馬鵬程

　　曾經在懵懂少年時參與過國內A股市場，對中國新生的股市有一定的了解，后來致力于海外個人發展，在2001年也耳聞中央進行國有股減持討論，欣慰中國證券市場終于能健康發展。03年11月回國，卻發現證券市場問題依舊，流通市值大量蒸發，中國股市陷入了前所未有的困境。中國證券市場出現的問題受制度制約，問題是全方位的，不光是市場的設計，監 管有錯漏；整個資本市場的建設還不達標，體現在法規不健全，投資主體的投資理念的不成熟等等方面。新興市場出現問題不可怕，可怕的是出現了問題沒能解決。

　　在bbs上看到不少貼子說不必急于解決全流通的問題，誠然并不是說解決了全流通的問題就解決了證券市場的所有問題，從另外的角度看經濟和上市公司怎么樣發展更加重要，但今天中國已經加入了WTO，加入了全球競爭，缺乏健全高效的資本市場，民營資本缺少正當投資和融資渠道，國內資本的大量外流已經是不爭的事實；另一方面，隨著國外公司到中國證券市場融資準入時間的越來越逼近，留給管理層解決問題騰挪的空間就越小。可以這么說，拖延解決全流通問題是中國國內資本資源的極大浪費，體現為市值蒸發對持有高價流通股的投資者來說也不能說是負責任的行為。

　　僅僅為了保留表面高溢價融資效果不錯實際融資功能低下表面成本和隱性成本都極高的機制，錯誤地耽誤歷史的發展機遇將成為中華民族的罪人。參考了大量資料，苦思了幾個晚上，想了三個要點：

　　1、全流通是個相當復雜的系統工程，要做到面面俱到是不現實的，能行的通的只能是利益妥協的折中方案，也就是所謂多贏方案。

　　2、中國證券市場從無到有，問題是歷史遺留的，全流通作為證券市場發展急需解決的問題，解決方案是否可以跳脫現有的法規框架，只要能解決問題，利國利民，法規從后跟上。

　　3、方案的設計應在公平的基礎上把市場的承受能力放在第一位，簡單的減持無論是按凈資產還是別的方式，在市場資金供給中體現為凈輸出也就是抽血的方式是不可取的。由減持造成股市下跌，越減越低相信也不是政府愿意看到的。

　　中國證券市場的根本問題在于發展初期的設計不合經濟規律，造成目前的股權分裂以及先后暴露的種種問題的根源在于國內新股上市IPO制度的不合理。簡單的說就是和國際通行先錢后股的方式相反，中國采取的是先股后錢的方式，在公司的設立過程中中國股票市場的慣例先不談雙方出資的問題，而是在股份制公司設立發行的時候，一開始先分股票。

　　由于有歷史意識形態的制約，國家要占絕對控股地位，這樣國有上市公司大股東分得70%的股權即700股，社會流通股東分得30%的股權即300股。然后這兩個股東分別再按所持股份的比例出錢，此時國有股大股東按股票的面值每股1元，共出資700元。由于國有股不流通掩蓋了存在的問題，社會流通股東高溢價出資，每股5元，共計出資1500元。因為是股份公司所以公司各個股東的資產應該合到一起，也就是將社會流通股東出資的1500元和國有大股東出資的700元合并到一起，這樣這家上市公司設立后共計擁有1000股總股本，2200元的總資產。

　　由于是股份制公司，各股東在股份公司占有的權益應該按股權比例來確定相應的資產，這時又用股票的比例來明確劃分各股東相應的資產：國有大股東占70%的股份，所以占總資產2200元的70%計應該是1540元；社會流通股東應該占有總資產2200元的30%共計660元。至此我們看出了這其中的問題所在，社會流通股東的1500元資產，在經過上面的先分股、再出錢、而后合資、再按股份分錢的所謂“股份制”的IPO股票發行過程，國有股大股東輕而易舉的就將社會流通股東的840元的金錢劃分到自己的名下，幾乎是完成了兩者的資產置換。原來出錢700元的大股東現在一下子增值擁有了1540元，原來出錢1500元的流通股東卻只剩下660元的股東權益。如果所謂國有資產增值就是通過這種方式實現，無疑違背了公平原則。

