編者注：本文主要探討了中國證券市場如何化危機(jī)為轉(zhuǎn)機(jī)的問題。文中提出了全新的解決全流通的方案--回購＋擴(kuò)股＋權(quán)證方案。以非流通股股東為視角，解決全流通問題，完全改變了以往的思維方式。

　　作者：閻會忠

　　伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速增長，伴隨著一系列大政方針的相繼出臺，伴隨著海外市場的漲聲一片，中國證券市場的連綿下跌讓人深深的體會到這個(gè)市場積多年重疴之后的那種孱弱。我國證券市場正在經(jīng)歷一個(gè)非常艱難的時(shí)期，這已經(jīng)是一個(gè)不爭的事實(shí)。有人甚至將中國股市喻為“骨市”，其慘痛程度可想而知。但是，這種局面必須扭轉(zhuǎn)，因?yàn)樽C券市場對我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展正在起著日益重要的作用，證券市場能否健康發(fā)展已經(jīng)成為關(guān)系到國計(jì)民生的戰(zhàn)略性問題。

　　一、中國證券市場的癥結(jié)

　　首先我們要明確的是中國證券市場的癥結(jié)到底在哪里？對于這一點(diǎn)，目前已經(jīng)基本形成以下共識：證券市場的主要癥結(jié)在于國有股、法人股(以下統(tǒng)稱非流通股)不流通的制度安排。有關(guān)論述已經(jīng)很多。例如，韓志國先生在《全流通——決定股市命運(yùn)的制度性跨越》一文中歸納出以下五點(diǎn)：“第一、非流通股的普遍存在違背股份經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。”“第二、非流通股的比例過大扭曲了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。”“第三、非流通股的大量沉淀造成了股本泡沫的廣泛存在與股票市場供求狀況的嚴(yán)重失真。”“第四、非流通股的長期延續(xù)導(dǎo)致該類股份持有者資產(chǎn)的流失。第五、非流通股的制度化還使得我國經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)。”實(shí)際上，一一羅列下去，還可以再列出許多。但一言以蔽之，問題就是由于不合理的制度安排，使我們的證券市場失去了市場的本來面目——有人曾戲稱我國證券市場為“賭場”，更有甚者稱其為“經(jīng)常出老千的賭場”。盡管這種制度安排在當(dāng)時(shí)(1992年)的條件下是符合實(shí)際情況的，也為我國證券市場贏得了在姓“資”還是姓“社”的夾縫中發(fā)展的空間，但在今天看來，它已經(jīng)成為阻礙市場健康發(fā)展的嚴(yán)重障礙。因?yàn)樗�割裂了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在必然聯(lián)系。

　　我們知道，產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本和貨幣資本等資本形態(tài)之間存在相互轉(zhuǎn)化的關(guān)系，資本市場是將他們緊密聯(lián)系起來的重要紐帶。當(dāng)預(yù)期收益率產(chǎn)生差異時(shí)，資本就會在各種不同形態(tài)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換直到重新達(dá)到均衡。證券市場的基本功能之一就是將貨幣資本配置到預(yù)期收益率更高的企業(yè)當(dāng)中再由企業(yè)將之轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本或者商業(yè)資本等——這就是其資源配置功能。資源配置的依據(jù)是證券二級市場上的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格既反映了證券市場作為一個(gè)整體相對于其他資本形態(tài)的價(jià)格水平，也反映了證券市場內(nèi)部的比價(jià)關(guān)系——這就是其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。兩者是密不可分的。當(dāng)證券在二級市場上進(jìn)行交易時(shí)，雖然表面上看，似乎脫離了與之相聯(lián)系的實(shí)體而成為一種虛擬資本形態(tài)，擁有其自身特有的運(yùn)動規(guī)律和價(jià)格形成機(jī)制，并因而被稱為虛擬資本，但是，正如前面所說的，虛擬資本最終必須通過貨幣資本向其他資本形態(tài)的轉(zhuǎn)換而與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。當(dāng)資本市場上的預(yù)期收益率低于(高于)其他資本形態(tài)的預(yù)期收益率時(shí)，貨幣資本就會流出(流入)資本市場；當(dāng)市場內(nèi)部不同證券之間的預(yù)期收益率存在差異時(shí)，貨幣資本就會在不同證券之間流動。與貨幣資本流動相伴的就是價(jià)格波動。證券市場正是通過這樣的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對貨幣資本進(jìn)行配置從而對產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本進(jìn)行配置，以實(shí)現(xiàn)資源的最有效利用的。

