天相投資顧問有限公司董事長兼總裁 林義相

　　市場信心事實上就是流通股東的信心，只有保護了流通股東的合法權益，才有可能恢復和提高市場的信心。推廣類別股東表決機制，引入流通股董事制度是恢復和提高市場信心的重要制度創新。

　　制度創新是具體的金融機構創新和金融產品創新的前提，就我國的金融創新而言，如果沒有對傳統的國有制和計劃經濟體制的改革，就不可能進行有實質意義的金融創新；金融創新的主體是第一線的市場參與者，而不是監管部門，鼓勵和推動金融創新必須尊重群眾的首創精神，改革現行的金融創新機制，進行創新機制的創新；在金融創新上要處理好創新實踐和現行規則之間的關系，應當允許改革開放初期廣為采用并被事實證明行之有效的試點形式，允許帶有突破性質的試點，取得成功后在業內進一步推廣；目前的股市急需制度創新，在股市的需求方面拓寬資金來源，在上市公司方面切實保護流通股股東的合法權益，比如推廣流通股股東表決制度、引入流通股董事制度和完善獨立董事制度。

　　中國股市最基本的制度決定關系

　　股市的核心關系就是股票的供給和需求之間的關系。股市的供給就是股票的數量和質量，股市的需求就是進入股市的資金。

　　股市的供給由上市公司決定，上市公司主要是國有企業。因此，股市供給方面的制度決定關系可以表述為：股票的供給數量和質量取決于上市公司的狀況，上市公司的狀況取決于國有企業的改革，國有企業的改革取決于企業制度的改革，企業制度的改革取決于經濟體制的改革，經濟體制的改革取決于政治體制的改革。股市的需求取決于進入股市的資金量，股市的資金量取決于我國的投融資體制，投融資體制取決于國有銀行體制的改革，銀行體制的改革取決于金融體制的改革，金融體制的改革取決于經濟體制的改革，經濟體制的改革取決于政治體制的改革。

　　我國股市的監管和中介機構，除了具有各國證券市場的市場監管和市場中介共有的一般性之外，還具有與上述供給方面和需求方面的特殊性相聯系的中國特色。這些特色集中表現在國有企業和計劃金融體制方面。

　　中國股市最基本的制度決定機制可以用圖1來表示：

　　圖1、中國股市最基本的制度決定機制示意圖

　　中國股市的矛盾及解決方式

　　股市價格的波動反映了股市上供給和需求的矛盾，股票與資金的矛盾。在我國這樣一個新興加轉軌的證券市場上，股市表面的股票與資金的矛盾事實上是制度改革過程中更深層次矛盾的表現。在邏輯上，股市矛盾的解決應當沿著從外到內的路徑進行，即先解決外圍的前提問題，內層的矛盾自然而然得到解決。但是，在現實過程中卻是一個從內到外的過程，即矛盾從產生到發展，再到激化，最終到了不得不解決的時候才得到解決的過程。當這個矛盾變得非常激烈甚至對抗性的時候，就一定要沖擊決定股市供給和需求的外一層制度約束。矛盾的解決將通過外部制度約束的放松來實現，主要體現在資金管制的放松上(如給予證券公司融資，允許國有企業投資股市，允許社會保險和商業保險資金入市等等)，同時伴以上市公司方面的一定改善。矛盾得到緩和后，股市會恢復和上漲。但是，股價上漲到了一定的程度后，前一輪制度創新提供的股市發展空間將被用盡，矛盾又會變得尖銳，供求關系又會提出新的調整要求，又會推動企業方面的改革和資金方面的改革。表現出來的結果就是股市一次又一次的矛盾，對供給方面和需求方面，以及供給和需求背后的深層次制度因素產生一次又一次的沖擊。每一次股市危機的解決都會擴散到更外層的制度里面去，推動新一輪體制改革。這些沖擊從內到外漸次變弱，但慢慢積累到一定程度，會對整個體制改革產生巨大的推動和深遠的影響。

