黃湘源

　　TCL換股合并方案的主要意義其實(shí)并不在于母公司吸收合并子公司，而是針對(duì)上市公司吸收合并并取而代之整體上市。

　　作為吸收合并來說，TCL的此案并非證券市場第一例。不要說許多上市公司本身就是通 過大量的吸收合并改制上市的，就是在上市之后，吸收合并也是相當(dāng)一些上市公司資本擴(kuò)張或調(diào)整結(jié)構(gòu)的常用武器。只不過，以往的大多數(shù)案例無非是做的加法，不是上市公司體外擴(kuò)張性的1+1，就是體內(nèi)膨脹性的1+1，而作為集團(tuán)母公司和上市公司1/1的案例，TCL吸收合并表面上是做的除法，實(shí)際上可能產(chǎn)生的將是乘法效應(yīng)。這不僅開創(chuàng)了母公司吸收合并子公司的先河，而且將是國內(nèi)證券市場上針對(duì)上市公司吸收合并的首例個(gè)案，控股集團(tuán)母公司取代上市公司子公司整體上市，不僅對(duì)于解決母子控制型上市公司的體制痼疾具有積極意義，對(duì)于長期處于股權(quán)分裂狀態(tài)的上市公司逐步走向全流通亦具有一定的探路意義。

　　我國上市公司特別是早期由國企改制上市的公司，存在一些歷史性、政策性原因形成的不規(guī)范問題，這些問題實(shí)際上是我國十多年改革和發(fā)展過程中對(duì)上市公司的“欠賬”。母公司部分資產(chǎn)上市的情況普遍存在，不僅由此帶來了大量關(guān)聯(lián)交易所形成的虛假業(yè)績和大股東侵害上市公司及小股東權(quán)益等問題，而且在某種意義上，也是股權(quán)分裂的局面得以加劇的一個(gè)重要因素。除了啟動(dòng)股份回購，允許上市公司用股東欠款回購股份的辦法，解決控股股東占用上市公司資金問題之外，應(yīng)當(dāng)允許上市公司結(jié)合自身發(fā)展需要，用增發(fā)新股、定向發(fā)行流通股和吸收合并等多種辦法解決。吸收合并在資產(chǎn)重組中的作用，除了傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組之外，也是重組不良資產(chǎn)的一條重要途徑。與此同時(shí)，吸收合并還不失為逐步降低國有股持股比例的一個(gè)有效方法，而這一點(diǎn)常常為一般人所忽視。

　　TCL換股合并屬于股權(quán)全部集中于大股東而上市公司下市大股東取代上市，在這方面，大股東是國有股一股獨(dú)大還是由大股東發(fā)起的上市公司“私有化”在本質(zhì)上并無二致。如果說，在中國證券市場以前的重組案中，無論是國有法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，還是二級(jí)市場上流通股的一半無償過戶，三聯(lián)重組鄭百文都是首開先河，那么，TCL開的是一個(gè)先于所控股的上市公司“私有化”的集團(tuán)公司換股上市的先河。在成功地實(shí)現(xiàn)了法律意義上的MBO后，TCL集團(tuán)要完成的頭件大事就是加速推進(jìn)“阿波羅計(jì)劃”，爭取整體上市。TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊這一案例，為母公司整體上市提供了一種創(chuàng)新思路。TCL換股，被認(rèn)為是中國證券市場解決上市公司不能分拆個(gè)別業(yè)務(wù)上市或是以其控股的公司上市，也就是“一家企業(yè)不能擁有兩家上市公司”問題的創(chuàng)新性解決方案。如果TCL集團(tuán)最終獲得成功上市，作為換股合并第一例，其方案將有越來越多的其它上市公司援為先例。這對(duì)于目前大量存在的母子控制型上市公司，不僅具有解決歷史遺留問題的示范意義，而且目前市場上的擴(kuò)容渠道又多了一條除了新股發(fā)行、增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債之外重新整體上市融資的途徑。

　　以往也曾有過針對(duì)上市公司的吸收合并方案，如原水股份吸收合并凌橋股份，但是，由于在折股比例上引起的雙方股東利益難以協(xié)調(diào)，該方案后來不得不自動(dòng)放棄，宣告無疾而終。與此不同的是，TCL吸收合并不是違背市場意志的政策“拉郎配”，但資本運(yùn)作中司空見慣的信息不對(duì)稱、股權(quán)不等價(jià)交易等現(xiàn)象同樣將使普通投資者處于弱勢(shì)地位。對(duì)于TCL吸收合并案，風(fēng)險(xiǎn)具體將體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。本次吸收合并構(gòu)成TCL集團(tuán)與TCL通訊之間的關(guān)聯(lián)交易。雖然TCL集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方予以回避，不參加對(duì)合并預(yù)案的表決，但指望全部流通股股東參與表決并不現(xiàn)實(shí)。二是強(qiáng)制轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)。一旦股東大會(huì)決議獲得通過，由于本次合并不安排現(xiàn)金回購，對(duì)于不希望參與換股、及不準(zhǔn)備投資TCL集團(tuán)的投資者來說，將面臨強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。三是股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。TCL集團(tuán)提出TCL通訊的換股價(jià)為年內(nèi)最高價(jià)21.15元，形式上是對(duì)現(xiàn)在流通股東的照顧；但一方面，如果TCL集團(tuán)在吸收合并TCL通訊后業(yè)績跳水，則有可能帶來上市交易股價(jià)的大幅跳水，另一方面，如果TCL通訊復(fù)牌后會(huì)受到市場的過度追捧，這同樣可能帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。四是業(yè)績預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)測(cè)算，合并后TCL每股收益大約將比原來相差6%，而攤薄可分配利潤僅為被合并前TCL通訊的62%。合并后，原TCL流通股可“享用”的業(yè)績和利益明顯縮水。五是市場風(fēng)險(xiǎn)。上市公司母公司以換股合并的方式整體上市，如果不及時(shí)設(shè)置相關(guān)資格和條件，會(huì)增加市場擴(kuò)容融資的壓力。此外，整體上市后的股價(jià)水平的下降，勢(shì)必牽動(dòng)整體市場的價(jià)格中樞向下，對(duì)于其它不能整體上市的股票將會(huì)是個(gè)拖累。

　　盡管如此，隨著吸收合并整體上市之路漸行漸寬，原來深刻影響著上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的集團(tuán)母公司控制問題得到妥善解決，國有股一股獨(dú)大和非流通股法人股比例失重問題也將有可能在一種相對(duì)較小的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下得以潛移默化地減肥輕身。在這種情況下，如果能夠始終考慮到流通股東利益，并根據(jù)非流通股和流通股不同的持股成本進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償，從而使證券市場漸行漸近地走向全流通，這對(duì)于證券市場的整體健康發(fā)展而言，或許將是利大于弊。

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