　　其中，一級市場是連接虛擬資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁，發(fā)揮將市場上的貨幣資本轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的貨幣資本從而進(jìn)一步向其他資本形態(tài)轉(zhuǎn)變的功能。但是，在我國證券市場上，一級市場卻主要是用行政手段對貨幣資本進(jìn)行配置的，政府在事實(shí)上形成了壟斷，其依據(jù)并非二級市場的價(jià)格信號。而另外一方面二級市場則又在股權(quán)割裂的制度安排下形成了扭曲的價(jià)格。其表現(xiàn)就是諸如證券市場與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相背離，經(jīng)濟(jì)的晴雨表失靈，資源逆向配置等。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)在必然聯(lián)系被人為割裂了。市場既失去了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也失去了資源配置(不是資源利用)的功能，當(dāng)然就不是真正意義上的市場了。

　　為什么會導(dǎo)致這樣的結(jié)果呢？如果全面回顧我國漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)體制改革的路徑，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)體制改革在市場化的進(jìn)程中選擇的是以產(chǎn)品市場倒逼要素市場的改革路徑。也就是說，首先放開產(chǎn)品市場價(jià)格，當(dāng)部分個(gè)體在產(chǎn)品市場完成“資本積累”以后(“一部分人先富起來”)，再進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)要素市場特別是資本市場的市場化。相比之下，激進(jìn)式改革選擇的則是要素市場和產(chǎn)品市場同時(shí)放開的路徑。正因?yàn)檫@樣一種選擇，導(dǎo)致證券市場相對于現(xiàn)有的制度而言，超前發(fā)展了，從而導(dǎo)致與原有制度框架產(chǎn)生矛盾沖突。對矛盾進(jìn)行調(diào)和的結(jié)果是選擇了增量部分流通，原有部分(國有股、法人股)暫不流通的方案。在產(chǎn)品市場上以增量帶動存量的這個(gè)比較成功的經(jīng)驗(yàn)被套用到要素市場以后，卻帶來了相反的結(jié)果，因?yàn)樽C券市場上起作用的是人們的預(yù)期收益率。一個(gè)顯而易見的后果就是證券市場上的投資者沿襲一般商品的交易思路，將證券看成是一種籌碼進(jìn)行交易，用在產(chǎn)品市場的方式進(jìn)行證券交易，在由于非流通股的制度安排而造成的錯(cuò)誤的供求關(guān)系預(yù)期下，二級市場價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重失真。證券市場必然喪失其作為資本市場的本來面目，成為“投機(jī)市場”。

　　二、目前是解決全流通問題的最好時(shí)機(jī)

　　追本溯源，我國證券市場的癥結(jié)所在已經(jīng)非常清楚。但何時(shí)才是解決全流通問題的最好時(shí)機(jī)呢？

　　首先，必須認(rèn)清一點(diǎn)：解決國有股、法人股全流通問題是非常緊迫和別無選擇的。諱疾忌醫(yī)只能越拖越重，更何況是將入膏肓的重癥。這種緊迫性大而言之，來自內(nèi)外兩個(gè)方面。對內(nèi)而言，我國市場經(jīng)濟(jì)體制正在逐步發(fā)展完善，資本市場應(yīng)該而且必須與之相適應(yīng)。2003年10月22日正式公布的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中提出的要“大力發(fā)展資本和其他要素市場。積極推進(jìn)資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展，擴(kuò)大直接融資。建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品。規(guī)范和發(fā)展主板市場，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。積極拓展債券市場，完善和規(guī)范發(fā)行程序，擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道。建立統(tǒng)一互聯(lián)的證券市場，完善交易、登記和結(jié)算體系。”就是有力的證明。對外而言，我國經(jīng)濟(jì)正在全面與國際接軌，資本市場也不例外，而與國際接軌的前提則是市場化。證券市場的最基本要求就是同股價(jià)、同股同權(quán)，這也就必然要求全流通。除了這兩方面，還必須強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)就是我國金融市場當(dāng)中間接融資比例過高，銀行體系壞賬率居高不下已經(jīng)形成了巨大的隱患，必須及時(shí)提高直接融資比例緩解壓力，否則后果會非常嚴(yán)重。

