黃湘源

　　全流通是針對占我國股市大部分比例的國有股和其他法人股人為的不流通提出來的。我們并不否認，這種股權分裂是造成股市種種弊端的主要癥結所在。但是，為什么無論什么樣的全流通方案都難以獲得各方共識，其中一個問題，就在于全流通本身也不是一個科學的提法。

　　現在的非流通股，根據《公司法》和《證券法》的規定，本來應當是可流通的。這些非流通股的可流通性受到限制的因素，隨著經濟體制改革的逐步深入，已經或正在得到釋放，使我們有可能提出還非流通股以可流通權利的要求，從而根本消除股權分裂的弊端。但是，客觀地講，這種釋放的程度也許尚未達到足以令非流通股具有可流通的充分自由的程度，因而，所謂全流通的提法無疑多少顯得有點不合時宜。當然，這并不是我們責疑全流通的主要理由，因為這種問題的本身終究是會隨著改革的更進一步的深入而得以解決的。問題是，非流通股的可流通和全流通對于證券市場來說，不僅存在流動性程度的差異，而且對于股東權利的影響也有著很大程度的不同。

　　即使在比較成熟的證券市場，上市公司控股股東所持股份也是可流通而并非全流通。他們的股份哪怕只是部分變現，也需要向證監會或有關監管部門申報或登記，予以公示。例如，比爾·蓋茨在將自己的部分股份變現以捐獻慈善事業時，都曾申報公示。而李嘉誠在股市低迷的時候，非但沒有減持股份，反而多次增持股份以增強市場信心。市場告訴我們，即使是控股股東所持的股份，按照風險投資的原則，也需要退出機制，可流通的權利是必不可少的。但是，可流通的權利握在股東自己手里，是否進入流通不僅取決于自己的意志，還要受到一定的申報公示程序的制約，這不僅有利于控股股東維護自己的權益，避免公司的穩定性輕易受到惡意收購的動搖，也是從整體上維護市場穩定，維護投資者在知情基礎上的自由買賣選擇權。不難設想，如果一個上市公司連控股股東所持股份也處在全流通狀態，那么，對于公司管理層，對于公司的正常運作，對于股東權益，怎么能不一枝動，百枝搖，還有什么雙贏、多贏可講呢？

　　無論從公司治理還是證券市場的正常秩序來看，對于上市公司股份的流通和不流通都不能絕對地肯定或否定。我國證券市場在建立初期，發行了大量職工內部股，按規定可在公司上市三年后進入流通。1994年職工股的配售比例為公眾股的10%，納入新股發行額度，并在配售6個月后上市。職工內部股和企業法人股“同股不同權”，不僅股份比例受到限制，且處于一盤散沙的狀態，無法在公司內部治理中發揮實質性的影響力；和流通股相比，則持股成本迥然不同，也是另一種“同股不同權”。由于職工內部股具有明顯的福利色彩，并且在發行過程中存在不同程度的腐敗現象，其進入流通不僅意味著激勵機制的“船到碼頭車到站”，而且也對證券市場交易秩序的穩定形成一定的沖擊。上市公司公開發行股票1998年起停止發行職工內部股，已發行的職工內部股也在2002年前全部進入流通，宣告了職工內部股制度的失敗。但國際上看，職工持股制度在歐美發達國家不僅由來已久，并且依然是比較盛行，其原因在于國外的職工持股制度克服了暗箱操作的弊端，而且對其流動性作了適當的限制。在某種意義上，流通與否恰恰成了成敗的分水嶺。這在我們的全流通主張者來說也許是不可思議的。從國內國有股轉讓當前的態勢來看，對于員工持股制度的探索其實并未停止，最近深圳華強集團的國有股宣告轉讓給了員工持股的公司，就是一個新的動向。有關員工持股制度的探索，如果不對其流通性有所限制，而以全流通為其目標的話，那么，可以肯定的是，它不僅將依然無法擺脫“同股不同權”帶來的套利弊端，同時，也仍然難以避免置流通股東于新的不公平的尷尬境地。

　　可流通和全流通雖然只有一字之差，但在國有股減持的進程中，在股東權利的處置上，在公司治理結構的改革過程，前者主張的是循序漸進的市場化規則，后者卻一味追求一刀切的整體重組而非得依賴強制性行政手段則不足以牽一發而動全身；前者有利于在發展中規范，后者則將不可避免地導致推倒重來。正因為如此，前者可以有望瓜熟蒂落，而后者則難免強扭的瓜不甜。

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