閻海琴

　　假定一個公司原有股本7000萬，假定凈資產7000萬，每股預期利潤0.5元，；又發行了3000萬，發行價以20倍市盈率定，即為10元，結果新募集資金3億元。這時總的資產3.7億元，每股凈資產3.7元。非流通股的凈資產由于流通股的加入陡然增加了1.89億元，即由原來的7000萬一躍而變成為2.59億元；流通股的凈資產則總共計為1.11億元。可見在這種情況下 ，上市公司凈資產的增加很大程度上是通過募集資金來完成的，這其中流通股股東貢獻的凈資產占總凈資產的80%。換句話說就是，你出7000萬我出3個億共同組建了一個公司，得到的凈資產按股權比例平均分，分配的結果是你的權力比我還要大，你的利益比我多。

　　根據統計數據，我國至2002年底共有上市公司1222家，總的凈資產為14635.02億。同時我們還知道，同期我國的證券市場籌資額為8772億元。我國十年來對擬上市公司的要求是，發行后的注冊資本不低于5000萬，實際上發行前絕大部分公司的注冊資本平均在5000萬以上。假定按照上市前平均每個公司幾乎最低注冊資本6000萬計，這1222家公司在上市前就已經有凈資產大約是1222*6000萬的730億。所以在截至去年底的14600億的凈資產中，原有的資本金大約有800億，新募集資金大約9000億，兩者占14600億的70%，其中，原有股本占總凈資產的5%左右，流通股股東提供的近9000億現金占總的凈資產的60%多。這種從時點的角度對此進行計算，有一定的局限性，但是不妨礙對這以問題的實質性分析。把上述實際數字換句話說就是，你出了近千億，我出了9000億，咱們拿這近萬億共同打造了14600億的凈資產。

　　其實這種說法并不準確，因為不是拿著10000億創造了14000億，而是拿這10000億創造了4000億，而且更準確地說應該是，在拿出10000億的基礎上又借了26900億才共同創造了4600多億的凈資產。(至去年底，我國上市公司總資產41539億，總負債26904億。)會計制度中的負債比率是用負債總額除以資產總額，我國上市公司十多年來按此計算的負債率幾乎在55%左右徘徊，也就是說，我在你近千億的基礎上給你投了9000億，而你又必須在這兩項和的基礎上再繼續借27000億進行經營，否則，連6%左右的收益率可能都達不到，如果不是這樣的推斷那負債50%干嗎呢？換句話說就是，你出20元，我再給你投資100元，你必須在這期間再借250元用于經營或者其他才有可能給我6元的回報；如果借不來這250元那我的6元錢的回報就有可能沒有了保障；問題的關鍵還在于：如果因某種因素損失了這370元中的120元，那首當其沖承擔損失的是我們，因為我們是投資行為，此時我們就會血本無歸，這時我將損失100元而你則損失20元。所以，表面上看來只有50%的負債，其實只要總的虧損三分之一，那投資方就損失怠盡了。

　　第一段所舉的例子，按照前述的以實際增殖率的比率計算，舉例中的3.7億就會增值到5.2億。這時，非流通股股東7000萬的凈資產就會值3.64億，流通股股東3000萬的凈資產則會值1.56億。假定按照凈資產出售解決國有股的辦法，那流通股的股東就只有再出3.64億才能將其他股份買回來，這還是一些學者設計的恩賜給老股東的辦法，否則連這點優先權都不會給老股東的。由此可見，當時非流通股東出資7000萬，按實際凈資產的增值率計算，一旦按凈資產價格減持成功，他們就會凈賺2.94億；在這2.94億當中，凈資產由于經營而增值了2800萬，其余的2.66億則是由流通股股東議價補充進來的。另一方面，流通股股東當時已經掏出了3個億，現在還要再掏3.64億即共掏6個多億才能取得這5個億的凈資產。這就是某些學者設計出來的凈資產減持方案的原理。還是請問設計方案的這些人，假如那一天國家真的按凈資產的價格減持，你們是否真的會向鼓動別人一樣自己也會砸鍋賣鐵趨之若鶩的去搶購呢？根據上面的測算你們捫心自問你們提得此類方案真的能夠實現嗎？如果不是這樣你們為什么喋喋不休的建議這種明明無法實現的方案呢？所以希望不要在這脆弱的市場中再增加不確定性了。根據上面的分析，本文還是認為按凈資產價格轉讓是一相情愿的事情，停留在理論假說可以，在實際上行不通，也不應該這樣去設想和探頭探腦的試探著實行。

　　上面的分析還向我們揭示了，上市公司給投資者的回報實在是太少了。在10年來4000億的增值中，動用了投資者9000億，而且還舉債了27000億，從這個意義上講，投資者承擔的風險大于了收益的可能。10年來每股利潤從0.35元滑落至去年的不足0.15元；同期，凈資產收益率從14%降至5.69%，而且每年的分紅派現基本以人民幣中的最小計量單位來派發。在國家經濟形勢一片大好的情況下，上市公司卻隨著募集資金的增加、發行數量的增多而屢屢降低著自身的收益，這使得它在國民經濟中扮演的角色越來越受到質疑，其作用也受到了越來越嚴重的挑戰。所以，證券市場尤其是股票市場“邊緣化”是別人造成的還是上市公司自己也有原因不就是不言自明的事了嗎？

　　結論：

　　用凈資產價格做減持的依據其方案不可行，對流通股股東損傷太大；證券市場邊緣化與上市公司年年下滑的收益率以及對投資者少得可憐的回報和漫無止境的圈錢募資有著直接的關系。

　　新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，所有媒體及網站不得轉載，除非獲得新浪網及作者本人書面授權并注明出處為新浪網。欲轉載者請來信finance2@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)62630930 轉5173聯系。本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持，歡迎賜稿與合作。