閻海琴

　　一

　　將這個使用了若干次的例子再復述一遍：假定一個公司原有非流通股股本7000萬，假定凈資產7000萬，每股預期利潤0.5元，又發行了流通股股份3000萬，發行價以20倍市盈率定 ，即為10元，結果新募集資金3億元。這時總的凈資產3.7億元。非流通股的凈資產由于流通股的加入陡然增加了1.89億元，即由原來的7000萬一躍而變成為2.59億元，流通股每股凈資產由每股1元變為3.7元；流通股的凈資產則總共計為1.11億元，每股凈資產同為3.7元。

　　十年來我國上市公司凈資產增長率為40%，按照這一比率進行計算，這3.7億則會增值到5.2億。這時，非流通股股東7000萬的凈資產就會值3.64億，流通股股東3000萬的凈資產則會值1.56億。可見，當時非流通股東出資7000萬，按實際凈資產的增值率計算，一旦按凈資產價格減持成功，他們就會凈賺2.94億；在這2.94億當中，凈資產由于經營而增值了2800萬，其余的2.66億則是由流通股股東議價補充進來的。另一方面，流通股股東當時已經掏出了3個億，現在還要再掏3.64億即共掏6個多億才能取得這5個億的凈資產。可見在這種情況下，上市公司凈資產的增加很大程度上是通過募集資金來完成的，這其中流通股股東貢獻的凈資產占總凈資產的80%。

　　換句話說就是，你出7000萬我出3個億共同組建了一個公司，得到的凈資產按股權比例劃分，分配的結果是你的權力比我還要大，你的利益比我多。所以，客觀的講，在國有股減持的過程中，以上述例子計算，非流通股東拿回7000萬算保本，按照上市公司的十幾年來的客觀增長速度；再多拿回2800萬算回報；超過這一數字的收益算額外回報，換句話說，每股凈資產按每股1.4元收回是客觀的，但即使如此，能否抵消掉當時默認的不上市流通的諾言還很難講，但至少1.4元這個數可以設定為一個可討論的軸線。這顯然是一個回避不了的問題，全國人民都在算著這本賬，干脆把他說清楚或許對解決問題會起到更積極的作用。回避實質性的問題，事以至此了反而泛泛而談“一視同仁”肯定就會引起人們的反感，幾天來股市的聞風滑落就再次證明了這一點。

　　二

　　近期有文章認為，投資者對國有股減持不必談虎色變。關于這個問題應該客觀公正的看。從歷史的角度講，當前對新概念的“誤讀”尚受先期一些概念的影響，這就是在最早提出國有股減持時便留下了上市流通的影子。在當時公告的《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》時明確指出：

　　第二條--本辦法所稱減持國有股(包括國家股和國有法人股，下同)是指向社會公眾及證券投資基金等公共投資者轉讓上市公司(包括擬上市公司，下同)國有股的行為。

　　第五條--國有股減持主要采取國有股存量發行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股；

　　第六條--減持國有股原則上采取市場定價方式。

　　這里所指的轉讓對象和轉讓方式和轉讓價格就是當今投資者談虎色變的根源，正是因為當時已經說清楚的原因同時因為今天沒有說清楚的原因，所以股市此時也就選擇了向下滑性，這又有什么值得大驚小怪的呢？這個問題一天不說清楚或著一天說不清楚，那人們就會心存余悸一天。

　　還有不少文章認為此次股市下滑是對有關領導講話的“誤讀”。其實，市場不是對有關領導講話的誤讀，而是對至目前為止還在為發現這樣一個概念而歡呼雀躍的這種行為的不熱情。本來國有股減持和流通和全流通就不是一碼子事，但自從李主任講話以后，各大媒體紛紛轉載，其中用醒目的標題渲染著高層對國有股減持又有了新見解，即國有股減持不等于國有股全流通也不等于國有股要全賣。看著這些似乎發現了新大陸而興奮起來的消息，我真的有點不以為然，用了幾年把股市折騰成這個樣子、把全國投資者的熱情都掀翻了，難道到這時才悟出這個道道來嗎？難道到現在才明白這兩個概念的區別嗎？難道現在才到了該澄清兩個概念的時候了嗎？不然為什么說國有股減持又有新見解呢？

