閻海琴

　　如果說當(dāng)你栽種一棵果樹的時(shí)候，它的收成是每棵樹產(chǎn)量35斤，當(dāng)你種十棵樹的時(shí)候，平均每棵樹的產(chǎn)量是23斤，如果當(dāng)你繼續(xù)栽種到二十棵樹時(shí)，它的平均產(chǎn)量也繼續(xù)降低到每棵20斤，再繼續(xù)往下栽種時(shí)，產(chǎn)量又會(huì)繼續(xù)下降，進(jìn)而減少到每棵15斤以下。面對(duì)這種越廣種越薄收的局面你還敢不敢繼續(xù)下種了？明眼人一看便知道至少該停下來考慮考慮后再做打算。但是，我國的證券市場(chǎng)卻不是這樣，面對(duì)類似的情況不但沒有絲毫停下來的意思反而有著加速度的傾向。有以下數(shù)據(jù)為證。

上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（年報(bào)）

年份 公司數(shù)量 資產(chǎn)總額(億元) 負(fù)債總額(億元) 凈資產(chǎn)(億元) 注冊(cè)資本(億元) 主營收入(億元)

利潤總額(億元) 凈利潤(億元) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 負(fù)債比率 凈資產(chǎn)收益率 每股凈資產(chǎn)(元) 每股收益(元)

1992��53��481.00��312.73��168.27��68.87��225.55

31.64��24.03��46.89%��65.02%��14.28%��2.44��0.35

1993��183��1821.00��888.00��933.00��383.00��954.00

157.00��137.00��52.39%��48.76%��14.68%��2.44��0.36

1994��291��3309.00��1681.00��1628.00��680.00��1680.00

256.00��214.12��50.77%��50.80%��13.15%��2.39��0.31

1995��323��4295.00��2337.00��1958.00��849.00��2204.00

256.00��211.00��51.32%��54.41%��10.78%��2.31��0.25

1996��530��6352.00��3412.00��2940.00��1222.00��3235.00

344.00��282.00��50.93%��53.72%��9.59%��2.41��0.23

1997��745��9660.58��4835.81��4824.77��1950.52��5076.51

577.33��467.76��52.55%��50.06%��9.69%��2.47��0.24

1998��851��12407.52��6140.76��6266.76��2522.22��6269.71

614.40��466.97��50.53%��49.49%��7.45%��2.48��0.19

1999��949��16107.36��8468.01��7639.35��3080.32��7974.56

806.31��628.88��49.51%��52.57%��8.23%��2.48��0.20

2000��1088��21673.88��11594.11��10079.77��3791.64��10783.87

1007.43��769.22��49.76%��53.49%��7.63%��2.66��0.20

2001��1160��29257.03��16281.37��12975.66��5219.91��15475.80

1016.48��694.22��52.90%��55.65%��5.35%��2.49��0.13

2002��1222��41539.41��26904.59��14635.02��5872.04��19000.46

1304.31��832.17��45.74%��64.77%��5.69%��2.49��0.14

本表來源：中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站

　　從該表中我們可以得出如下結(jié)論：

　　一、上市公司數(shù)量增長(zhǎng)迅猛，從1992年底的53家增加到2002年底的1222家，凈增加1169家，最后一年的總量是十年前的23倍。

　　二、但與此同時(shí)，注冊(cè)資本則在同一時(shí)期由68億增加到5872億，增加了85倍。這有兩個(gè)原因：一是越是新的上市公司盤子越大，二是已經(jīng)上市的公司也在越來越快的籌資，所以，注冊(cè)資本的增加速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于了上市公司個(gè)數(shù)的增加速度。

　　三、資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度表現(xiàn)出了驚人的一致,即2002年底與1992年底相比，三者分別是：86.3倍、86.2倍、和87.1倍。這三者的關(guān)系是A+B=C的關(guān)系，A和B能十年來保持著高速的、勻速的、平衡的增長(zhǎng)是一件不容易的事情，尤其是它們的“和”C也在同幅度的變化著，這種現(xiàn)象實(shí)屬罕見。顯然，這里面從主觀上可以調(diào)整的只有負(fù)債，但如此多的公司在如此長(zhǎng)的時(shí)間負(fù)債率如此的穩(wěn)定是值得人們深思的，關(guān)于這一點(diǎn)在第五個(gè)問題中對(duì)第十一欄的指標(biāo)分析時(shí)還要繼續(xù)提問。

　　四、從十年來主營收入、利潤總額、凈利潤三項(xiàng)指標(biāo)來看，主營收入增長(zhǎng)了84倍左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于公司數(shù)量的增長(zhǎng)速度，但接近資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、凈資產(chǎn)和注冊(cè)資本的增長(zhǎng)速度。這后一種情況不知道是由于主營收入的增加推動(dòng)了資產(chǎn)的增加還是資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張反過來刺激了主營收入的增加，但至少主營業(yè)務(wù)收入的增速?zèng)]有快過資產(chǎn)規(guī)模的增加速度，這顯然是一種典型的、沒有效率的外延形擴(kuò)大再生產(chǎn)。另外，利潤總額的增長(zhǎng)速度不及主營收入增長(zhǎng)速度的一半，即2002年的利潤總額為1992年的41倍，同樣也就不及資產(chǎn)增長(zhǎng)速度的一半，說明在現(xiàn)金流量迅速轉(zhuǎn)動(dòng)和主營業(yè)務(wù)收入大量回籠的同時(shí)，利潤額并沒有象人們期望的那樣進(jìn)賬；更耐人尋味的是，凈利潤比總利潤的增長(zhǎng)速度又慢了將近十倍，即2002年底的凈利潤是1992年底的34倍。十年來國家、各地給與上市公司的優(yōu)惠政策應(yīng)該說是最多也最為寬松的，稅收政策的優(yōu)惠幅度尤其如此，但就是在這樣的情況下，上市公司凈利潤的增長(zhǎng)速度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于利潤總額的增長(zhǎng)速度，這個(gè)中的原因不能不引起人們的深思。

