摘要：

　　由于證券公司傳統盈利模式受到經營環境變化的挑戰，本身也存在著諸多不足，所以構建新型盈利模式是券商的必然選擇。其內涵應該包括：盈利方式的轉變、盈利結構的優化、開拓新的盈利來源、成本控制、提高管理水平和豐富競爭手段。文章最后從經營方針、業務布局、創新、集約化轉型方面分析了證券公司建立新型盈利模式的戰略取向，以促進我國 證券業實現跨越式發展。

　　申銀萬國 王如富

　　構建新型盈利模式是我國證券業面對經營環境劇烈變化而做出的一種戰略抉擇。本文從證券公司構建新型盈利模式的挑戰、內涵和戰略取向三個方面進行深入研究，力爭促使證券業統一認識，解放思想，迎接挑戰，實現證券業跨越式發展的新局面。

　　一、證券公司構建新型盈利模式的挑戰

　　自1992年至2002年十一年間，券商得益于行業的高成長性、壟斷性和封閉性，一直保持著20%以上的較高利潤率。2002年，在低迷的市場背景下，券商出現整體虧損，虧損面高達85%，虧損金額總計逾400億元。從表象上看，虧損的原因主要在于股指下跌，交易量大幅萎縮，導致了經紀業務利潤直線下降，自營、資產委托管理業務虧損嚴重，然而根源卻是傳統的盈利模式已與市場發展的環境格格不入。

　　(一)經營環境的改變對傳統盈利模式提出了挑戰

　　近年來，隨著證券市場改革的進一步推進和規范化程度的不斷提高，證券公司面臨的經營環境發生了很大變化。這些變化突出地表現在以下幾個方面：

　　1、傭金浮動和息差收入的逐步變革

　　從去年5月1日起，證券交易傭金實行最高上限向下浮動制度。A股的交易傭金率由原來的3.5‰下降到目前的2.2‰左右，單考慮傭金率下降的影響就導致手續費收入直接下降三分之一，間接導致經紀業務利潤下降了三分之一。傭金制度的改革使經紀業務完全告別了高盈利的壟斷時代，其帶來的潛在影響是巨大的。02年很多營業部出現虧損就是傭金率下降帶來顯著影響的明證，當年市場A股雙向交易量54280億元，以傭金率下調1.2‰測算，導致券商利潤減少65億元。另一方面，券商經紀業務的競爭多了利用傭金率這一價格競爭的重要手段。有些券商能夠以更低的傭金率來參與競爭是其經營管理水平高的體現，也不排除另一些券商惡性競爭的可能性。由于經紀業務在券商的全部業務收入中的比重較高，從國際經驗來看，傭金自由化使以傭金為主要收入來源的傳統證券公司受到極大沖擊。券商紛紛調整業務結構，甚至轉換業務結構重心，以降低對經紀業務的依存度。

　　另外央行5號令在今年9月1號開始實施，考慮到目前投資者普遍存在通過證券公司分支機構取現的習慣做法以及證券行業的特性，因此對證券交易結算資金專用存款帳戶支取現金采取逐步過渡的方式。針對證券公司管理保證金中存在的問題，也在討論保證金管理方式變革的問題。這些都將對證券公司中重要的保證金息差收入來源產生重要的影響。

　　2、在近幾年內市場容量難有大的增長

　　從長期來看，券商收入的絕對數額會隨著市場規模的擴大有顯著地增長，如1991年美國券商傭金收入的絕對額較1975年已翻了三倍。我國證券市場尚處在快速成長通道中，未來市場規模的增長空間非常巨大，這使我們對證券業的未來發展充滿信心。但也應該謹慎地看到在近幾年內市場容量難有大的增長。2002年一級市場發行籌資大幅減少，全年通過發行、配股等方式在境內籌集資金779.8億元，比2000年的1540.9億元減少了近一倍。二級市場以震蕩下跌為主要特征，成交量大幅減少，投資者投資熱情趨淡。全年成交金額比2001年下降了27%，比2000年下降了54%。預計近幾年內市場容量都難有大的增長。對作為主要中介機構的證券公司而言，構成了極大的外部壓力。