　　如果說這個概念的創新是一種進步的話，那這個進步也真是太慢了一點。為了佐證這一判斷，有必要對當年《國有股減持方案階段性成果----折讓配售方案及配套措施》的公告進行一番回憶。記得在當年的公告中就將股權轉讓和競價發售混為了一談，即在第二條第一款中，《成果》明確指出，非流通股股東經協商后拿出一部分非流通股，向全體投資者公開競價發售。

　　由此，當時筆者曾攥文于2002年2月3日在新浪財經頻道發表了題為正確區分競價發售和股權轉讓的文章，在此有必要轉述其中部分內容：

　　競價發售和股權轉讓是根本不同的兩個概念，“首先，股權轉讓其總股本不會發生變化，而股份發售的結果是總股本增加；其次，股權轉讓是股份之間的經濟交易行為，發售則是在現有股本的基礎上額外發行新增股份的經濟行為；再次，無論股權怎樣轉讓，其公司質地不發生任何變化，任何包括經濟指標在內的各項指標均不發生改變，而發售以后的情況則會由于股本的增加而使每股單位指標都會發生改變。

　　將出售與發售混淆的原因之一是對國有股減持和非流通股全流通概念的混淆。國有股減持，按當時的定義是一部分國有股份在新股發行的同時進行出售的一種經濟行為。非流通股全流通，是指現有未在證券交易所上市交易的股份在未來某一時期可在交易所上市交易的行為。前者強調的是國有股的股權轉讓，后者強調的是股權轉讓的方式，這是兩個不同的概念，如果這兩個概念一直混雜期間，那么，國有股減持問題就永遠也扯不清。上市公司之所以稱之為公眾公司，一是股權復雜二是股東眾多三是在交易所交易，國有股減持其實就是借助于交易所這一特殊場所出售所持部分股份的交易行為，而它之所以能在交易所申請上市流通，也是因為它是上市公司的一員。

　　但不管怎么說，兩者圍繞的問題始終是一個，這就是股份權利的轉讓，或者說是股份權利的出讓或出售。可見，明明是股份轉讓，非要將其稱之為發售，豈不是自己為自己設置羈絆嗎？在這一系列概念的混淆中，怎能做出科學而合理的國有股減持方案？建議在方案設計時，準確的界定各種概念和原則才是真正的當務之急。”

　　令人難過的是，那時的概念就是個糊涂概念，從那時到現在已經接近兩年的時間了，居然到現在還在為剛剛搞清楚的概念歡欣鼓舞，這真的會令廣大投資人苦笑不得。此外，近來一些文章甚至還認為是廣大投資者不但誤讀了這一概念的新界定，而且還指責投資人不懂市場的游戲規則，這實在是不應該的。

　　三

　　自此，有必要對相關的概念再做一澄清：

　　1)、目前的上市公司中包括流通股和非流通股：

　　2)、流通股是指自上市之日起至目前為止一直在證券交易所流通的股份；

　　3)、非流通股是指自上市之日起至目前為止一直未在證券交易所流通的股份，這部分股份包括：a.國有企業獨家發起設立股份公司時形成的國有股；b.作為發起人的國有法人股；c.也作為發起人的一般法人股。

　　4)、國有股減持是指國資委減少在上市公司中國有股份的比重或絕對額。減持的方式可能是通過二級市場，也可能不通過二級市場。這是問題的核心。按照現在約定俗成的理解，通過二級市場減持的行為叫流通，不通過二級市場減持的行為仍為非流通。