　　中國股市的任何重大發展都是制度創新的結果

　　我國股市的任何重大發展都是與重大的制度創新相聯系的。由于我國股市是在與股市本性有沖突的公有制和計劃經濟基礎之上發展起來的，因此，股市的發展過程就是公有制和計劃經濟不斷改革的過程。這個改革的過程進展得順利，股市就發展得好，裨蜆墑芯突嵊齙膠艽蟮睦�倪x９墑械拿懇淮沃卮蟮姆⒄梗�覛gㄊ薔�煎i逯頻囊淮沃卮蟾母鎩Ｎ夜�箟勑的建立迸f砭褪且桓鮒卮蟮鬧貧卻蔥?是一個觸動了當時的公有制和計劃經濟的重大制度創新。1994年的三大政策，雖然最后沒有兌現，但當時提出的給證券公司融資，成立中外合資的基金，顯然屬于重大的制度創新。1999年的5.19行情，核心的內容是拓展股市的資金來源，尤其是允許保險資金通過基金入市，允許三類企業有條件地入市，相對于股市為國有企業籌集資金的最初定位來說，顯然也是重大的制度創新。

　　在股市的發展過程中，無論是從股市的供給方面，還是從股市的需求方面來看，都是制度創新推動股市的發展。從股票供給數量來看，國有企業的內部控制人可以從發行股票中獲得巨額的可支配資金，同時又不承擔發行股票攤薄權益的成本，因此在數量上存在著無限供給的沖動。如果不改變上市國有公司的這種委托代理與內部人控制的性質，國有上市公司股票供給數量的無限沖動就不可能得到根治。從股票供給質量來看，股票的質量就是上市公司的經營業績，而國有企業的經營業績是不可能好的。因此，要從供給方面規范發展股市，就要在企業制度和國有企業體制上作出重大的制度突破。從股票需求來看，對于股票的需求就是進入股市的資金，我國股市最初的定位是為國有企業籌集資金，籌資的對象自然就是非國有的資金。而要改變我國股市的資金供給狀況，通過股市配置國民經濟中的主流資金，就需要在投融資體制、國有銀行體制和金融體制方面作出重大的制度突破。

　　股市是我國體制改革的晴雨表

　　很多人認為股市是宏觀經濟的晴雨表，這種說法在我國被證明是錯誤的。由于國有企業普遍存在著嚴重的"漏出"行為，經濟活動的擴大不能有效地轉化為公司利潤的增加，因此，宏觀經濟的增長很難在公司盈利方面得到體現，出現了宏觀增長與微觀盈利之間的背離現象。這樣，在宏觀經濟增長的同時，上市公司的業績改善并不明顯，甚至反而惡化，股市下跌。如果沒有國有企業方面的重大改革，就不可能有持續發展的上市公司。

　　我認為，與其說股市是宏觀經濟的晴雨表，不如說股市是我國體制改革的晴雨表。體制改革進展快，進展順利，股市就會好。股市不好的時候，問題往往出在體制改革的滯后上。

　　在過去的十多年中，股市的重大發展或者重大轉折都是由制度突破推動的。我相信，股市今后的發展，會對深化制度改革提出愈來愈高的要求。從下面圖2中可以看出，過去十多年股市的每一次大發展(1992年，1994年，1999年)都是重大制度創新的直接結果。要從根本上改變目前股市十分低迷的局面，一些技術性措施是不可能見效的，需要重大的制度創新和突破。

　　圖2過去十多年股市的每一次大發展都是重大制度創新的直接結果

　　資本市場的制度要求是我國體制改革進一步深化的路標

　　我國的改革方向是市場經濟，根據我對中共中央十六大三中全會決定的理解，我國的改革開放將進入一個更加深化的階段，方向十分明確。我認為，在企業制度改革和金融體制方面，可以把資本市場(在我國目前主要是股市)的制度要求作為我國體制改革進一步深化的路標，市場怎么要求，就怎么改。為什么要按照資本市場的要求進行市場經濟方向的改革呢？市場經濟的核心就是市場配制資源，資本是現代經濟中最為重要的資源，沒有市場配置資本的機制，就不可能有市場經濟。因此，建設市場經濟就必須建設好資本市場，發達的資本市場是社會主義市場經濟的核心組成部分。