　　其次，目前是解決全流通問題的最好時(shí)機(jī)。簡單說來，原因主要有以下幾個(gè)方面：第一，由于全社會對股權(quán)割裂的制度缺陷認(rèn)識不斷加深，形成了解決全流通問題的良好氛圍，各方已經(jīng)基本達(dá)成共識；第二，市場自2001年6月開始調(diào)整以來，已歷經(jīng)兩年多時(shí)間，人們的心理承受能力也不斷增強(qiáng)，投資者也日趨成熟；第三，股票價(jià)格經(jīng)過大幅回落之后，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大釋放，此時(shí)進(jìn)行全流通對市場的沖擊實(shí)際上是比較小的；第四，國際上對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越來越認(rèn)同，香港H股價(jià)格大幅上漲，縮小了各種股份之間的價(jià)格差距；第五，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力大大增強(qiáng)；第六，國際資本在人民幣升值預(yù)期下大量流入我國，形成潛在的資金供給；第七，金融機(jī)構(gòu)存款余額快速上升，潛在的資金供給充沛。

　　因此，不能再繼續(xù)固守目前這種“溫水煮青蛙”的政策不變，而應(yīng)該當(dāng)機(jī)立斷，徹底解決全流通問題。

　　三、解決股份全流通問題方案

　　解決全流通問題緊迫而且面臨較好的時(shí)機(jī)，但是，如果沒有可行方案，就仍將以失敗告終。通過研究，結(jié)合了回購、擴(kuò)股、權(quán)證等方案的優(yōu)點(diǎn)，本文提出了下面的方案。

　　(一)方案內(nèi)容

　　1、方案的原理：

　　(1)除特殊情況外，所有股份必須統(tǒng)一實(shí)施全流通。這是因?yàn)槿绻�有先后順序差異，就會存在套利機(jī)會，從而使一部分投資者遭受損失，失去公平性。

　　(2)改變以往考慮全流通時(shí)的所謂對流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)乃悸贰�—該方案最大的難點(diǎn)在于流通股股東的決策是復(fù)雜多變的，很難協(xié)調(diào)一致。本方案采取非流通股股東的視角，首先假設(shè)流通股股東與非流通股股東互相認(rèn)可雙方價(jià)格(非流通股股東認(rèn)可市場價(jià)格，流通股股東認(rèn)可每股凈資產(chǎn)作為國有股、法人股流通價(jià)格)，并先由非流通股股東作出適當(dāng)讓步，再由市場對非流通股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)乃悸贰�從而保證了靈活性和三公原則。

　　(3)上市公司向流通股股東定向回購流通股并予以注銷，同時(shí)宣布國有股、法人股流通；再在國有股、法人股全流通的前提下向相應(yīng)的流通股股東定向發(fā)行可流通的A股。

　　(4)定向回購流通股以市場價(jià)格為基礎(chǔ)，定向增發(fā)A股以每股凈資產(chǎn)(亦即國有股法人股全流通的市場價(jià)格)為基礎(chǔ)；由于回購和增發(fā)過程采取不同的定價(jià)模式，因此會產(chǎn)生一定的價(jià)格差，而這種價(jià)格差將產(chǎn)生擴(kuò)股效應(yīng)(與直接擴(kuò)股的法律基礎(chǔ)不同)；由于存在擴(kuò)股效應(yīng)，因此，應(yīng)當(dāng)向國有股、法人股股東派送認(rèn)股權(quán)證，以使他們能夠有機(jī)會保持對公司股份的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)和控制權(quán)。

