非流通股的流通定價根據每股凈資產與流通股市價差距的大小來確定，流通市價越高非流通股定價越高，對于此定價與全流通后的除權市價的差額，向流通股股東作出股票補償，然后可以按限額在二級市場拋售

　　安徽 薛定勝

　　目前我國股市遇到了前所未有的問題，從2001年春開始就一直處于下跌之中，流通市值損失巨大，投資者虧損嚴重，證券行業運行困難，也令證券監管領導頗為頭疼。應該說，原因是多方面的，但是最根本的原因還是由于市場游戲規則出了問題：由于市場上約只有三分之一的股票能流通，流通股票一上市就高高在上，脫離正常的投資價值，而我們的投資者越來越理性和成熟，他們會逐漸遠離這些缺乏投資價值的股票，所以導致了近兩年的股市的長期陰跌，這是股市低迷的根據原因。

　　就目前的上證指數點位來看，具有投資價值的股票仍然屈指可數，所以即使現在實施了QFII制度，外國投資者仍然拒絕購買我們的股票！所以，若不從游戲規則上入手，實施全流通改革，雖然股市可能會出現一些反彈，但從總的趨勢來看，目前股價還將會繼續陰跌下去，一直跌到真正具有投資價值為止，比如市場平均市盈率跌到10—20之間，這樣包括QFII在內的理性的投資者才會大量進場，股市才會止跌，但那樣的話，對于現有的投資者來說，將是災難性的后果！不僅普通的投資股市的百姓損失血汗錢，大量的機構投資者和券商也將會破產，甚至引發金融動蕩，給國家的經濟發展和社會穩定帶來極大的負面影響！

　　雖然國有股減持問題也是一大難題，但實際上根源也是出在全流通上，如果能實行了全流通，國有股持有者則同樣可以在二級市場上減持，所以解決了全流通問題，國有股減持也就自然解決了。所以，當務之急是實施股份的全流通，這也是搞好股市的第一步驟！

　　目前很多人士提出了以凈資產價格向流通股股東配售非流通股，甚至按國有股、法人股的原始成本配售的方案，由于價格過低，而且仍不能有效解決全流通問題，非流通股持有者包括政府顯然都無法接受。針對這個難點，我經過反復的考慮和研究，設想出一整套我認為具有全新創意、令市場各方包括政府都容易接受的方案。

　　該方案的核心內容為：非流通股股東依據每股凈資產與流通股市價的差距大小，向流通股股東作出股票補償，然后就可以取得流通資格，在二級市場拋售。步驟為：

　　1、制定一個既定的每股凈資產修正系數。

　　2、根據該系數，依照股價與凈資產的比價(市凈率)，確定一個不低于每股凈資產的假定配售價(以下簡稱配售價)。

　　3、計算配售價與假定全流通后的每股市價的差價，再乘以非流通股數量得出差價總額。

　　4、非流通股股東向流通股東補償上述差價總額的股票。

　　5、非流通股股東取得流通資格，并可按規定的限額在市場拋售。

　　6、實施此項政策后的上市新股，宣布實行全流通，非流通股東也無需向流通股東補償。

　　7、國有股直接在二級市場按限額分批減持。

　　現將方案詳述如下：

　　一、非流通股股東確定一個不低于每股凈資產的配售價參與市場流通。這樣，在不損害非流通股股東利益的情況下，保護流通股股東利益，流通股股價將下降，有效降低投資風險。

　　二、非流通股的配售價以每股凈資產值為基礎，結合流通股價與每股凈資產的比價，即市凈率確定。對每股凈資產與市價差距較小的，直接以每股凈資產作為配售價；差距越大的，配售價越高于每股凈資產值。

　　本人設想，同前方案，以市凈率3為起點，每0.5倍市凈率為一臺階，設計了一套非流通股的每股凈資產修正系數，乘以每股凈資產，即得出配售價。比如，當市凈率小于3時，以每股凈資產為配售價；若市凈率為3與3.5之間，以1.2倍凈資產為假定配售價，依此類推。具體修正系數如下：

    市凈率（m）           修正系數              假定配售價（n）
    m < 3                   100%                  100%n
    3≤ m < 3.5             120%                  120%n
    3.5≤ m < 4             140%                  140%n
    4≤ m < 4.5             160%                  160%n  
    4.5≤ m < 5             180%                  180%n
    5≤ m < 5.5             200%                  200%n
    5.5≤ m < 6             220%                  220%n
    6≤ m < 6.5             240%                  240%n
    6.5≤ m < 7             260%                  260%n
    7≤ m < 7.5             280%                  280%n
    7.5≤ m < 8             300%                  300%n
    8≤ m < 8.5             320%                  320%n
    8.5≤ m < 9             340%                  340%n
    9≤ m < 9.5             360%                  360%n
......

