黃湘源

　　萬科在提出擬二次發行可轉債融資19-30億元的預案遭到市場反對之后，為充分體現對中小投資者建議的尊重，公司董事會一致同意對《關于發行可轉換公司債券的議案》中“發行方案”的部分條款以及“募集資金投向用途”部分項目進行修訂，將融資標的調減至19.9億元。筆者盡管并不贊同萬科連續發行巨額可轉債，但覺得萬科順應市場的態度還是可取的 。識實務者為俊杰，萬科的態度至少值得招行學一學。

　　萬科的問題是它在2002年6月剛剛發行15億可轉債，時隔一年零三個月又提出加倍再融資的可轉債預案，這不僅暴露出公司在發展上缺乏長遠穩定的規劃，而且對圈錢多少顯得有點貪得無厭的傾向。就此而言，公司方面盡管對發行方案作了部分調整，并未洗清過度融資的嫌疑。而在這個問題上，招行則更是有過之而無不及。

　　招行也是一年前剛剛上市募集資金110億元，僅僅過了那么短的時間，又獅子大開口擬發行100億元的可轉債，其圈錢規模無論是在首發融資還是再融資的歷史上都是屈指可數的。更令人不能容忍的是，招行在發行方案明顯對流通股東不公平而遭到基金同盟的一致抵制的情況下，還狡辯稱：“方案不可能顧及所有方面的利益！”其惡意融資的傾向暴露無遺。

　　從招行現實的資本充足率和核心資本充足率來看，至少在短時期內并不是十分迫切地需要立即進行那么大規模的再融資。據世紀證券《建議書》指出：“以2003年中期招商銀行資本充足率10.56%和核心資本充足率6.84%為基準，在中央銀行或銀監會既定的政策下，核心資本充足率直到2006年都能達到中央銀行的監管標準。也就是說，在此之前，根本不需通過再融資來充實核心資本。同時，截至2004年底,招商銀行的核心資本充足率雖然仍高達5.23%，但資本充足率將降至8%左右，這說明，招商銀行缺乏的是附屬資本。”持有招行流通股的所有證券投資基金和世紀證券都認為，招行應當從我國證券市場現狀和招商銀行發展的實際情況出發，從保護中小投資者尤其是流通股股東的利益出發，將發行100億可轉換債券再融資方案或縮容二分之一，或修改為分兩步走。盡管無論是世紀證券還是基金同盟，都不反對招行以適當的形式進行再融資，但招行當局至今仍死鴨子嘴硬，不思悔改。

　　其實，招行的流通股東并不是根本反對招行再融資，他們反對的是不顧資本市場資金緊張局面的惡意融資，他們反對的是不顧中小投資者尤其是流通股東利益的圈錢傾向。2003年半年報的統計顯示，約有70家上市公司推出了再融資計劃，其中，提出發行可轉債預案的超過了50家。相對于目前上市公司增發配股一般為數千萬元的融資額標的來說，動輒上億十數億甚至上百億的可轉債可謂信口開河，滿天要價。在當前銀根緊縮且股市的低迷程度達到5·19行情以來之極致的情況下，可轉債缺乏節制的一哄而上，不僅引起投資者反感，而且嚴重超出了市場的可承受程度。這種不顧一切的狂熱圈錢，既加劇了市場資金面的緊張局勢，有可能對弱不禁風的市場起到落井下石的破壞作用，對于因急于求成而招致投資者用腳投票的可轉債來說，更是等于搬起石頭砸自己的腳。

　　從可轉債來說，假如不是由于眼下缺乏節制的一哄而上而導致其由方興未艾走向物極必反的話，它本來有可能成為當前直接融資功能相對弱化的市場條件下一種脫穎而出的再融資方式。今年1-8月份，可轉債籌集資金則達到123.90億元，不僅超過了2002年發行的可轉債41.5億元，并超過了以往全部可轉債的總和88.5億元，而且還超過了今年同期配股募集資金46.6億元，增發募集資金52.28億元。這是一個重大的轉折。它預示著在未來的市場融資渠道中債權融資落后于股權融資的“跛足”現象有望得到轉變，投資者也可以多了一項較好的投資工具。

　　在可轉債從不起眼的灰姑娘長成令資本市場無不為之矚目的白天鵝的過程中，有一個重要的經驗教訓，那就是順應市場而生，逆市場而動則亡。當初如果不是被稱為創新突圍之變的雅戈爾和新鋼釩在轉債方案上作了對投資者讓步性的改革，可轉債也不可能突破發行的僵局，迎來紅紅火火的春天。如今，萬科的轉變之所以引人注目，不僅因為其呼應投資者意愿調減了融資額度，還在于針對當前出現的導致可轉債基本股價接近或低于轉股價的趨勢，提出了適當調整初始轉股價上浮比例以及向下修正轉股價的條件提前回售條件等建設性方案。別小看這些小恩小惠，也許它還不足以一下子扭轉可轉債市場的未盛先衰趨勢，但重要的是這種順應市場、順應投資者的態度。有了這個前提，事情就還有可商量的余地和可轉變的機會。

　　新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，所有媒體及網站不得轉載，除非獲得新浪網及作者本人書面授權并注明出處為新浪網。欲轉載者請來信finance@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)62630930 轉5231O3聯系。本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持，歡迎賜稿與合作。