　　本認(rèn)股權(quán)證為股本認(rèn)股權(quán)證，它是由上市公司發(fā)行的，能夠按照特定的價(jià)格在特定的時(shí)間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證，相當(dāng)于普通股票的看漲期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證的標(biāo)的物為上市公司發(fā)行的普通股股票，到期日為發(fā)行后兩年，交割方式為實(shí)物交割，執(zhí)行價(jià)格為計(jì)算擴(kuò)股比率時(shí)的A股平均價(jià)格做相應(yīng)除權(quán)后的價(jià)格再除以擴(kuò)股比率，認(rèn)股比例為1，執(zhí)行方式為歐式執(zhí)行方式，不能參加現(xiàn)金分紅，認(rèn)股權(quán)證可以在到期日之前上市流通。認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行數(shù)量按權(quán)證全部執(zhí)行后能夠保持國有股、法人股在總股本中所占比例為原則計(jì)算。上市公司控制人在經(jīng)過股東大會決議通過后可以以評估后的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作價(jià)出資按照執(zhí)行價(jià)格認(rèn)購流通股。通過認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行認(rèn)購股份時(shí)可經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)豁免收購要約義務(wù)。原有國有股、法人股股東可以在認(rèn)股權(quán)證期限內(nèi)任何時(shí)間內(nèi)執(zhí)行認(rèn)購，但執(zhí)行后的股份必須在權(quán)證期滿后一年后方可流通。

　　(5)但是，為了減少操作過程的費(fèi)用和節(jié)省時(shí)間，在實(shí)際操作中不實(shí)際進(jìn)行回購和增發(fā)，而直接采取相應(yīng)的擴(kuò)股操作，但法律基礎(chǔ)不變。

　　(6)所有股份的資產(chǎn)價(jià)值按照市場價(jià)格計(jì)算。

　　2、具體操作步驟：

　　(1)統(tǒng)一將上市公司每股凈資產(chǎn)與流通A股的市場價(jià)格(以收盤價(jià)為準(zhǔn))在某一時(shí)間區(qū)間內(nèi)(最近20個(gè)交易日)內(nèi)的平均價(jià)相比較，得出擴(kuò)股比率。如果期間存在除權(quán)等情況，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)復(fù)權(quán)處理。

　　擴(kuò)股比率＝A股平均價(jià)格/每股凈資產(chǎn)。

　　(2)按照擴(kuò)股比率，以流通A股股數(shù)乘以擴(kuò)股比率，從而將其折算成擴(kuò)股后的流通A股股數(shù)。

　　擴(kuò)股后流通A股股數(shù)＝流通A股股數(shù)×擴(kuò)股比率

　　(3)擴(kuò)股同時(shí)統(tǒng)一宣布國有股、法人股一年后某日開始上市流通(參考戰(zhàn)略投資者的標(biāo)準(zhǔn))。

　　(4)擴(kuò)股同時(shí)向國有股、法人股股東派送認(rèn)股權(quán)證并上市流通。

　　(5)認(rèn)股權(quán)證到期后，持有人決定是否執(zhí)行認(rèn)股，如果不執(zhí)行，則退出。如果執(zhí)行，則繳納認(rèn)股款項(xiàng)。但是，如果執(zhí)行權(quán)證的投資者數(shù)量小于認(rèn)股權(quán)證的總數(shù)的50%或者股東大會不能通過新發(fā)行股票的投資議案的，上市公司必須按照執(zhí)行價(jià)格回購所有已經(jīng)認(rèn)購的股份，如果是以資產(chǎn)出資的，則應(yīng)當(dāng)以相應(yīng)資產(chǎn)按投入時(shí)原價(jià)對相應(yīng)股東進(jìn)行回購。

　　(6)舉例說明如下：某上市公司，原有總股本15000萬股，其中國有股10000萬股，流通股5000萬股，不含B股及H股。假定其過去兩20個(gè)交易日內(nèi)收盤價(jià)的平均價(jià)格為10.8元，每股凈資產(chǎn)為3.6元，當(dāng)期每股收益為0.3元，那么，