　　3、市場化發展導致競爭加劇

　　隨著市場化程度的加深，大多數行業都不能依賴壟斷的力量獲得超額的收益。市場經濟的本質就是各個經濟主體之間的自由競爭，通過競爭實現產業的健康發展。在證券業的發展過程中，證券公司也必然被要求在激烈的競爭中，提高自己的經營管理水平，增強對市場變化的適應能力，培養自己的核心競爭力。隨著信托業的大規模清理和證監會放開券商增資擴股的限制，證券業進入了一個急劇擴張的時期，券商的數量、規模實力和營業網點都呈快速增長態勢。我國證券公司總數已達131家，資本金超過1000億元，營業網點數量由2700家左右上升至3000多家，證券公司間的競爭進入了白熱化階段。同時，還受到很多潛在競爭者和新方式的挑戰，如銀行、信托、信息技術公司等進入和分享證券業收入。

　　4、國際化的挑戰

　　隨著資本市場的對外開放日益迫近，我國券商將面臨裝備著先進組織管理模式、攜帶現代金融衍生產品與對沖技術、擁有數十倍于我資本實力與混業經營優勢的全球超級投資銀行的激烈競爭。

　　可見，通過傭金制度改革等國家對證券公司的制度保護逐漸減弱的同時，市場化和國際化發展程度加深，新的競爭者不斷加入，證券公司原先“高成本、高收益”、單純依賴“通道”賺錢的盈利模式已經走到了盡頭，經營環境變化對券商傳統盈利模式提出了挑戰。

　　(二)傳統盈利模式存在的諸多不足

　　證券公司構建新型盈利模式是在傳統盈利模式基礎上逐漸完成的，因此有必要分析傳統盈利模式存在的諸多不足，這也有助于我們明確要構建的新型盈利模式的目標：

　　1、盈利結構不合理

　　盈利結構指的是公司各項業務收入在收入總額中所占的比例。2001年我國證券公司經紀、證投和承銷三大業務占總收入的比例為80.59%，其中又以經紀業務的傭金收入占的比重最大,占51.61%。但在美國，證券公司收入來源多元化，經紀、自營和承銷三項業務只占總收入的45%左右。我國證券公司的盈利結構以傭金自由化時點為界線，被劃分為兩種不同的形式。在02年以前，經紀業務盈利占有很大的比例，02年以后隨著傭金的下降而經紀業務的盈利比例出現了較明顯的下降，相應地證券投資業務盈虧對公司盈利的影響明顯增大。投行業務所占的盈利比例較小，這是受到通道制的影響。資產管理業務由于歷史的原因一般都背上了較為沉重的包袱。由此可見，公司的盈利過分地依賴于經紀和證券投資業務，還沒有形成協調發展而較為完善的業務盈利結構。

　　2、盈利的波動性大

　　證券公司的利潤總額表現出很大的波動性，受到證券市場行情和交易量的極大影響。這種波動性也是我國證券公司傳統盈利模式業務結構不合理的一種反映。因此，我國證券公司這種傳統盈利模式抵抗系統性風險的能力較弱。當證券市場行情下跌和交易量極度萎縮時，證券公司的經營就困難重重，舉步為艱。國外證券公司經紀、承銷與自營收入占比不超過50%，二級市場的波動對收入的直接影響幅度就較小。

　　3、粗放式經營

　　由于中國證券業較長期地受到原來較高壟斷傭金政策的保護，是一種“高成本，高收益”的經營模式。在這種環境下，券商沒有努力提高企業經營管理水平的必要性和積極性，是一種粗放式經營。中國證監會主席助理李小雪曾指出證券公司粗放式經營的模式沒有得到根本改變，遠達不到市場發展的要求。中國證券業的市場化、規范化和國際化發展要求券商必須改變原來的粗放式經營模式，否則必將是受到市場的淘汰。

