金志明

　　2/3的股份不流通是壓在中國股市上的一座大山，一有風吹草動，就攪得股市不得安寧。如果國有股問題不能得到解決，將會嚴重影響中國證券市場的健康發展。目前已經達成的共識是國有股問題必須解決，但如何解決還無法達成一致。從中國嘉陵、黔輪胎國有股減持試點到2001年通過二級市場減持均告失敗，失敗的根源在于如何為這部分股份定價。

　　一種觀點認為應以二級市場價格來減持，理由是同股同權。這種觀點的缺陷在于未充分考慮流通股與非流通股股東持股成本及權益的不平等性。非流通股股東與流通股股東持股成本差距懸殊，而且我們頻頻可以發現非流通股股東宣布放棄配股，配股成了流通股股東的專利。非流通股股東不掏錢仍然可以坐享凈資產升值帶來的收益，這顯然不符合公平、公允的原則。

　　另一種是以凈資產作為減持定價。應該說這種方案比較合理，非流通股股東通過發行新股、增發新股、配股等融資活動已使凈資產大幅升值，獲得了較好的收益。但反對這種觀點的人士擔心這個方案有國有資產流失的嫌疑。除上述方案外，還有其他的很多方案，但都無法平衡各方利益而不為市場接受。能否找到為市場所接受的減持辦法來擺脫這種尷尬的狀況呢？我認為可以通過融資、再融資方式來減持國有股。

　　具體方案如下：

　　1、發行新股時

　　目前發行新股時在原總股本基礎上另發行一定數量的社會公眾股，發行后總股本增加，每股收益攤薄。新方案是總股本不變，發行新股前按審計后的每股凈資產回購與擬發行數量相當的股份作為社會公眾股，這樣發行后總股本不變，而社會公眾股占總股本的比重將會明顯上升。以中原高速為例說明：

　　中原高速發行前總股本77000萬股，每股凈資產2.4551元，新發行社會公眾股28000萬股，發行價6.36元。

　　新方案：首先從77000萬股總股本中按股東持股比例回購28000萬股，回購價2.4551元，回購金額28000×2.4551萬元=68742.8萬元，按持股比例返還給原股東。募資額為28000×（6.36-2.4551)萬元=109337.2萬元(未考慮發行成本)。發行后總股本仍為77000萬，每股發行市贏率仍為15.94倍。流通率=社會公眾股/總股本=28000/77000=0.364發行后每股凈資產2.982元，原股東資產增殖21.5%。

　　現行發行方式發行后總股本105000萬股，業績攤薄后實際發行市贏率21.74倍，流通率=28000/105000=0.2667

　　2、增發新股

　　以000036華聯控股增發為例：

　　發行前總股本：35955.5085萬股，流通股：17717.25萬股，每股凈資產：3.21元，增發價：6.06元，增發數量9000萬股。

　　首先回購9000萬股非流通股，需資金9000×3.21萬元=28890萬元，實際募資9000×（6.06-3.21)萬元=25650萬元(未考慮發行費用)。發行后總股本仍為35955.5085萬股，社會公眾股增加為26717.25萬股，發行后每股凈資產3.923元，非流通股股東資產增殖22.22%。流通率=(17717.25+9000)/35955.5085=0.743

　　現行發行方式：流通率=(17717.25+9000)/(35955.5085+9000)=0.594

　　3、配股

　　由于非流通股比例過大，使得絕大多數上市公司非流通股股東紛紛放棄配股，而且仍能保住第一大股東地位并坐享凈資產增殖帶來的收益。通過配股減持國有股能使非流通股比例快速下降，經過一兩次融資后將迫使非流通股股東與流通股股東一樣掏錢配股。

　　以000659珠海中富配股為例：

　　配股前：總股本37879.25萬股，流通股17130.75萬股，凈資產3.53元/股，配股比例10：3，配股價6.7元/股。

　　以非流通股股東放棄參與配股為例：

　　可配數量：17130.75×0.3萬股=5139.225萬股；回購非流通股5139.225萬股，需資金5139.225×3.53萬元=18141.4643萬元，實際募資5139.225×（6.7-3.53)萬元=16291.34萬元(未考慮發行費用)。發行后每股凈資產3.96元，原股東資產增殖12.18%。流通率=(1710.75+5139.225)/37879.25=0.587。

　　按現行發行辦法：流通率=(17130.75+5139.225)/(35879.75+5139.225)=0.518

　　4、可轉換債券

　　可轉換債券與增發類似，只是稍復雜，這里不在贅述。

　　該方案優點：

　　1)、對市場沖擊小，時間跨度長，并且只有業績好的公司才能減持。在減持過程中總股本不增加，直至減持完畢。

　　2)、能達到快速減持非流通股的目的，業績好的公司通過兩到三次融資基本能夠完成非流通股轉變為流通股。

　　3)、一旦非流通股股東降至不能保證大股東地位將迫使非流通股股東參與融資，能解決非流通股股東不出錢仍能坐享凈資產增殖帶來收益這種不公平、不公允現象，是市場逐步回歸公平。

　　4)、抑制上市公司盲目圈錢行為。由于制度的不完善，大股東多數不參與再融資，使很多上市公司圈錢的欲望非常強烈，圈錢后紛紛委托理財，降低使用效率。降低融資額，迫使上市公司珍惜資金，提高效率。

　　5)、新股發行制度的改革，為減持非流通股提供有利條件。新股IPO融資額限定在發行前凈資產的兩倍以內及首發市贏率不超過20倍，勢必造成很多新股以較低的價格發行，對已上市的新股價格產生向下的牽引。可以修改為扣除回購非流通股所需資金后發行前凈資產的兩倍以內及首發市贏率不超過20倍。

　　國有股減持是一個非常敏感的話題，稍有不慎，就會對市場產生不利影響，以上觀點謹供探討。

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