張衛星

　　中國股市重大問題的產生脈絡已經清晰

　　在談到中國股市的問題時，也有一些人不以為然并談到美國股市的投機性，尤其是美國那斯達克市場中的現象。但這些人總是忘了，這是發生在美國股市歷史長河的二百多年后 ，要知道美國股市前200多年的孕育發展中，市場中投資者(為分紅持有)與投機者(博取股票差價)的比例一直是投資者占絕大多數，市場中的股份穩定性(年換手率遠遠低于中國市場)，雖然經歷了多次的股災，但大多是良性的調整，整體看市場投資者的利益與美國經濟的發展緊密相連。

　　但中國股市確是在它剛誕生的前十年就出現了目前這種非常奇怪的現象，通過上面的分析中，我們用基本經濟學理論分析中國股市，并與國外股市整體宏觀對比分析，以及一些市場現象的佐證分析。整個中國股市重大問題的產生發展的脈絡就清晰了，我們就會清晰地發現在中國股市路徑選擇與制度設置上我們存在問題。

　　路徑選擇、制度設置存在的問題以及為國企脫困的政策導致今天的危局

　　對于股票市場這種其他文化的外來物的引進，我們省略了相當多的不該省略的步驟。我們沒有民間的股權交易，沒有民間的市場孕育，而是政府主導突兀的設立了面對全國人民的滬深股市，屈指可數的幾只股票一下子面對全國性的缺乏投資渠道的資金，嚴重的供求失衡以及股權分裂的制度設置因此產生的股市的贏利效應導致了市場的失控性爆漲，這是92、93年的牛市產生的主因。我們回想一下，看看當年認購新股的瘋狂和認購新股權證的炒賣的種種事件，那時的買股票是投資嗎？認購它們是因為有投資價值嗎？不是！只不過是拼命擠到傳銷結構的前列，想將這些好不容易認購到新股以更高的價格“傳銷”給后來者，因為誰都看到了還有更多人拼命加入進來，還有更多的“下線”沒有發展起來呢！

　　瘋狂的結局就是崩潰，而中國股市第一次崩潰后的熊市運行了長達三年多時間，當時眾多的股票爆跌到只剩高潮時五分之一、十分之一的價格，運行在其凈資產價格附近。市場各方人士一直都有一個看法，94、95年是解決國有股流通問題的最好時機，如果以犧牲第一代股民利益為代價，換取一個健康的完善的中國股市體系，或許是一個不錯的選擇。

　　但管理層錯過了這個時機，其實主要原因是中國股市一直缺乏長期規劃與設計，而資本市場的制度性與結構性的研究更是幾乎沒有。那時整個中國對外部世界的了解還是非常少的，也沒有太多的書籍全面介紹證券市場。而對于當時的牛市與熊市大家似乎都認為股票市場應該是那個樣子。全國范圍內在一片“摸著石頭過河”的理論指導中摸索前進，管理層沒有意識到股票市場的危險性，而國有股不流通問題的危害當時還沒有顯現出來。

　　但是92、93年股票市場牛市的狂熱中的資金狂潮到是引起了政府將此資金來解決現實問題的關注，并在以后的歲月中加以利用。

　　“為國企脫困服務”成了股市的主要目的，幾乎一切金融政策都圍著這個目標來轉，財政在支持、銀行也在支持，而股票市場成為其中的一個金融工具也就理所當然了。

　　反思“關閉地方股票市場”的政策

　　而此期間許多的配套政策現在看來更是有趣，為了集中可圈錢的資源，行政命令的方式關閉了幾十家地方性股票交易市場和柜臺市場，使得孕育中的中國多層次市場徹底夭折了，滬深A股市場更加突兀的矗立在中國大地上。形成了全國范圍內的各種資金千軍萬馬只許走滬深股市兩根獨木橋的局面。

　　而關閉這些市場的最重要的理由是“不規范”和防范金融風險。而管理層眼中比較規范的股市只是滬深A股市場，這種“規范”與“不規范”的定義本身就非常耐人尋味。

　　其實許多地方柜臺市場中的投資者至今都懷念這些“不規范的市場”，這些市場中的股票當時的價格低廉，投資價值高，市場換手率比較低，許多投資者買入股票后并不為投機炒做，每年的分紅收入就收益非淺。其實這些市場中也有國有股法人股，但這些國有股法人股如果上市流通交易并不存在多大的價格與心理的障礙。在這些“不規范市場中”，很少莊家惡炒現象，沒有億安科技、銀廣夏事件，當進入了這個“規范的滬深股市”后，這些投資者反而發現“規范的A股市場”黑幕重重，反而開始虧損累累了。

　　國有股減持打開“潘多拉魔盒”

　　96年開始的牛市是中國股票市場徹底變異的一個分水嶺，此時國有股不流通問題被暫時擱置了，制度建設和長遠規劃更是被政府束之高閣。現實的牛市、現實的資金狂潮、現實的需要解決國企融資問題等等，多種現實需求的結合。開始了政策通過股市為國企融資，股權分裂、國有股不流通、高溢價圈錢等等中國股市的異化得到了強化和加深。