　　對于上市后現金分配額超過募資額50%的公司，其修正系數上浮20%；超過100%的公司，其修正系數上浮40%，以獎勵該公司的現金分配行為。(為防止控股股東財務作假，每股凈資產以調整后每股凈資產代替；為防止流通股股價被操縱，流通股股價以其三十日均價代替。)

　　由于目前香港H股股價逐漸上漲，可以將含H股的A股修正系數再次上調，以達到一個公正的水平，但這種辦法僅限于含H股的A股。

　　舉例說明：假設某公司總股本15000萬股，每股收益0.20元，其中國有股及法人股為10000萬股，流通股為5000萬股；其調整后每股凈資產為2元，流通A股的30日均價為8元。則：

　　市凈率：8/2=4修正系數相應為160%配售價為：2*160%=3.2元即其非流通股參與流通方式為：以3.2元的價格，假定全部定向配售給其流通A股股東。這樣考慮配售價的理由為：

　　1、非流通股股東在股票的發行、配股及增發中已實現了一倍甚至幾倍的升值。同時多數股票的投資價值應在其凈資產值附近波動，故本方案的配售價仍以每股凈資產為基礎制定。不以市盈率為準制定配售價，是因為市盈率波動較大。

　　2、不少人建議一律以凈資產值作為配售價向流通股股東配售，這樣過于激進，也無法體現不同公司的不同投資價值，所以是不合理的。而現有的流通股股價，是市場投資者對其公司股票在國有股、法人股股票不流通的情況下的一種價值認同，在一定程度上是合理的，流通股股價越高，非流通股的價值也應越高，故本方案將配售價與流通市價相結合，流通股市價越高，配售價也越高于其每股凈資產值。

　　3、有人可能覺得定價低了，但我國現有的國有、法人股權轉讓是以接近每股凈資產的價格轉讓的，我國海外上市很多股票市價經常低于凈資產，所以這種定價并不低，還盤活了國有資產！《福布斯》對中國富豪100強持有的法人股是以市價的四分之一評估的，亦低于本方案的配售價。

　　4、為保護中小投資者利益，維護證券市場穩定發展，非流通股的配售價不能定高。如果覺得非流通股股東的股東權益減少了，那也只是象溢價發行新股一樣，是資產在本公司股東之間的轉移(新股發行時，流通股股東以較高的溢價認購卻仍只占有較少的權益)，所以是合理的，況且流通股股東已經付出了太多的代價。

　　5、根據市場狀況，該修正系數可予以調整，如向下將起點調整為2.5，或向上調整為3.5及以上。

　　三、計算非流通股假定全部定向配售給流通A股股東后的除權后市價，非流通股股東將配售價與除權后市價的差額以股票方式補償給流通A股股東。如上例：

　　該公司流通A股市值為：8元*5000萬=4億元；

　　非流通股的配售價市值為：3.2元*10000萬=3.2億元

　　假設該非流通股全部配售給流通股東后的市值為：4億元+3.2億元=7.2億元

　　則除權后每股市價為：7.2億元/15000萬股=4.8元

　　這樣做的意思是：非流通股的股東只能按照3.2元的價格實現全流通，故他們是不能直接向二級市場拋售的，而只能以全部配售給流通股股東的方式實現全流通。

　　但是，這里又出現了一個問題，各非流通股股東要根據自身經營戰略的需要，來決定減少股份，甚至還有可能增加股份，所以不可能這樣全部一次性出售給流通股股東。怎么辦呢？我們可以通過一個數學轉換方法，將其非流通股轉換為流通股。在這里，非流通股只能以3.2元的配售價參與流通，而全流通后的價格為4.8元，因此應將這每股1.6元，總額為1.6億元的差價總額補償給流通股股東，然后非流通股即可流通，其結果同一次性全部配售是相同的。