　　正是由于經營環境的變化對證券公司原來的盈利模式提出了挑戰，同時傳統盈利模式也存在著諸多不足，這些都要求證券公司轉變觀念，迎接挑戰，去構建適合時代發展的新型盈利模式。

　　二、構建新型盈利模式的內涵

　　盈利模式是企業賴以盈利的業務經營模式，是在任何行業經營的企業最核心的商業模式。證券業原來的盈利模式受到了經營環境變化帶來的嚴峻挑戰，必須構建一種適合經營環境變化和時代發展特點的新型盈利模式。我們必須深刻領會和挖掘構建新型盈利模式的內涵，加深認識，拓寬發展思路。構建一種新型盈利模式至少包括以下幾個方面的內涵：

　　1、盈利方式的轉變

　　雖然傳統業務的服務內容沒有發生根本性變化，但是業務的盈利方式卻需要與時俱進，跟得上時代發展的步伐。如投行業務提供的仍然是承銷業務，但其盈利方式不再依賴于過去的關系資源，而是通過服務客戶的品質來吸引客戶；證券投資業務的盈利離不開高拋低吸，但盈利思路卻是不斷變化的。傳統的盈利方式主要以資金推動為主，配合板塊的概念或者上市公司的題材炒作推高股價的莊家行為，其投資手法以集中投資、重點持倉為主。隨著市場的發展，這種盈利方式逐漸受到唾棄。價值型投資理念和機構投資者間的博弈成為主流。

　　2、盈利結構的優化

　　美林證券2002年業務收入結構中，傭金收入只占25%，交易收入占12.6%，投行收入占13%，凈利息收入占19%，而資產管理方面的收入占比達到26.4%，形成了一種更為完善的盈利結構。我國券商前幾年對資產管理業務采取了高額保底的做法，為委托方承諾遠遠高出銀行利率的年收益率，此后大盤下跌，委托資產管理成為券商的虧損黑洞。不能因為受托理財業務存在的歷史問題，而忽視這一業務的發展，從長遠來看它應該成為券商最重要的業務方向之一。通過各塊業務的協調發展，形成完善的業務結構，有利于減少盈利的波動性，增強抵抗風險的能力。

　　3、盈利途徑和來源的豐富

　　必須明確，傳統業務和創新業務中都包含著新的盈利途徑和來源。如傳統經紀業務中新增社保基金和QFII代理客戶、投行業務中的私募和并購等非通道業務都能帶來新的盈利來源，創新業務中的基金管理、產業投資、開放式回購出現的無風險套利機會等都能給公司帶來新的盈利來源。有些創新業務不僅本身增加了公司新的盈利來源，還能與公司現有業務產生協同作用，對原有業務產生促進作用。前文提到的美林證券資產管理收入占有較大的比例，就是該公司為了應付傭金收入大幅下降而進行現金管理業務創新尋找到新的收入來源的結果。

　　4、成本控制是改善盈利結構的重要方面

　　成本控制對于業務盈利模式的影響是顯著的。成本控制得好就能使虧損的業務變成盈利，反之則盈利的業務變成虧損。對于券商來說，由于原來是一種高成本的粗放經營模式，因此在成本控制方面還有很多的工作要做。成本控制的目標是減少不必要的支出和浪費，優化資源配置，但不能因簡單地控制成本而束縛業務的拓展和影響公司的可持續發展。

　　5、管理水平的提高和競爭手段的豐富

　　證券公司構建新型盈利模式對其管理水平提出了新的要求，券商必須建立戰略規劃、創新能力、研發能力、資源整合等方面綜合形成的核心競爭力，這也是對參與市場化競爭的任一家企業的基本要求。申銀萬國總裁馮國榮指出券商的綜合實力成為勝負關鍵，沒有完善的法人治理機制作基礎，沒有科學的運作機制和服務體系作支撐，就無法在日趨激烈的競爭中取得優勢。