　　擴(kuò)股比率為10元/3.6元＝3倍，

　　擴(kuò)股后A股股數(shù)＝5000萬股×3+10000萬股=25000萬股，

　　擴(kuò)股后總股本＝15000＋5000×2＝25000萬股

　　認(rèn)股權(quán)證數(shù)量＝20000萬股，

　　執(zhí)行價(jià)格＝10.8元÷3＝3.6元(即擴(kuò)股前每股凈資產(chǎn))

　　A、如果國有股東到期放棄認(rèn)購股份，也沒有新股東認(rèn)購股份，則屆時(shí)公司總股本為25000萬股，其中國有股占40%，如果凈利潤總額不變，則每股收益為0.18元，每股凈資產(chǎn)(以上期數(shù)值計(jì)算)為2.16元，每股價(jià)格為3.6元，市盈率為20倍，比原來下降45.5%，市凈率為1.6倍，比原來下降46.7%。

　　B、如果國有股股東期初全部執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證(執(zhí)行價(jià)格為3.6元)，公司總股本仍為45000萬股，每股收益為0.12元，市盈率不變；每股凈資產(chǎn)1.87元，市凈率為1.93倍，比原來下降35.7%。

　　C、同理，如果其他投資者購買認(rèn)股權(quán)證，并全部按約定價(jià)格行使認(rèn)購，結(jié)果與上述第B種情況相同，不同之處在于公司的控制權(quán)可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。

　　D、如果認(rèn)股權(quán)證被部分執(zhí)行，結(jié)果將介于第A種情況和第B種情況之間。可見，無論那種情況擴(kuò)股以后，公司的投資價(jià)值獲得了大幅提高。

　　(二)方案的可行性

　　擴(kuò)股加權(quán)證方案有如下幾個(gè)主要特點(diǎn)：第一，一次性解決全流通問題，并且符合現(xiàn)有法律法規(guī)。第二，由于認(rèn)股權(quán)證是一種選擇權(quán)，當(dāng)市場認(rèn)可了不流通股股東作出的讓步后，認(rèn)股權(quán)證自然會具備一定的價(jià)值，國有股、法人股股東則可以從轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán)證中獲得補(bǔ)償。而補(bǔ)償多少，則由市場決定，不僅可以充分體現(xiàn)各個(gè)上市公司的真正價(jià)值和差異，而且也是由廣大流通股股東自愿選擇的(認(rèn)股權(quán)證是一種選擇權(quán)，市場不認(rèn)可，其價(jià)值為零)。第三，能夠緩解供需矛盾。由于認(rèn)股權(quán)證是一種選擇權(quán)，其價(jià)格構(gòu)成主要是預(yù)期未來股價(jià)與當(dāng)前股價(jià)的差額部分；同時(shí)，采取歐式認(rèn)股權(quán)證，期限為兩年，也大大緩解了集中上市造成的資金壓力；此外，認(rèn)股權(quán)證是否執(zhí)行與市場承受能力之間是自動適應(yīng)的——因?yàn)檫x擇權(quán)是一種潛在的權(quán)力，其初始價(jià)格為零，市場需求大其價(jià)格就上升，反之則下降。因此，這個(gè)方案既具有靈活性，又完全符合現(xiàn)行法律及三公原則，必能實(shí)現(xiàn)多贏。

　　1、對于現(xiàn)有A股股東而言，擴(kuò)股流通是在國有股、法人股先流通的基礎(chǔ)上通過對流通股先回購再定向增發(fā)的基礎(chǔ)上完成的，符合法律法規(guī)，也充分體現(xiàn)了公平的原則。擴(kuò)股流通后，雖然流通股本增大，但是市盈率(對盈利公司而言)、市凈率(對于凈資產(chǎn)為正的公司而言)均大幅下降，股票的投資價(jià)值大大提高了。這從根本上保證了流通股股東的短期利益和長遠(yuǎn)利益。長期利空得到釋放，投資者信心也會增強(qiáng)。