　　或者這樣說，在全流通后，該公司每股除權價值為4.8元，而非流通股股東的配售價是3.2元，在這里，非流通股每股產生了：(4.8-3.2)=1.6元的升值，升值總額達到：1.6*10000=1.6億元；而流通股股東則產生了每股：(8—4.8)=3.2元的損失，損失總額達到：3.2*5000=1.6億元；流通股東的損失額與非流通股股東的升值額正好相等，所以非流通股股東應將這1.6億元補償給流通股股東，然后即可具有流通資格。計算公式分別為：

　　1、流通股市值=流通股市價*流通股數量

　　2、非流通股配售市值=配售價*非流通股數量

　　3、除權后市價=(流通股市值+非流通股配售市值)/總股本(剔除B股及H股)

　　4、應補償價總額=(除權后市價-配售價)*非流通股數量

　　但非流通股股東很難拿出這么多現金，因此可采取贈送自身持有股票的辦法補償。

　　5、應補償股票量=應補償價總額/除權后市價

　　上例應補償股票量為：1.6億元/4.8元=3333萬股，所以非流通股股東應掏出這么多股票補償給5000萬股流通股持有者：應補償量3333萬股/流通股量5000萬股=0.666，即每1000流通股可得補償666股，各非流通股股東按持股量比例分別計算補償量。

　　補償后的流通股股價將除權降為4.8元，比8元的流通價降低了40%，市盈率從40倍降到24倍，投資風險大大降低，投資價值凸現。而非流通股股東剩余6667萬股股票即可取得流通資格！總比死守一堆不能流通的股票好多了，也減少了股權質押行為，更提高了非流通股東經營公司的責任心和積極性，經營的好，其股價將會升值，而且也能流通了！

　　當然，非流通股股東也可以用現金方式補償，以保持控股權。

　　實例說明：

　　1、大盤股600016民生銀行：其總股本336273萬股，流通A股68022萬股(不含轉債)，6月30日每股凈資產1.98元，調整后為1.90元，截止9月26日其30日均價為8.47元。

　　市凈率：8.47/1.90=4.46；對應修正系數：160%；配售價相應為：1.9*160%=3.04元。

　　除權后市價：(3.04*268251+8.47*68022)/336273=4.14元

　　應補償價總額：(4.14-3.04)*268251=295076萬元

　　應補償股票量：295076/4.14=71274萬股，71274萬股/68022萬股=1.047，即流通股每1000股補償1047股。其中期業績為0.19元，市價由8.47元降至4.14元，年市盈率將由22倍降至不足11倍，投資者將會大舉買入該股，因此其非流通股的股票也會大幅升值！當然，該公司的轉債持有者是公司的準股東，轉債也應同比例向下修改轉股價。

　　2、中盤股600628新世界：總股本31890萬股，流通股13937萬股，凈資產2.76元，調整后2.75元，9月26日其30日均價為6.50元。

　　市凈率：6.5/2.75=2.36；修正系數相應為：100%；配售價即為凈資產值：2.75元。

　　除權后市價：(17953*2.75+13937*6.50)/31890=4.39元

　　應補償價總額：(4.39-2.75)*17953=29442萬元

　　應補償股票量：29442/4.39=6706萬股，6706萬股/13937萬股=0.481即每1000股補償481股。

　　3、小盤股及最高價股600588用友軟件：其總股本12000萬股，流通股3000萬股，中期每股凈資產8.96元，調整后假定為8.91元，9月26日其30日均價為38.48元。

　　市凈率：38.48/8.91=4.32；修正系數相應為160%；配售價為：8.91*160%=14.26元

　　除權后市價：(14.26*9000+38.48*3000)/12000=20.31

　　應補償價總額：(20.31-14.26)*9000=54450萬元

　　應補償股票量：54450/20.31=2680萬股，2680萬股/3000萬股=0.893，即每1000流通股補償893股。其中期業績0.34元，年市盈率將由56倍降至30倍，投資價值凸現。

　　四、為保持市場穩定，對非流通股股東取得流通資格后的售股行為暫時予以限制，待數年后市場穩定時再放開。本方案設計了以下辦法：

　　總股本2億元以下(含2億)的公司月售股上限為非流通股數的6%

　　總股本2億—5億(不含2億，含5億)的月售股上限為非流通股數的5%

　　總股本5億—10億(不含5億，含10億)的月售股上限為非流通股數的4%

　　總股本10億元以上(不含10億元)的月售股上限為非流通股數的3%

　　非流通股各股東在限額內，可以在二級市場拋售股票，當月未出售的，不累計到下月出售。如上例：

　　假設在上例非流通股股份10000股中，有三個股東，持股量分別為5000萬、3000萬、2000萬，則該公司三股東均可以按6%的比例拋售股票，月售股上限分別為：5000*6%=300萬股，3000*6%=180萬股，2000*6%=100萬股，合計一個月接受最高600萬股的拋售，該公司股價是能夠承受的。當然，交易所需要設計相應的交易系統來執行這個售股限制。相信市場是能夠承受的。若無法承受，也可以向下修改拋售限制比例。

