張衛(wèi)星：中國股市全景分析與未來展望(一)

　　張衛(wèi)星：中國股市全景分析與未來展望(三)

　　張衛(wèi)星

　　多層次市場結(jié)構(gòu)被普遍忽略

　　在上面分析中我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果大家的目光只是關(guān)注于市場中交易的買方賣方和宏觀上的供求關(guān)系，還是無法全面的找到中國股市的癥結(jié)所在。其實(shí)在現(xiàn)實(shí)生活中的普通“市場”，都是“多市場結(jié)構(gòu)”，也就是說一個(gè)宏觀大市場是由許許多多的功能相同的商店和農(nóng)貿(mào)市場組成，這些眾多市場本身也構(gòu)成了一個(gè)多元的市場機(jī)制的結(jié)構(gòu)。這種眾多市場的多元結(jié)構(gòu)在宏觀上形成“市場”和“市場價(jià)格”的過程中是非常重要的，而這一點(diǎn)在中國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)理論界討論中往往被忽視。

　　在分析中國股市存在的問題中，多層次的股票市場的作用一直被嚴(yán)重忽略。對(duì)此筆者認(rèn)為國務(wù)院發(fā)展研究中心的郭勵(lì)弘老師與張承慧博士在這一問題上有充分的研究，他們的研究成果對(duì)筆者的思考有很大啟發(fā)。筆者從這個(gè)角度研究了美國股票市場的發(fā)展路線圖，對(duì)比中國股市就更清晰看到了市場的癥結(jié)。

　　中國股市與國際股市的發(fā)展歷史對(duì)比

　　如果我們分析一下國際股票市場的發(fā)展史，再對(duì)比中國股市的簡短歷史后，就更加清楚的看清了中國股市的癥結(jié)是如何產(chǎn)生的。由于中國是一個(gè)人口眾多、地域遼闊的大國，并且中國股市的成長過程中是相對(duì)非常封閉的內(nèi)部發(fā)展，所以對(duì)比股票市場的發(fā)展上，相比較而言只有美國股票市場有對(duì)比分析的價(jià)值。其他國家不是因?yàn)榈赜蛱�小就因�(yàn)槭歉綄儆谝悦绹鵀橹鞯拇笫袌霏h(huán)境中的一個(gè)局部小市場而沒有多少對(duì)比分析的價(jià)值。

　　比如說中國香港市場，雖然離大陸最近，雖然有眾多國際機(jī)構(gòu)參與其中，雖然是一個(gè)向世界開放的市場，但其只是一個(gè)城市市場，只是一個(gè)在世界整體市場結(jié)構(gòu)中的局部小市場。所以單純分析中國香港市場的發(fā)展史與市場結(jié)構(gòu)，以此為經(jīng)驗(yàn)來揭示中國大陸股票市場的問題并提出解決辦法，沒有多大的實(shí)際意義，因?yàn)閷?shí)在是差別太大了。

　　而且實(shí)踐也證明了這一點(diǎn)，過去兩年中，上屆政府高官從香港聘請(qǐng)了原香港證監(jiān)會(huì)的官員史美倫女士與梁定邦先生，本來想指望通過他們充足的國際化市場經(jīng)驗(yàn)來解決中國大陸股市的問題。但兩年多的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)簡單的香港經(jīng)驗(yàn)明顯的在大陸股市遇到了水土不服現(xiàn)象。香港經(jīng)驗(yàn)并不能解決中國股市的問題，尤其是大的宏觀結(jié)構(gòu)性問題。其實(shí)根本的原因在于香港這種城市市場的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于中國大陸這種封閉性的、極特殊發(fā)展環(huán)境下產(chǎn)生的國家大區(qū)域市場，作用是極其有限的，弄不好反而會(huì)引發(fā)更多的問題。

　　中美股市的發(fā)展路線圖對(duì)比

　　從世界角度來看，美國股市無論從市場發(fā)展歷史、從地域、從人口數(shù)量等，對(duì)中國股市更具備對(duì)比分析的價(jià)值，更有利于對(duì)比發(fā)現(xiàn)我們市場的問題所在，因此讓我們首先看一下美國股市的發(fā)展路線圖。