　　證券公司的業務還表現出規模經濟性，如經紀業務交易量小于盈虧平衡交易量時是虧損的，大于盈虧平衡交易量時才能逐步盈利。但是在激烈的市場競爭中，如果沒有較全面的競爭手段就會處于競爭的劣勢。新型盈利模式要求券商充分利用服務、品牌、產品和營銷等方面的競爭手段。

　　三、構建新型盈利模式的戰略取向

　　證券公司新型盈利模式的構建有賴于整體經營環境的改善，這包括出臺支持資本市場發展的政策，投資品種的豐富，證券公司融資政策的逐步放開和產品創新環境的逐漸寬松等等。在現有經營環境和條件下，證券公司構建新型盈利模式時在經營方針、業務布局、創新、集約化轉型方面應采取以下的戰略取向：

　　1、堅持規范發展的經營方針

　　規范是發展的基礎。出現違規事件的代價是慘重的，從大的方面來說擾亂了社會正常的金融秩序，從小的方面來說不僅使該證券公司受到經濟上的巨大損失，而且對公司品牌產生重要的負面影響，對業務的發展與開拓十分不利，使其失去某些資格或發展機會。從長期來看，只有堅持規范經營的券商才能發展得平穩、順利而快速。證券公司要堅持規范發展的經營方針，完善法人治理結構、內部控制機制、風險管理體系和方法。

　　2、完善盈利結構和業務布局

　　證券公司要在向證券控股集團和特色化發展方向間進行抉擇。有條件朝證券控股集團方向發展的證券公司要通過盈利方式的轉變、途徑的豐富和成本控制等手段完善經紀、大投行(承銷、固定收益、并購)和證投三大傳統業務的盈利結構，解決資產管理業務歷史包袱，通過集合受托理財等產品創新形成合適的盈利模式。同時，探索新的盈利模式和來源，在證券業、基金、產業投資、期貨、信托等可行領域通過戰略聯盟、收購兼并、控股和新設等形式壯大規模實力或進行戰略布局。探索母子公司管理體制，逐步形成證券控股集團的發展格局。其他證券公司要在特色化和專業化上下功夫，在業務領域、服務手段和品牌形象等方面逐步形成特色。

　　3、強化創新意識、完善創新體系和機制，以創新促發展

　　江澤民同志指出創新是一個國家、一個民族興旺不竭的動力，對一個企業也是如此。企業的創新包括業務創新、產品創新、服務創新和體制創新等諸多方面。證券公司要建立全員參與和推動的創新體系。理順從創新構想的提出到創新得以落實再到創新取得成效的流程。分析創新的風險與收益，在創新與不創新之間進行綜合地平衡。不要因為創新在開始階段帶來的收益很小而不為之，任何創新業務有一個從小到大的發展過程。在創新的初始階段，需要得到公司領導的關心，投入資源的支持，消除創新的抵抗力量，創新方能獲得成功。我們要通過創新使工作得以進步，服務得以完善，業務得以拓展，使公司呈現出發展的生機和活力。

　　4、推進集約化轉型，促進公司資源優化配置

　　集約化經營是市場經濟對參與市場競爭的任一家企業提出的基本要求。證券公司要在市場競爭中具有競爭力，就必須進行集約化經營方向的轉型。我們要繼續推進公司的集約化經營轉型，要向管理要效益，提高公司的經營管理水平。充分利用公司的人、財、物、信息等資源，防止公司資源的閑置和浪費，提高資源使用效率，優化資源配置。如成本和投資控制不是數額越低越好，而是要與業務發展相匹配，防止業務的開拓受到成本和投資控制的束縛，保持公司的可持續發展。

　　結束語：證券公司新盈利模式的確立并非一朝一夕。證券業必須充分認識到經營環境的變化及其對盈利模式提出的挑戰，并且在構建新型盈利模式方面采取實際行動。我們堅信，在中國經濟和資本市場穩步發展的背景下，在胡錦濤同志在“三個代表”理論研討會上講話精神的指引下，證券業積極進取，開拓創新，就一定能夠在向新型盈利模式的轉型中獲得成功，實現我國證券業的跨越式發展。

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