　　以至于最終形成了一種非常類似于變異后的非法傳銷的市場運行機制，上市公司是上線，申購資金主力是第二線，而廣大的普通投資者是下線。由于龐大的傳銷潛在下線的存在(幾萬億的民間存款與13億人口)及政府管理層的一些錯誤政策的明示和暗示，這個系統又運行了一個“牛市”。于是更多的投資者拿著血汗錢加入了進來，更多的“產品”被高價傳銷了出去……。

　　直到2001年的一個財政部主導的國有股減持充實社保基金的政策擊中了這個市場結構的軟肋，潘多拉的盒子被打開了，中國股市出現了大幅爆跌……。

　　中國股市現存如此多的問題，按下葫蘆起了瓢，紛亂繁雜的一時令人理不出頭緒來該怎么辦，困擾我們的不單是一個國有股問題，全流通問題，還有眾多的制度性設計需要完善。到底應該做什么、怎么做，最終目標是什么？我們不妨先從兩個假設開始。

　　第一個假設：假設中國股票市場如果能夠重來應該如何建設。

　　在我們對股票市場擁有了現在這許多的知識，也了解了我們所存在的一些問題，如果歷史容許我們重新建立中國的資本市場體系，我們應該遵循怎樣的步驟呢？首先應該分步建設中國資本市場的整體結構，而一開始就建立全國性股票市場并逐步發行上市股票是絕對錯誤的選擇。

　　第一步，進行中國國有企業的股權與股份制改造、民間的股份制公司的設立。

　　第二步，不急于進行股份的轉讓、交易等試點。先讓廣泛沉淀于民間的股票對股票的表決權、產權、分紅權等深入理解。

　　第三步，建立全國范圍內的眾多的地方性股票交易所，將大量存在于民間的股份逐步上市流通起來。暫不要搞全國聯網交易，先完成股票本地化、投資者本地化，交易市場本地化，監管本地化。

　　第四步，在各地的股票交易所，實施新公司的融資性的股票發行，也就是類似于現在的新股IPO，但前提是全流通。

　　第五步，在全國各地股票交易所發展到一定程度后，在政府的引導與市場機制的相互作用下建立全國性的大型股票市場，將各地交易所中的運作規范的、優秀中大型上市企業，集中到全國性的股票市場中，全國聯網面對全國的投資者，此時可以在全國市場中IPO發行一些大型上市公司。

　　如果我們采用了這樣的發展路線圖，那我們的整個資本市場體系將是健康的、完善的，現存的滬深A股市場的眾多制度性問題將不復存在。我們先讓股票的基本權利深入我們文化，而后開始股票的流通(此時絕不會出現遺留至今的國有股不流通的問題)，再開始IPO發行新股(不會出現現在的高溢價壟斷圈錢)，最后建立全國性大型股票市場(市場分裂問題以及全流通問題都將不復存在)。實際上是將美國用了300多年才發育完成的整個資本市場體系，我們在十幾或幾十年的時間里壓縮模仿過來。

　　第二個假設：假設我們在未來建設了健康的中國資本市場體系，它到底應該是怎樣的結構呢？

　　我們孤立的滬深股票市場已經是現在這樣一個扭曲的市場體系，存在如此多的重大結構性問題，要進行重大改革是無可質疑的，先拋開改革的具體路徑是什么。但這不妨礙我們探討，未來在整個中國金融體系中一個健康的、完善的中國股票市場結構與體系應該是怎樣的？我們要達到的長期目標是什么？中國資本市場的整體結構是怎樣的？

　　全流通市場結構是必備條件，而未來健康的完善的中國股市體系應該是一個多層次股票市場架構體系：

　　1、全國性大市場---滬深股票市場

　　2、有多家地方性的區域股票(證券)交易市場。

　　3、省會城市和一些經濟發達的主要城市建立一般股權、企業債券交易市場或柜臺交易市場。

　　滬深股市面對全國范圍內的投資者與上市企業，地方性區域性市場定位于中型的國有、民營企業。而基礎級的城市股權交易市場或柜臺市場，定位為一般中小民營企業的股權融資，地方中小企業的債券融資等。而在這些眾多階差的交易市場中，都是全流通市場是勿庸質疑的。如果有了這樣的資本市場整體體系，則中國股市的市盈率、市凈率等重要指標都將顯示出中國股市極有投資價值。

　　而與此同時多層次股票市場和改造后的全流通A股股票市場接納更多更新的有投資價值的全流通股票，對十萬億的民間儲蓄轉化為直接投資將有極大的促進作用。更可以促進這種良性循環。根據國外的數據看，一般中等發達國家的股票市場占GDP的比例在50%以上，美國更是達到了100%以上。若考慮到中國經濟的高速發展，所以經過一段時間后，中國全流通結構的多層次股票市場的總市值達到5萬億、甚至10萬億以上是完全可以預期的，中國股市與中國經濟的健康互動發展將長期進行下去。

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