　　2、對國有股、法人股股東而言，(1)在資產(chǎn)的價(jià)值并未減少(以市場價(jià)格計(jì)算)的情況下獲得了資產(chǎn)的流動性，長期來看，將會產(chǎn)生流動性溢價(jià)，也有助于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。(2)認(rèn)股權(quán)證的設(shè)置充分保證了國有股、法人股股東的利益。如果他們希望繼續(xù)經(jīng)營上市公司，控制上市公司，可以自己執(zhí)行認(rèn)購。如果他們希望引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，則可以將部分或者全部認(rèn)股權(quán)證在市場上出售給其他投資者，包括外國投資者。倘若擴(kuò)股比率對某些公司而言過高，其國有股、法人股股東必然從權(quán)證升值上得到應(yīng)有的回報(bào)和補(bǔ)償。可以預(yù)見，擴(kuò)股流通以后，由于股票的價(jià)值提升，真正優(yōu)秀的公司的認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格必然上升，國有股、法人股股東將會從中受益。(3)認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行實(shí)際上是增發(fā)新股，可以為公司帶來新的資金。(4)由于可以豁免要約收購義務(wù)的安排，使得上市公司的重組、并購行為真正實(shí)現(xiàn)市場化，成本更低。

　　認(rèn)真分析，其實(shí)擴(kuò)股比率的制定方法對國有股、法人股股東來說也是比較合理的。因?yàn)閿U(kuò)股前的每股凈資產(chǎn)當(dāng)中已經(jīng)包含了流通股股東貢獻(xiàn)的“超額創(chuàng)業(yè)利潤”(因?yàn)檫@是在國家壟斷條件下通過過高的發(fā)行定價(jià)強(qiáng)制得到的)。假設(shè)我們前面所述上市公司上市以后從未進(jìn)行過分紅派息(僅僅為了便于說明)，上市前每股凈利潤一直都是0.3元，發(fā)行價(jià)為6元(按20倍市盈率計(jì)算)，其后股價(jià)一直都是10.8元。原有股東以每股1元認(rèn)購國有股，那么上市后該公司獲得的創(chuàng)業(yè)利潤為[10000×1+5000×20×0.3]÷15000-1＝1.67元/股。如果按照目前國內(nèi)上市公司在香港市場(全流通條件下的國際化市場)首次發(fā)行股票的市盈率8倍為基準(zhǔn)計(jì)算，該公司在香港發(fā)行股票上市后其每股凈資產(chǎn)為1.476元/每股，相對于香港市場，其“超額創(chuàng)業(yè)利潤”為1.2元/股，占每股凈資產(chǎn)值的44.9%，占創(chuàng)業(yè)利潤的71.9%。再以H股在香港市場的過去兩年內(nèi)的平均市盈率8倍計(jì)算，該股票市場價(jià)格僅為每股2.4元。倘若以這個(gè)價(jià)格作為擴(kuò)股基準(zhǔn)，擴(kuò)股比率將達(dá)到4.5倍。因此，3倍左右的擴(kuò)股比率已經(jīng)比較合理，也就是說，市場已經(jīng)到達(dá)相當(dāng)?shù)偷乃�平了�?/p>

　　3、對管理層而言，這個(gè)方案不僅一次性解決了全流通問題，同時(shí)還解決了國有股減持(其他投資者買入并執(zhí)行權(quán)證相當(dāng)于減持了國有股)、上市公司再融資、完善法人治理結(jié)構(gòu)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、吸引外資等多重目標(biāo)。而且，最重要的是使證券市場具備了市場化、國際化的基本條件。特別是為外資收購上市公司股權(quán)提供了一個(gè)客觀的定價(jià)機(jī)制，防止了國有資產(chǎn)的人為流失。

