的國有股非二級市場轉讓對二級市場的沖擊小很多。

　　不過現在我個人觀點已較兩年前有較大轉變，我已經是堅定不移的全流通的支持者。之所以如此，一方面是源于我個人對全流通問題有了更深的認識，并越來越意識到解決全流通問題的緊迫性；另一方面源于通過對中國經濟形式、股市現狀、國有資產管理體制和人們的觀念變化的觀察與思考后，個人認為：當前中國全流通問題解決的大環境已經具備，條件已基本成熟。

　　全流通是解決目前股權分裂，進而解決“一股獨大”和“資源配置效率差”的最好辦法，全流通的有效解決將能很好的的還原股市的本色，增強中小投資者信心，阻止股市的邊緣化，從而推動中國的資本市場健康發展。但同時我們也應看到全流通問題解決的難度很高，國有股減持和全流通由于涉及到國有產權的重大變革和財富的重新分配，因此在實施過程中無時不刻不牽扯到各利益主體間的搏弈，一旦處理不慎將導致嚴重的后果。

　　就個人看來，全流通最大的難點在于如何協調各參與主體間的利益關系，這種利益關系既涉及到當前主體間利益的分配，又涉及到當前利益和長遠利益的平衡。因此討論全流通問題既要討論是非對錯，應該和不應該等原則問題，同時又要從均衡各方利益的角度考慮：在怎樣的大環境下實施全流通才能更好的平衡長短期利益，促成利益主體達成妥協，才能更好的降低制度變遷的成本。

　　從理論上來說，促成利益主體從速達成妥協的方法有兩種，要么就是減少可供爭奪的利益，由于可供爭奪的利益非常之小，各參與主體將會從考慮機會成本的角度出發，從速達成妥協；要么就是給大家一個美好的遠景，讓大家覺得眼前利益的較勁不利于長期共同利益的實現，時不可待，這時候各利益主體也會從速就眼前利益的分配達成妥協。

　　將以上觀點放之股市，那么解決全流通問題在戰略上有兩條道路可走：

　　其一是“置之死地而后生”，如果大盤持續下跌，跌到股價接近凈資產，這時候非流通股股東和流通股股東都覺得沒有太多的利益可供爭奪了，反而國有股減持和全流通問題也就好解決了，不過該戰略違背了中國的實情，也是對二級市場中小投資者正當權利的漠視，因此于情于理都不可行；

　　其二就是“在發展中解決問題”，也就是當宏觀經濟面向好，股市內在投資價值提高的情況下，在確定保護投資者原則意見的前提下實施積極的股市政策，從而逐步恢復市場信心，推動投資者預期逐步向好。一旦這種氛圍形成，大家都覺得在當前利益上過于較勁不利于雙方的長期利益實現，這時國有股問題也好解決。通俗點就是在一個積極的市場中，投資者愿意“拉高搶籌”，用更高的價格購買有流通預期的非流通股，而非流通鼓股東也能夠以一個相對滿意的價格將手中的股票轉讓出去，這時候利益雙方也就容易達成妥協了。

　　那么現在的大環境是否為在“發展中解決全流通問題”提供了契機呢？筆者對此頗有信心，理由如下：

　　第一，宏觀經濟持續向好。去年下半年GDP出現的快速增長是在國內面臨政府換屆，國際經濟環境存在大量不確定性因素，經濟界對全年經濟普遍看淡的情況下出現的，正因為如此這種經濟的回升受人為因素干擾也就較少，因此也就更有可能是受到國民經濟內在的運行規律的支配。而且一旦確定這種經濟的回升不是受到外在因素的刺激，而是由內生因素主導的話，那么在未來幾年只要保持穩定的政治經濟環境，中國的GDP將會呈現持續性的高增長。經濟數據顯示，今年中國經濟雖然二季度受到SARS的影響，但今年上半年經濟運行基本上達到了速度、質量、效益相統一，資本品(原材料)市場持續性復蘇，消費熱點也不斷涌現，GDP一季度增長9.9%，二季度增長6.7%，上半年增長8.2%，為近幾年同期增長較快的年份之一。并且從理論上來說，SARS作為一個突發的外生變量，將它導入國民經濟系統卻并沒有影響到中國經濟的長期發展趨勢，越發應印證了去年下半年經濟"出乎意料"的增長具有很強的內生性。去年下半年經濟的快速增長預示著：在經過幾年的調整后中國經濟終于迎來了新一輪上升周期。

　　另外從增長的持續性來看，個人認為本輪經濟的增長受到三大因素的支配：

　　其一、沿海省市的城市改造和小城鎮建設推動建筑和相關行業的發展。中國東部沿海發達省市經過二十多年的快速發展后，經濟總量已經是內陸省市的十倍甚至幾十倍，而沿海有些中小城市的市政設施、市容市貌卻與內地城市相差不大。因此隨著人均GDP越上新臺階，沿海中小城市必然會存在很強的城市改造沖動，另外沿海農村經濟的快速發展也正在推動小城鎮建設的加速，以上兩方面因素疊加將在未來幾年支撐建筑和相關原材料行業的持續發展。