　　另一方面，從運行機制來看，資本市場集中體現了市場經濟的特點，是最具市場本性要求的市場，只有擁有按照市場規則運行的經濟才叫市場經濟。如果資本的配置不能符合市場經濟的要求，這個經濟就不可能是市場經濟。因此，按照資本市場的運行機制對現行體制進行是市場經濟建設的需要。我國現在的資本市場還遠遠沒有達到這個要求，我們的市場經濟改革的路還很長。如果按照資本市場的要求改革我國現有的經濟體制，我們就會向著市場經濟的方向前進。

　　要以改革的態度對待股市的創新

　　中共中央十六大三中全會的決定指明了進一步深化改革的方向，成功的改革一定是廣大人民群眾的普遍認同、熱情投入并廣泛參與實踐過程。金融創新是金融領域改革的重大方式，需要尊重業內人員的首創精神，調動市場和監管部門兩方面的積極性。

　　創新不可避免地在某種程度上對現行規則進行某種突破。一種突破現行規則的行為，如果從正面的、積極的角度去看，就有可能是一種創新，一種改革；如果從反面的、消極的角度去看，就有可能被視為無法無天、違法違規，甚至犯罪。因此，看事物的立場和出發點非常重要，決定著對該事的性質的判斷，決定著該事及其當事人的命運。在探討金融創新的時候，應當以改革的態度來對待創新的行為。

　　金融創新的主體應該是市場第一線的參與者。因為只有他們最具有創新的動力，最具有創新的能力，最能把握好創新的機會。如果不改變依靠監管部門創新的機制，就很難有適合市場發展需要的金融創新。我們現在的創新機制，事實上是監管部門允許做什么，市場就只能做什么，而不是除了監管部門不許做的之外，市場都可以去創新。這在事實上把創新的責任全部推給了監管部門，扼殺了市場的創新沖動和創新能力，金融創新就什么也做不了。

　　這種監管部門驅動的創新活動，還有一個很大的弊端，就是在金融創新的過程中很難有糾錯的功能，很難有相應的監管和處罰措施。在十多年前的金融創新過程中，我們大量采用了試點的方式進行探索。試點大多具有突破的性質。試點取得突破性的進展就意味著為進一步的改革提供了新的空間，在此基礎上總結經驗和教訓，加以規范并在業內推廣，按部就班地推進改革。突破性的試點改革是按部就班改革的先導和前提。我認為，經過這么多年的發展，十多年前試點突破所提供的空間已經很有限了，現在需要進一步的對現有規則和制度的突破，需要認真考慮像十多年前那樣的突破性試點的必要性。

　　推廣流通股股東表決機制和引入流通股董事的建議

　　股市在最近的兩年多時間里一直在下跌，其中一個重要的，甚至是最重要的原因就在于非流通股和流通股之間的權利義務的制度安排不能適應市場的要求。目前市場最關注的國有股問題，事實上是非流通股與流通股的關系問題，由大股東決定的上市公司再融資問題，事實上也是非流通股與流通股的關系問題。雖然在非流通股與流通股是否同股同權的問題上，市場各方和學術界都存在見仁見智的不同看法，但是，在有些重大事件上，流通股和非流通股之間存在重大的利益差別，甚至是重大的利益沖突和對立，卻是不可否認的客觀事實。我們通常所說的股市，就是流通股市場，我們通常所說的股市信心，事實上就是流通股投資者的信心。在非流通股一股獨大的情況下，流通股的合法權益無法得到保障，引發了股市價格的大幅度下跌。

　　在流通股和非流通股存在重大的利益差別，甚至利益對立的事件上，我建議推廣流通股股東的表決機制，需要獲得出席股東大會的流通股(社會公眾股)股東所持表決權的半數以上通過。

　　事實上，我國目前已經在上市公司的一些重大決策上引入了流通股股東投票表決制度。例如在2002年7月20日中國證監會發布的《關于上市公司增發新股有關條件的通知》中第五條就規定："增發新股的股份數量超過公司股份總數20%的，其增發提案還須獲得出席股東大會的流通股(社會公眾股)股東所持表決權的半數以上通過。"另外，中國證監會在2000年5月18日修訂的《上市公司股東大會規范意見》中規定："股東大會就關聯交易進行表決時，涉及關聯交易的各股東應回避表決，上述股東所持表決權不應計入出席股東大會有表決權的股份總數"。這些措施事實上都是類別股東投票制度，但考慮到在我國還沒有類別股東的法律概念，因此可以用流通股股東表決制度來代替類別股東概念。