　　4、市場的承受能力問題。按照目前的市場平均價(jià)格和平均每股凈資產(chǎn)估算，擴(kuò)股比率應(yīng)該在3到4倍之間。如果以3倍比率進(jìn)行折算(這是一個(gè)比較保守的數(shù)字)，按2003年8月底中國證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)數(shù)字，國有股、法人股數(shù)量占總股本64%、A股(含未流通的轉(zhuǎn)配股、內(nèi)部職工股、戰(zhàn)略配售股份等未流通股)數(shù)量占總股本26.9%計(jì)算，擴(kuò)股后，國有股、法人股的數(shù)量相當(dāng)于總股本的41.6%左右，原來總股本為擴(kuò)股完成時(shí)總股本的65.0%，流通總市值增加約為10359.8億元(以2003年8月底流通市值13063億元為基礎(chǔ)計(jì)算)。使市盈率下降約48.6%。假設(shè)目前全部流通股市盈率為36倍，擴(kuò)股后市場平均市盈率將降到18.5倍。這也比較符合政府對IPO發(fā)行時(shí)所認(rèn)可的“指導(dǎo)價(jià)格”，也就是說對所有投資者而言都比較公平。如果在執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證以后，新增股份能夠保持5%左右的收益率，市場平均市盈率將維持在20倍以下。

　　以上數(shù)字是將含H股、B股的上市公司全部包括在內(nèi)計(jì)算所得，如果不考慮這部分上市公司的影響，對有關(guān)指標(biāo)會稍有影響，程度可以參考上面所舉例子。由于增加流通市值并不會真的在流通之日全部向市場拋售，如果其中10%當(dāng)日向市場拋售，數(shù)量僅為1036億元。由于認(rèn)股權(quán)證開始時(shí)是沒有價(jià)格的，只有持有人向他人轉(zhuǎn)讓時(shí)才會占用資金，而這部分資金實(shí)際上是未來執(zhí)行權(quán)證時(shí)股價(jià)的一部分；除了這部分以外，投機(jī)炒做權(quán)證也會吸引一部分資金。雖然這兩部分資金目前均難以比較準(zhǔn)確的計(jì)算出來，但是因?yàn)閿U(kuò)股后股票市場市盈率大幅下降，投資價(jià)值凸現(xiàn)，投資者持股心態(tài)會更加穩(wěn)定，不大可能出現(xiàn)分流現(xiàn)有市場資金的情況。對于原來持有流通股股票的投資者而言，如果一直持有股票和買入認(rèn)股權(quán)證并執(zhí)行是相等的，并無必要拋舊買新進(jìn)行套利。

　　從資金供給方面看，僅國內(nèi)投資者的證券交易保證金余額就有3000億元以上，居民儲蓄存款更高達(dá)10萬億元以上。只要證券市場真正具備了投資價(jià)值，資金供給潛力是非常巨大的。允許一部分上市公司的實(shí)際控制人以經(jīng)過評估的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)作價(jià)認(rèn)購股份，也會大大減輕市場的資金壓力。并且，由于執(zhí)行歐式期權(quán)，資金壓力能夠得到分期逐步釋放。機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力逐步壯大，也將大大提高市場承受能力。

　　從股票指數(shù)上看，如果以上海交易所綜合指數(shù)為1400點(diǎn)為基準(zhǔn)計(jì)算，擴(kuò)股后市盈率下降48.6%，那么就相當(dāng)于該指數(shù)實(shí)際下降到720點(diǎn)。1996年1月19日該指數(shù)最低點(diǎn)為512點(diǎn)，考慮到幾年來新股的對指數(shù)的貢獻(xiàn)，應(yīng)該說市場已經(jīng)基本回到了1996年的最低水平。“推倒重來”也不過如此吧。就此而言，也應(yīng)當(dāng)是可以被廣大投資者認(rèn)可的。

　　5、由于存在認(rèn)股權(quán)證，并能上市流通，使得上市公司之間的價(jià)值差異能夠通過認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值得到體現(xiàn)，從而對素質(zhì)各異的上市公司提供一個(gè)在市場上定價(jià)的機(jī)制。事實(shí)上，任何人為規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)都不能代替市場的基礎(chǔ)性作用，應(yīng)當(dāng)讓市場發(fā)揮其價(jià)格機(jī)制的作用。