　　其二、勞動力要素優勢推動制造業的持續發展。中國六七十年代人口出生高峰期出生的人，目前已進入年富力強的青壯年期，他們大多受過良好的教育，并有很強的市場化觀念，他們的成長將為中國未來制造業的發展將提供大量優質的管理人才和技術人才。正因為看到了這點，目前國際上大量的生產線和資本正源源不斷流向中國，再加上中國改革開放后通過二十年積累的大量民間資本，這些資本要素只要和中國具有比較優勢的勞動力要素深度結合起來，將會形成一股推動中國未來幾年制造業發展的強大動力。

　　其三、消費能力快速積累，消費熱點不斷呈現。通過二十多年的發展，中國民間已積累了大量的財富，而且隨著中青年一代勞動收入的提高和人民收入來源的日益多樣化，國民的消費能力正處在快速積累過程中。因此只要政府能加速完善社會保障體系，穩定大家的預期，這種積累的消費能力必將逐步釋放出來，激發消費熱點的不斷呈現，目前旅游、餐飲和家庭用車消費的持續增長就很好的印證了這一點。

　　由于以上三大因素具有很強的經濟內生性，因此三者綜合起來將有力的推動中國未來經濟的持續增長。

　　第二、股市內在投資價值的提高。經過長達兩年的調整，加之國民經濟向好，上市公司業績與GDP增長關聯度的提高，股市內在的投資價值正逐步突現。雖然單純從簡單的市盈率和市凈率的計算公式得出9月中旬深滬平均的市盈率大概在33倍左右，而市凈率大概在2.75倍左右，參考國外標準仍不能算很低，但是考慮到非流通股大多以凈資產附近的價格轉讓這一事實，簡單將股票價格乘以公司總股本計算市值，實際上高估了市值，從而高估了市盈率，而簡單以流通股均價除上凈資產也大大高估了市凈率，因此在計算時必須對常用公式做些調整。調整后的計算公式如下：

　　市盈率=(流通總市值+非流通股凈資產總額)/稅后利潤總額

　　市凈率=(流通股市價×流通股所占比例+非流通股凈值×非流通股所占比例)/凈資產

　　經過以上調整，我們得到中國股市的整體市盈率接近20倍，而市凈率也只有1.6倍，考慮到中國目前是一個經濟高速增長中的發展中國家，因此無論是從國際比較還是從歷史比較來看，以市盈率和市凈率為標準來衡量，中國股市都已具備了很高的投資價值。因此如果能夠妥善解決國有股減持和全流通問題，伴隨著中國宏觀經濟的持續向好和上市公司業績與GDP增長的關聯性的增強，未來中國的股市將會呈現出盎然生機。

　　第三、國有資產管理思路上的突破為全流通創造了難得的政策環境。主要體現在如下三方面：

　　其一，十六大明確了建立新的國有資產管理體制。在堅持國家所有的前提下，中央政府與地方兩級政府通過法律授權分別代表國家行使國有資產所有者職責，將管人管資產相結合。通過以上改革將給地方政府賦予更多的國有股處置權，從而激發地方政府的積極性，為以后在原則和方向統一的前提下，針對不同上市公司創造性的制定形式多樣的全流通方案提供了很好的制度基礎。

　　其二，國有資產經營的重點逐步由“國企解困”向“國退民進”轉變。前幾年國企改革是以解困為重點，因此股市作為一個低成本的融資渠道被用來給國企疲弱的機體“輸血”，而現在隨著人們認識的深入，在大多數競爭性行業“國退民進”，進一步釋放生產力，增強企業的“造血”功能的觀點已得到經濟理論界和政府層面的認可，正是這一認識上的突破，將為國有股轉讓并逐步流通掃除觀念上的障礙。

　　其三，從國有股“市價減持”到國有股事實上的“凈值轉讓”。2000年國有股的市價減持是引發兩年多熊市的導火索，導致最終不得不叫停，但事隔兩年后，非流通股以凈值為基礎的轉讓卻已變成了既成事實。2001年10月中國證監會就發布《關于規范上市公司非流通股協議轉讓活動的通知》，2002年9月，中國證監會發布了《上市公司收購管理辦法》，緊隨其后，2002年11月4日，中國證監會、財政部和原國家經貿委聯合又發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知》，上述文件的發布表明政府在凈資產附近的價格減持國有股已經突破了國有資產流失的禁區，做為全流通最大障礙的價格確定問題正得到解決。隨后既是國有股向民營機構、MBO的經營者和外資的加速轉讓。以上轉讓從國際慣例和理論上來說都是合理的，而且也有利于改善國有企業的經營管理，不過我們應看到以上轉讓已使國有股的全流通變得日益緊迫，如果管理層不盡快出臺"全流通"的應對辦法，資金有一天將會在巨大價差的誘導下加速從二級市場撤離，并且在此我想重點強調的一點是：既然非流通股可以凈值向民企和外資轉讓，那么以凈值向二級市場上的廣大中小投資者轉讓應該也是合情合理的。