　　五、配套方案：

　　1、可先選擇10家規模不等的公司進行試點，如果市場反應良好，試點成功，則可以分3到5年的時間，根據各上市公司上市時間的順序予以分批補償流通，由證監會核準，交易所組織實施。

　　2、實施此項政策后的上市新股，宣布實行全流通，即根據法律規定，發起人持股滿一定時間后即可上市，有利于抑制過高的二級市場定價。

　　3、對ST股暫不實施，待其脫帽及每股凈資產在面值以上時再實施；

　　4、非流通股含有外資股的，各股東協商一致再實施，若無法協商一致的，可以暫時擱置該股全流通。或者以境外市場的流通市價代替本方案配售價進行補償計算。同時，本方案只在非流通股與流通A股之間實施，若含B股或H股，應予剔除再計算。

　　5、對特大型鋼鐵、石化、汽車、運輸等公司暫不實施，如中國石化、寶鋼股份等，但可算出配售價少量向流通股股東配售。

　　6、政府可規定，對取得流通資格后的國有股，可劃轉一定比例如20%至社保基金，全流通的新上市公司亦作此要求，以擴大社保基金來源。這樣，就可以在二級市場穩妥實現國有股減持，也不會對市場造成沖擊。

　　五、本方案的難點：

　　本方案最大的難點在于，若要求非流通股股東將部分股份補償贈送給流通股股東，缺乏一定依據，對此，筆者設想了以下辦法：

　　1、證監會先出臺上市公司非流通股轉換為流通股轉換試點辦法，內容即為按照規定的辦法，非流通股股東向流通股股東作出補償后，取得流通資格。程序可規定為：非流通股股東召開董事會，按照規定的辦法向流通股股東提出補償協議，并提請召開股東大會，大會審議通過后，所有非流通股股東都應遵守，并報請證監會核準實施。就如同，一財產持有人向另一人主動贈與財產，法律上是允許的。所以，本著權利與義務相等的原則，一公司的非流通股若想上市，須主動向流通股東補償，完成義務后，證監會即可核準非流通股上市。

　　2、對實施全流通后的公司實施政策傾斜，如在增發或配股上放寬政策，以引導其他公司非流通股實施全流通措施。

　　3、可由國資委發文，要求各國有股持股人必須將其持有的股份轉換為流通股(極少數特大型公司除外)，以盤活國有資產。

　　總之，股票交易實施全流通，是我們無法阻擋的必然趨勢，證券市場也才能更好的運行，許多證券監管的問題也能迎刃而解了。但除了類似于本方案的辦法，即利用低成本的非流通股向流通股股東補償外，很難找到其他有效的辦法來解決全流通問題！我們的市場擁有龐大的低成本的非流通股，這是我們解決全流通問題的一大優勢和資源，應該加以好好利用。這種方案也有很多優勢如：容易操作；將會引導市場對藍籌股的投資，因為藍籌股更具投資價值；有利減少股權質押行為；有效減少上市公司的再融資行為；有助股票價值回歸實現軟著陸；為實行股票期權、股票回購及AB股合并打下基礎；有效縮短我國股市的新興階段等！

　　我國現有大量公司等待上市融資，目前股市低迷，新股只能少量發行，這也是證券監管領導十分頭疼的問題。若按照本方案，許多股票投資價值凸現，我們可以樂觀的見到，社會資金將大量進入市場，市場將能承受住較多的甚至大盤的新股發行，因為影響投資者投資決策的是投資價值而非流通盤大小。因此，這種方案對市場來說是一個中長期的重大利好！

　　所以，為了廣大人民群眾的利益，希望有關領導和專家審閱、研究這份方案，若可行，或經國務院批準可予以試點。如果需要我解釋的話，可以通知我。我想，如果試點的話，將是一條重大利好，市場將絕對比以前穩定和繁榮！

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