　　1、美國資本市場發(fā)展路線圖

　　a、資本主義誕生

　　b、產(chǎn)權(quán)、股份概念誕生，開始出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易、股份流通

　　c、經(jīng)紀(jì)人、交易商誕生，地點(diǎn)露天廣場和咖啡館等，全美多處存在大量的類似組織

　　d、少數(shù)幾個(gè)經(jīng)紀(jì)人與交易商簽定了“梧桐協(xié)議”，后來這個(gè)私人組織漸漸被稱作紐約證券與交易委員會(huì)。與此同時(shí)，眾多類似私人組織的證券交易所在全美國各地產(chǎn)生。

　　e、股份的融資性誕生

　　f、運(yùn)河熱、淘金熱、鐵路熱、鋼鐵熱、石油熱等等

　　g、出現(xiàn)大量債券和催生了融資性股票發(fā)展，股票市場開始快速發(fā)展。

　　h、經(jīng)過長期兼并整和，逐步形成現(xiàn)在的美國多層次的資本市場體系：

　　全國性大市場：紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ；三個(gè)全國性市場其公司上市條件依次遞減，公司依自身規(guī)模、特性選擇融資市場。

　　區(qū)域性市場：有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所等地方性市場；主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券，同時(shí)有些本區(qū)域在全國性市場上市的公司股票，也在區(qū)域性市場交易。

　　“未經(jīng)注冊(cè)的交易所”：由美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)依法豁免辦理注冊(cè)的小型的地方證券交易所(OTC)，主要交易地方性中小企業(yè)證券。

　　2、中國股票市場路線圖

　　a、1990誕生了孤立的滬深股市，在政府管理層的控制與引導(dǎo)下發(fā)展到今天

　　(沒有自發(fā)孕育過程，沒有地方性的多市場)

　　b、“宏觀”“微觀”發(fā)展方向性上的重大差異

　　對(duì)比中美股市的發(fā)展史，就能馬上發(fā)現(xiàn)中國股市發(fā)展路徑的癥結(jié)所在。從發(fā)展史看美國是民間自然誕生，多個(gè)地域同時(shí)誕生并存在眾多小型地方市場，隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展這些小市場相互競爭而不斷整和兼并，從小市場自然發(fā)展為大市場，最后出現(xiàn)了全美大型股票交易市場，這是微觀到宏觀的自然壯大的過程。而這個(gè)過程中美國政府的作用是極其有限的，并不是政府在主導(dǎo)，而是民間自發(fā)在運(yùn)做，市場自我發(fā)育成長，而到了市場發(fā)展的關(guān)鍵階段，政府給予恰當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)與規(guī)范。

　　在這個(gè)過程中，我們會(huì)清晰的發(fā)現(xiàn)市場機(jī)制從一開始就存在，在漫長的發(fā)展期間市場機(jī)制與供求關(guān)系一直發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用。從股票市場誕生以來這一自由交易的規(guī)則就沒有改變，任何人開設(shè)的公司都能自由在市場上進(jìn)行股權(quán)融資與股權(quán)交易，只要設(shè)立的公司符合相應(yīng)交易所的上市條件，任何人都可以買賣市場中交易的股票。所以美國股市的發(fā)展體現(xiàn)的從微觀到宏觀的路線非常清晰。

　　但是我們的媒體和經(jīng)濟(jì)理論界的人士在以前介紹美國和其他國家的股票市場時(shí)，總是有意無意的忽略這個(gè)發(fā)展過程，亦或是不知道？對(duì)于美國以及其他國家的多層次市場結(jié)構(gòu)，眾多多層次市場之間的相互作用總是視而不見的態(tài)度，眼睛里總是盯著長大后的紐約市場與納斯達(dá)克市場，仿佛那就是美國的股市的全部。

　　當(dāng)有了這種從中國人思維方式出發(fā)的狹隘的角度看美國市場后，我們就不難理解為什么中國股市一開始就以孤立與壟斷市場的面目出現(xiàn)，沒有股份制在民間的微觀孕育過程，沒有民間的多市場發(fā)展過程，突兀地就將少量上市公司面對(duì)全國的投資者，供求關(guān)系一直處于嚴(yán)重失衡與扭曲的壟斷狀態(tài)，而流通股與非流通股的市場分裂制度加劇了中國股市流通股股價(jià)的嚴(yán)重高企。原因就是中國股市相比美國股市是走的完全相反的路線，從宏觀到微觀，即先設(shè)立股票市場再組織上市公司。完全搞反了！