　　6、對凈資產(chǎn)為零或者為負(fù)的上市公司，擴(kuò)股比率的計(jì)算存在一定的困難。可以采取暫不流通的方式。待其情況改善，凈資產(chǎn)變?yōu)閮糁岛笤侔聪嗤�的辦法流通。對于存在B股、H股的上市公司，應(yīng)當(dāng)考慮將B股、H股價(jià)格與每股凈資產(chǎn)進(jìn)行加權(quán)平均后作為擴(kuò)股比率計(jì)算的基準(zhǔn)。

　　7、對最近兩年存在財(cái)務(wù)造假的上市公司，在計(jì)算凈資產(chǎn)值時(shí)應(yīng)予以追溯調(diào)整。

　　8、上市公司有權(quán)根據(jù)股東大會決議不按此方案執(zhí)行。對于不愿意執(zhí)行擴(kuò)股方案的公司而言，其國有股、法人股仍然執(zhí)行不流通政策，之后也不再考慮相應(yīng)的制度安排。很顯然，由于大部分上市公司在執(zhí)行擴(kuò)股加權(quán)證的流通方案以后，市盈率、市凈率大幅下降，并有可能吸引大量資金乃至新的戰(zhàn)略投資者，因此，不執(zhí)行擴(kuò)股方案的公司將會被市場所拋棄。

　　9、在全流通問題得到解決后，即可以按照新的規(guī)則以市場定價(jià)方式發(fā)行新股，從而根治一級市場和二級市場脫節(jié)的缺陷，但在此之前則應(yīng)該暫停新股發(fā)行。

　　10、機(jī)構(gòu)投資者，包括外國機(jī)構(gòu)投資者必然隨著證券市場的發(fā)展獲得一次新的發(fā)展機(jī)會。由于存在大量新增業(yè)務(wù)(權(quán)證、重組等)和金融創(chuàng)新，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)也將獲得一次難得的發(fā)展機(jī)遇。

　　由此可見，這個(gè)方案充分發(fā)揮了市場機(jī)制的作用，在現(xiàn)有法律法規(guī)允許的情況下，能夠在市場承受范圍之內(nèi)一次性解決國有股、法人股的全流通問題，保證了國有股、法人股的保值增值，對各方主體均有好處，是積極可行的。

　　四、結(jié)論

　　市場一次又一次的向人們證明了它的巨大力量。市場規(guī)律是客觀規(guī)律，違背客觀規(guī)律就會受到懲罰。引起人們廣泛討論的證券市場邊緣化以及證券市場有效性問題說明不符合市場規(guī)律的“市場”是沒有生命力的，市場本身否定的并非它自身的規(guī)律，而是束縛其發(fā)展的不合理的制度安排。因此，表面上看起來是被邊緣化的市場，背后卻是被邊緣化的不合理的制度；表面上質(zhì)疑的是市場的有效性，背后質(zhì)疑的卻是不合理的制度的有效性。順應(yīng)客觀規(guī)律的要求，積極主動的解決存在的問題，是不二的選擇。如前面所述，目前是解決全流通問題的最好時(shí)機(jī)。經(jīng)過高達(dá)7000億元的市值損失以后的市場，付出的代價(jià)已經(jīng)足夠大了。相反，如果久拖不決，代價(jià)必將更加慘痛，因?yàn)閱栴}正在不斷累積，到時(shí)候可能連“骨市”都不是了。

　　結(jié)論是很明顯的。全流通是非常緊迫的，是必須實(shí)現(xiàn)的，也是可以實(shí)現(xiàn)的。順利渡過目前的低迷時(shí)期，中國證券市場必將迎來重大轉(zhuǎn)機(jī)。可以設(shè)想，一旦全流通的問題得到順利解決，市場成為真正的市場，不僅市場本身會不斷健康發(fā)展，它對國民經(jīng)濟(jì)的支撐作用也會更加突出。伴隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，證券市場也一定能不斷成長。我們相信真正的牛市那時(shí)才剛剛開始。

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