　　盡快明確實施全流通的原則和方向

　　綜合以上三點，無論從經濟層面、市場層面，還是政策和理論層面，均為在發展中解決全流通問題營造了良好的外部環境，因此下一步我們應該積極思考的是：如何從操作層面上解決全流通問題。從前段國有股減持的實踐和大討論來看，針對個案的操作方法其實很多，什么縮股、回購、配售、抵債等等都是可行的，不過我們應該看到：目前國有股減持和全流通真正的需要馬上明確的是原則和方向。在明確原則和大方向的前提下，應該準許各地方政府和上市公司根據自身的情況制定減持和全流通方案，在經全體股東討論通過和有關部門批準后組織實施。

　　個人認為目前在操作上應該從如下四方面入手：

　　第一，無股者不得利。這里的“股”是指“流通股”，也就是說如果投資者不持有流通股就無權享受國有股減持和全流通帶來的收益。道理很簡單，在目前的發行體制下，股票發行的溢價收入被平均分攤到上市公司的每股凈資產中，目前上市公司非流通股所對應的每股凈資產中很大部分來源于流通股東的錢袋，也可以定義為流通股股東對非流通股“流通權”的買斷，引用林義相的論述即“在流通股股東事實上已經為國有股暫時放棄流通性而支付了價格的情況下，國有股要無償重新獲得流通性，這是對流通股股東合法權益的侵犯�！币虼宋覀冊趯嵤┤�流通前，應該首先在流通股所有者權益的基礎上再加上一個“優先權”也可以說是“期權”，從而提升流通股的內在價值，已達到補償流通股東的目的。也就是說流通股股東在以凈資產為基礎購買非流通股上具有優先權，其他投資者如果看好具有流通預期的國有股的投資價值的話，他第一需要做的就是從二級市場上購買具有"優先權"的流通股，然后以流通股東的身份參加與上市公司大股東的搏弈。

　　第二，凈資產減持。也就是說以凈資產附近的價格優先向流通股股東減持。以凈資產做為確定轉讓價格的基礎在國際上是通行做法，而且當前以凈資產來確定轉讓價格的做法已經基本突破了政策和認識上障礙，并已經運用到實際的操作中，得到了市場的認可。至于為什么要已凈資產做為定價基礎，理論界已經有非常透徹的討論，在此就不做過多論述，就我看來只有做到了這點才能體現公平原則和保護中小投資者利益的原則。

　　第三，認同率制度。所謂認同率制度即是在上市公司制定減持和全流通方案時給流通股股東更多的表決權。對此韓志國等經濟學家在相關文章中都有論及，具體操作方法略有不同，但出發點都是一樣，也就是在目前中國股市一股獨大盛行的情況下，給處于弱勢地位的流通股股東更多的保護。在此個人建議，是否在可以根據初次發行并包括增配股后各股東的實際出資額的多少來重新劃分表決權，最多考慮給非流通股股東不超過實際出資比重1.5倍的表決權份額，然后再按照股份公司通行的表決程序來對減持和全流通方案進行表決。另外是否可以考慮聘請第三方機構來協助制定方案，而不是由大股東一手操辦。

　　第四，推動資金入市。如果能有效解決全流通問題，消除了股權割裂，還原了中國股市的本色，那么無論從國際比較還是歷史比較來看，經過兩年多調整的中國股市中有相當一部分股票已具備很高的投資價值。因此我們應抓住中國正在形成新一輪景氣周期的大好機遇，在給投資者全流通和凈資產減持預期，并賦予流通股優先權和更多的話語權的情況下，實施積極的股市政策，鼓勵各方資金，尤其是國有資金通過正規渠道入市，從而推動一輪持續性的慢牛行情。這樣一方面能夠使國有資金抓住難得的歷史低點，購買到價廉質優的股票，為國有資產持續增值打下很好的基礎；另一方面也能夠重新恢復廣大中小投資者的信心，制止中國股市的邊緣化。此外值得強調的是，積極推動國有資金入市，還有利于全流通實施過程中平衡流通股東和非流通股東間的利益關系，道理很簡單，如果在二級市場上導入了更多的國家利益，那么國有股減持就類似于將國家的錢從左口袋裝入右口袋一樣。

　　當然在具體操作上形式可以多樣，個人建議是否可以采用股份公司的設立方式，由若干符合一定資格要求的法人募集設立一系列專門針對國有股減持的基金，無論是發起人還是社會公眾均可以選擇以現金，或折合成一定現金的特定范圍內的流通股做為出資。基金募集完成后，再由基金持有人大會通過公開競標的方式委托給專業的資產管理機構管理。這樣一方面可以將二級市場上的國家利益和公眾利益很好的捆綁在一起，增強投資者對基金的信心；另一方面將資金和折合成資金的股票集合委托給專業機構管理，有利于提高資金的運作效率，同時大大增強減持過程中非流通股東的談判能力，從而更好的保護流通股東的利益，減少減持過程中的股市動蕩。

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