　　基于以上問題和觀點，在目前的市場環境下，有沒有一個秉承三公原則，可以較為妥善地解決全流通問題的多贏方案，同時對A股市場資金面不會有太大壓力的解決方案？答案是有，關鍵在于政府有沒有決心以糾正錯誤的態度在真正公平的基礎上解決這個歷史痼疾。

　　一、停止新股IPO發行，休市一段時間以實施全流通解決方案。

　　二、國有股，法人股按實際出資情況比照流通股出資縮股。

　　簡單舉例，1000股總股本中國有股占500，法人股占200，社會流通股300。實際出資情況是國有和法人都是每股1元即500和300元，流通股每股5元出資1500元，按實際出資情況國有股和法人股縮為100股和40股，總股本調整為440股。有配股和增發新股同樣按流通股東和非流通股東實際出資情況計，這里不再詳列算法。

　　有人提出H股的問題，其實解決方法很簡單，有H股的公司縮股之后再按原總股本拆細，維持原總股本和凈資產值不變就行了。國有資產流失的說法也站不住腳，公司經過上市募資發展，國有資本的增值應該通過分紅和二級市場的股價來體現；不公平的侵占流通股東權益歷史還原的過程不應被稱為國有資產流失。還有股票發起人溢價發行股票的權益在本方案中沒有得到體現，決策層是否應注意到由于初期市場發展的不規范，也由于中國的特殊國情，公司上市前國有資產評估部分是否有事實已經高估的成份呢？

　　三、本方案的關鍵所在，是流通股東和非流通股東雙方利益妥協所在，同時也是解決因縮股造成股權結構混亂的解決方法。非流通股東按原持股比例向流通A股股東按休市前20交易日平均股價回購部分流通股，允許非流通股東以權證形式轉讓該部分回購股份的認購權。非流通股在一年后才能上市流通，回購部分不在此例。

　　簡單舉例，還是1000股總股本中國有股占500，法人股占200，社會流通股300。實際出資為1元和5元，縮股后股本結構為國有股100股，法人股40股，流通股300股。縮股后流通股東按比例凍結超出原持股比例30%的168股供非流通股東按市價回購，其中國有股有認購120股的權益，法人股有認購48股的權益。由于縮股提高了現有股票的內在價值，非流通股的認購權益可以現金認購保持控股地位或以權證形式在市場上轉讓達到減持目的。

　　還有幾個問題需要說明：

　　(1)、非流通股東回購資金問題。這可以通過開拓創新金融品種，以專項定額企業債券，專項抵押貸款等形式解決。非流通股東還可以以權證形式轉讓減持，方式由非流通股東根據實際情況自行決定。

　　(2)、非流通股東放棄或部分放棄回購權益，該部分股權則相應全部或按比例返還流通股東。鼓勵非流通股東以方案實施為契機，向境內境外投資者轉讓股權。

　　(3)、清理整頓非流通股東的金融行為。本方案實施中最大的難題所在，由于非流通股東往往有以持有的非流通股向銀行抵押貸款或提供擔保等金融行為，縮股將造成銀行經營和回收款項上出現麻煩，表面上看來似乎是縮股造成的。

　　然而深入分析一下，出現惡意欠貸和亂擔保現象由來已久，而這恰恰是由于制度缺陷非流通股東“合法”不合理侵占流通股東權益，一股獨大造成的；縮股全流通，按實際出資還原股東權益才能在根本的體制上解決問題。金融體系中的問題很多，要完全解決又是一個艱巨的系統工程，建議能協調解決的先解決，不能解決的先擱置凍結非流通股東的股東權益。

　　四、將國有股注入社保基金，解決社保欠債問題。這里不再多說，重要的是以社保基金形式出現，減輕市場資金面中長期所受壓力。以上方案建立在三公的原則上，在現階段推出具有極強的可操作性。非流通股和流通股在公平的基礎上找到一個利益妥協點，以動態模式分析該方案非流通股減持所獲收益將超過以凈資產值配售方式(越減越高與越減越低的區別)。可以預見理順股權關系大幅提高含金量的中國證券市場，將在面向國際的資產并購重組中邁向世紀之顛。

　　由于時間關系，筆者考慮可能不夠周詳，不到之處望諸君不吝指正。最后，讓我們一起，祝福祖國繁榮昌盛。

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