　　在非流通股和流通股的關系上，且不說日常經營活動中的眾多利益沖突，從目前的情況來看，兩個問題最為突出，一個是上市公司的再融資，一個是與再融資同時進行的紅利分配。在再融資行為上，實際上涉及到凈資產的增長。由于非流通股通常以凈資產值為基礎定價，因此，非流通股股東會盡量提高每股凈資產值。對凈資產值最好的貢獻辦法是通過公司的利潤積累，但是現在很少上市公司能夠做得到這一點的，因為這要求有很好的經營業績。絕大多數上市公司采取溢價增發流通股的方式提高每股凈資產值，而非流通股股東自己往往放棄認購增發的股票。凈資產值的這種增加方式，流通股和非流股的貢獻是不一樣的，對他們的影響也是不一樣的。在這樣的事件上面，我覺得無論如何應當要由流通股股東單獨決定是否接受再融資，至少他們要有否決權。還有一個折衷的辦法可以考慮：如果非流通股和流通股同樣出錢參與公司的再融資，或者增發價格不高于每股凈資產，可以不采用類別股東表決機制；否則就有必要采用類別股東表決機制。

　　在上市公司再融資上推廣流通股股東表決制度，由市場決定再融資是否可行，可以有效地消除上市公司在融資方面通過各種渠道對審批部門施加的不正常的壓力。

　　在分配方面，也存在著流通股和非流通股非常重大的利益沖突。我們知道有一些公司在一手高分配的同時，另一手在增發。在分紅利的時候，個人投資者是要交稅的。為什么不把分紅的資金用來減少再融資的規模？問題還是出在非流通股與流通股的利益對立上。增發股票掏錢的是流通股股東，發錢的時候，非流通股股東分得的是大頭。這顯然是在欺負流通股股東。因此，在上市公司進行分紅的同時推出的再融資方案，應當采用流通股股東表決機制。

　　如果把需要流通股表決通過的范圍從現在的大規模增發擴大到非流通股和流通股之間存在重大利益差別的所有重大事件上(這些事件需要認真界定)，把需要流通股表決通過的條件降下來(如增發比例從占總股本的20%改為占流通股的20%)，對于解決非流通股和流通股的利益沖突，提高股市的信心將有重大的積極意義。

　　在股東決策上推廣流通股表決機制的同時，還應當在董事會層面上引入保護流通股合法權益的制度。現行的獨立董事制度規定，獨立董事由持股1%以上的股東提名，把獨立董事的作用、保護所有股東特別是中小投資者合法權益的宗旨搞反了。應當由小股東，某一個百分點的持股比例以下，而不是以上的股東單獨或聯合提名獨立董事。

　　還可以進一步把完善獨立董事制度與流通股董事制度結合起來考慮。在上市公司的董事會里面根據公司的股本結構確定一定數量的董事由流通股股東選舉產生，在董事會里代表流通股股東利益。或許有人會說，現在開股東會，流通股股東根本不來。我相信，引入流通股董事以后，那么流通股股東自然會來了；現在是流通股股東覺得什么用也沒有，自然就不會來了。相對而言，流通股股東和董事更加市場化，更加追求上市公司的經營業績，更加理性。在上市公司的董事會中加強流通股董事的作用，有利于上市公司的行為更加規范，有利于提高上市公司的經營業績，對非流通股股東也是有利的。

　　保護投資者合法權益，首先要保護中小股東的合法權益，99%以上的中小投資者都是流通股股東，要保護中小投資者的合法權益，首先要保護流通股股東的合法權益。只有保護了流通股股東的合法權益，才有可能恢復和提高市場的信心，這是因為我們所說的市場信心事實上就是流通股投資者的信心。在目前的情況下，我認為可以考慮的措施有：推廣流通股股東表決機制，引入流通股董事制度，完善獨立董事制度。這些措施都是對恢復和提高市場信心具有重要意義的制度創新，并且從涉及的決策權限來看，應當全部是證券監管部門可以決定的。