　　5)、非流通股全流通，是指現有未在證券交易所上市交易的股份在未來某一時期可在交易所上市交易的行為。

　　所以，按照上述的概念，對國資委領導講話的完整理解應該是：目前提出來的國有股減持是指：上市公司中非流通股中的國家持有的股份將不通過二級市場進行轉讓的行為。

　　但是這里又留下了四個懸念：一是減持的價格沒談二是何時申請流通也沒談三是屆時申請分步流通還是申請全流通還沒談四是最后到底申請不申請流通更沒談，面對這種懸念的迭出，市場只能無所適從、綿綿激蕩。這就是股市無力反轉的根本。

　　這還是懸念的一個方面，從另一個方面看，如前所述的另一個與之并列的懸念是，國資委領導僅僅代表國家股做了個表態，而實際上現在構成我國上市公司股本的主體主要有三部分組成：流通股、非流通的國家股和非流通的一般法人股。即使國家股和流通股達成了一致那一般法人股呢？

　　筆者曾在2002年2月2日新浪財經欄目也曾發表了類似的另一篇文章，題為：要正確區分國有股和一般法人股。文章認為：提醒今后新方案的制定者，國有股持有者和一般法人股股東不是一個概念，是屬于不同性質的法人實體。在解決非流通股的流通問題時，必須分而治之。解決國有股減持，不能將其他非流通股纏繞其間。國家財政部能夠代表國有股持有者作為甲方討論歷史中所形成和約的修訂，但是，任何單位和個人均無法代表非流通股中的全部非國有股股東說話，也無權對其指手畫腳，因為它們是一個個絕對獨立的法人實體，在市場經濟中它們的經濟行為由它們自行決定，國家對它們的股權轉讓只能起指導或引導作用，一般法人股股東不會按部就班的先發行再配售再送股。因此說，公告中的這種方法在理論上站不住腳，在邏輯上不通順，在具體操作上難以實施。

　　正是從這個意義上講，我們可以慎重的認為，解決國有股減持問題就夠難得了，解決非流通股全流通問題就更難，這里涉及到千千萬萬個獨立的具有法人資格的實體，它們的股份約占非流通股4000萬股的四分之一高達1000萬股。所以，討論全流通就必須正視這一股力量，把解決全流通的重頭戲押在解決國有股上實在是把這一問題簡單化了，更不能夠輕信用一兩個公式就可以把這以極其復雜的社會問題線性化的解決掉，那樣的話就大錯特錯了。

　　四

　　本文的觀點：

　　1)、解決任何問題概念必須清楚；清楚的概念是不容反復的；義無反顧的做法深得民心；證券市場最具吸引力的是留有懸念，但這種懸念超過了一定的度就一定會產生不可逆的負面作用；

　　2)、流通股和非流通股實際上是三方會談：國家股股東法人股股東和流通股股東，不能撇開任何一方把復雜的問題簡單化，也同樣不能把簡單的問題復雜化，否則就會按下葫蘆浮起瓢；

　　3)、國資委應痛快一點，確定一個價格，之上就賣之下就不賣，價格談妥就進一步討論申請流通的問題，價格談不妥五年之內再不提及此事，不要老拿個價格探來探去的；(能否流通不是國資委說了算，而需要證監會直至國務院審批)

　　4)、確實不要把國有股減持和非流通股全流通混為一談，所以一些熱情的學者不要輕易把連自己也沒搞明白的方案獻給決策層或者匆匆在各大媒體發表，以免誤導了善良而遠離決策層面的百姓。

　　5)、科學、合理、合情、平滑的解決國有股問題是對解決其他非流通股全流通問題的探索和榜樣，即使最后它順利被解決了，也頂多是對其他非流通股的正面影響，而其他非流通股股東是否會尊此實施仍是一個未知數，因此，一定要接受以往的經驗，不要再為了解決目前的國有股問題而給其他問題埋下無窮的后患。如果國有股解決了1000萬一般法人股的問題還沒有解決，那還不是不能全流通嗎？

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