　　舉個(gè)例子來比喻說明，美國股市的300多年的發(fā)展歷史，就象是先從幼兒園、再到小學(xué)、再到中學(xué)、再到大學(xué)，這樣一個(gè)學(xué)院及學(xué)歷的不同層次的漸進(jìn)發(fā)展歷史。而一個(gè)高學(xué)歷的人的產(chǎn)生必然要經(jīng)過這些逐步發(fā)展的歷程。當(dāng)我們模仿國際股票市場時(shí)，我們只看到了美國的大學(xué)教育的優(yōu)勢(shì)，就急急忙忙設(shè)立了一個(gè)國有翰林院，當(dāng)然能進(jìn)翰林院的指標(biāo)是由政府來選擇與審批，這種審批必然帶來諸多的問題，結(jié)果選擇來的人實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)有人不合適，于是要退，就又模仿開始設(shè)立了一個(gè)大學(xué)，發(fā)現(xiàn)還缺結(jié)構(gòu)，又想設(shè)立中學(xué)……。實(shí)際上中國資本市場體系結(jié)構(gòu)性欠缺的東西是非常多的，今天我們剛發(fā)現(xiàn)少了大學(xué)這個(gè)層次，就來建立大學(xué)這個(gè)層次，明天就會(huì)發(fā)現(xiàn)還少中學(xué)這個(gè)層次，就要再建立中學(xué)這個(gè)層次，后天就會(huì)發(fā)現(xiàn)更缺乏小學(xué)這個(gè)層次，還要趕快建立小學(xué)這個(gè)層次……。

　　因?yàn)橹袊�的體系建設(shè)完全采用了相反的路徑。如果中國經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于資本市場整體思路與認(rèn)識(shí)不改變，中國資本市場體系的建立將不斷的在犯錯(cuò)與改錯(cuò)的輪回中進(jìn)行下去。

　　納斯達(dá)克市場與二板市場風(fēng)波

　　當(dāng)我們從中國股市與國際股市的發(fā)展史的對(duì)比分析中，看到了真正的問題所在后，再看看這幾年一直炒做的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的二板市場問題。二板市場的啟發(fā)來源于美國納斯達(dá)克市場的成功，納斯達(dá)克(Nasdaq)是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的英文縮寫。在30年不到的時(shí)間內(nèi)，納斯達(dá)克發(fā)展成一個(gè)上市公司總數(shù)和成長速度超過紐約證交所的股票市場，其成交額和市值等指標(biāo)也與紐約證交所不相上下，其中誕生了像微軟這樣的世界級(jí)大公司，而在1999年的科技網(wǎng)絡(luò)股瘋狂中，納斯達(dá)克更是金碧輝煌令人頂禮膜拜。

　　于是這幾年一直有一個(gè)非常強(qiáng)的聲音就是要在深圳設(shè)立二板市場，從媒體上不難看到中國經(jīng)濟(jì)理論界最著名的一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家也是積極的倡導(dǎo)者，還有就是鍥而不舍的廣東省地方官員。地方官員對(duì)二板市場的倡導(dǎo)是因?yàn)榈胤嚼�益的原因還好理解，而眾多大牌經(jīng)濟(jì)學(xué)家學(xué)者眾口一詞地對(duì)設(shè)立二板市場的積極推崇卻總讓我百思不得其解。因?yàn)槠渫扑]的理由無外乎是中小高科技企業(yè)融資場所、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道等等，難道股票市場就是融資的場所嗎？就是套現(xiàn)圈錢的市場嗎？那么市場結(jié)構(gòu)問題呢？那么投資者的利益呢？缺少一方利益的“市場”還是市場嗎？

　　1、納斯達(dá)克的發(fā)展史

　　我們有必要從市場機(jī)制與多層次市場結(jié)構(gòu)的角度來看看納斯達(dá)克的發(fā)展史，看看這種“建議”如何在犯又一次的“東施效顰”。早在納斯達(dá)克創(chuàng)立以前，美國就有眾多的場外交易證券市場(OTC市場)，即一些不能完全滿足紐約證交所或美國證交所上市條件的小公司，投資者通過經(jīng)紀(jì)人與交易商之間的電話、直接交易等方式買賣股票。而這種形式的股票交易最早可以追溯到十八世紀(jì)以前，是股票在西方誕生以來最普通、最簡單、最古老的一種交易方式的延續(xù)。時(shí)至今日，這種民間交易非上市公司股票的方式在美國、英國等西方國家仍然大量存在。

　　1961年，美國國會(huì)委托美國證券交易委員會(huì)對(duì)這種大量存在的場外證券市場進(jìn)行調(diào)查，以改進(jìn)對(duì)證券業(yè)的監(jiān)管。

　　1963年，美國證券交易委員會(huì)發(fā)表調(diào)查報(bào)告，認(rèn)為場外交易市場太過分散，數(shù)量也過多，許多場外交易市場發(fā)展已有一定規(guī)模，各市場間的股票交易需求增大，并建議眾多交易商走場外交易市場合并的道路，并借助電子工業(yè)的迅速發(fā)展向交易系統(tǒng)自動(dòng)化方向發(fā)展，同時(shí)責(zé)成全美證券商協(xié)會(huì)予以實(shí)施。

　　1968年，場外交易系統(tǒng)自動(dòng)化工程開始啟動(dòng)，形成了全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的雛形，也就是我們今天廣泛談?wù)摰募{斯達(dá)克市場。

　　1971年2月8日，納斯達(dá)克市場的自動(dòng)化電子交易系統(tǒng)開始了正式的自動(dòng)報(bào)價(jià)運(yùn)行，此一天也就被后來確定為納斯達(dá)克市場的誕生日，在納斯達(dá)克市場的誕生日自動(dòng)化電子交易系統(tǒng)中約千余家公司(具體數(shù)字沒有查到，但千余家是有的)的股票價(jià)格被展示在自動(dòng)化電子交易系統(tǒng)中。分布于全美的50多家原來場外交易證券市場的交易商的電腦終端同位于康涅狄格州特蘭伯爾鎮(zhèn)的納斯達(dá)克中央電腦大廈連接起來。

　　而后的三十年就是納斯達(dá)克市場的高速發(fā)展史，從創(chuàng)造了微軟等一大批高科技公司、直至5000點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)神話的破滅，納斯達(dá)克市場的輝煌暫告一段落。

　　2、二板市場的“東施效顰”

　　所以，了解了納斯達(dá)克市場的這段歷史后，再看我們國家一些大牌專家學(xué)者提出的在深圳設(shè)立二板股票市場的建議是多么的“東施效顰”，若政府按這種建議實(shí)施二板市場工程，不過是再一次的“南橘北枳”事件而已。

　　請(qǐng)問我們存在廣泛的民間股票交易嗎？我們有大量的股份已經(jīng)民間交易的股份公司嗎？我們有大量的場外交易市場嗎？都沒有！要知道美國納斯達(dá)克市場一開市就有千余家上市公司的股票可以交易了，并不是設(shè)立納斯達(dá)克市場新發(fā)2000多家公司圈錢多少多少億的資金！

　　股票市場是一個(gè)產(chǎn)權(quán)交易的市場、是一個(gè)資源配置的市場、是一個(gè)投資者獲得投資回報(bào)的市場，并不僅僅是一個(gè)企業(yè)融資的市場！而我們卻總是從“圈錢”的角度來理解股票市場，總是想先設(shè)立市場再計(jì)算發(fā)多少公司圈多少多少錢。從二板市場的風(fēng)波中我們很悲哀的看到中國經(jīng)濟(jì)理論界一些代表人物對(duì)股票市場的精華理解只有兩個(gè)字：圈錢！

　　二板市場忘了它吧

　　對(duì)于這幾年經(jīng)濟(jì)理論界的一些大牌經(jīng)濟(jì)學(xué)家與學(xué)者，以及一些地方政府官員對(duì)二板市場的鼓噪，我更愿意相信他們的原始出發(fā)點(diǎn)是良好的，只是文化差異使他們產(chǎn)生了思維偏差，而不是因?yàn)椤袄�益”的因素�?/p>

　　如果我們又一次犯文化思維差異的錯(cuò)誤，又一次是先設(shè)立市場架子，后再往里裝填上市公司的思路，我們總是采取宏觀到微觀的思路，總是想先設(shè)立股票市場，再發(fā)行股票，甚至第一次上市多少家公司，圈錢多少多少億都有人“計(jì)劃”的好好的！那只是學(xué)了納斯達(dá)克市場的外表！！那我們絕不是在搞一個(gè)什么股票市場，而是在搞另外一個(gè)“圈錢”市場而已�！罢肇埉嫽⒎搭惾�”失去了靈魂的空架市場將是滬深A(yù)股市場的一個(gè)再翻版。

　　好在政府高層敏銳的察覺出這里面存在問題，目前已經(jīng)停止了在中國開設(shè)二板市場的工作，已經(jīng)要上馬的“二板市場工程”在最后一刻被停止了，一個(gè)變異的二板市場終于沒有在中國大地上誕生出來！

　　如果我們真想從國家長遠(yuǎn)利益出發(fā)建立一個(gè)納斯達(dá)克市場，那就建議中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，應(yīng)該建議政府：中國的二板市場應(yīng)該從納斯達(dá)克市場最基礎(chǔ)的形式學(xué)起，放開民間的股權(quán)交易、債券交易，設(shè)立全國范圍內(nèi)的眾多相互獨(dú)立的場外交易市場(OTC)，讓時(shí)間與市場自然孕育出一個(gè)中國的納斯達(dá)克市場吧。

　　(待續(xù)...)

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