　　五、負(fù)債比率倒是相對(duì)穩(wěn)定，這和前面的指標(biāo)是一致的結(jié)論，問題是負(fù)債率為什么這么穩(wěn)定如一，它是合理的還是不合理的，這是一個(gè)形象問題還是其中更有引深的原因？負(fù)債率低了會(huì)不會(huì)影響諸如配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債的發(fā)放？公司的負(fù)債率究竟是以何謂目的，以生產(chǎn)之需為目的還是以其他為目的？這也應(yīng)該引起人們的深思。

　　六、再看一下凈資產(chǎn)收益率，這是反映相同股東權(quán)益中所得收益大小的一個(gè)重要指標(biāo)。投資者最期盼的是該指標(biāo)的提高。但令人遺憾的是，這一指標(biāo)每年愈下，從92年的14%跌破96年的10%，在99年略反彈后便直線滑落至6%以下。2002年底是1992年底的39%，或者反過來說，1992年的凈資產(chǎn)收益率是十年后2002年的2.5倍。無需多言，顯而易見的一個(gè)結(jié)論是上市公司單位生產(chǎn)率的大幅度下降。支持這一結(jié)論的還有每股收益的直線下滑。

　　七、十年來，平均每股收益最高的是1993年，當(dāng)年達(dá)到過每股0.36元，隨后滑落，95年至2000年在0.3---0.2元之間，進(jìn)入本世紀(jì)，掉到了0.15元以下。這和我們國家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)形成強(qiáng)烈的反差，為什么國家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)年年向好，而上市公司的每股收益卻屢屢下滑呢？進(jìn)一步的問題還不至于此，這一角五分錢的每股收益決不是投資了一元錢所得，而是用幾元、十幾元、甚至幾十元換回的這點(diǎn)理論收益，上市公司用幾個(gè)億乃至十幾個(gè)億的議價(jià)公積堆積起來的資產(chǎn)難道就真的只能回報(bào)給投資者這么一點(diǎn)點(diǎn)嗎？如果真是這樣，那上市公司的效率又體現(xiàn)在那里了呢？它在國民經(jīng)濟(jì)中究竟發(fā)揮了怎樣的作用而且真正的發(fā)揮出了它應(yīng)該發(fā)揮的作用了嗎

　　八、還有一個(gè)更重要的指標(biāo)叫每股凈資產(chǎn)。在國有股減持的呼聲中出現(xiàn)頻率最多的就是這個(gè)指標(biāo)，該指標(biāo)最簡(jiǎn)單的計(jì)算辦法就是凈資產(chǎn)除以注冊(cè)資本。表中顯示出，每股凈資產(chǎn)是這諸多指標(biāo)中最穩(wěn)定的一項(xiàng)指標(biāo)，.從1992年的2.44到2002年的2.49,幾乎是零的變化。上市公司以議價(jià)、高價(jià)方式不斷的募集大量現(xiàn)金這樣一個(gè)動(dòng)態(tài)過程卻始終伴隨著一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)的靜態(tài)值，這實(shí)在是一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象。僅從這個(gè)角度講，雖說每股凈資產(chǎn)沒有貶值，但至少也可以說明每股凈資產(chǎn)也沒有增值。根據(jù)前面的分析，所有能反映生產(chǎn)率變動(dòng)的指標(biāo)都在下滑，那么不變的每股凈資產(chǎn)的貶值趨勢(shì)不也就是顯而易見的嗎。十年中，A股共募集資金4900多億，通過A股的配股募集資金2100多億，這還不算絕大多數(shù)國有股、法人股沒有參與配股，所以，有足夠的理由可以這樣認(rèn)為，由于新上市公司不停頓的新募集資金和老上市公司從未停止的再次融資使公司公積的無休止的增加行為所導(dǎo)致的凈資產(chǎn)的增加掩蓋了老上市公司資產(chǎn)的貶值，所以，如果現(xiàn)在一旦停發(fā)一切上市公司的籌資行為，總的上市公司的每股凈資產(chǎn)勢(shì)必會(huì)降低。國有股減持中以凈資產(chǎn)為依據(jù)的減持方案為什么受到抵觸，原因也就是人們隱隱約約感覺到了其中的物沒所值。從這個(gè)意義上講，流通股東始終熱愛著自己的公司就是因?yàn)樗麄兯�買股份所占的凈資產(chǎn)在深深的吸引著他們，殊不知，這種理論上屬于投資者的凈資產(chǎn)其實(shí)已經(jīng)在悄悄的發(fā)生了變化。

　　九、再請(qǐng)看下面一列數(shù)據(jù)：1.29 ,2.09 ,2.33 ,2.62 ,2.30 ,2.62 ,2.96 ,3.24 ,3.48 ,4.49 ,4.80.。這是一列越來越大的數(shù)據(jù)排列的一支隊(duì)伍，這支隊(duì)伍的來源是利用表中的(5)除以(1)所得，即歷年來上市公司平均注冊(cè)資本的變化，顯然的一個(gè)結(jié)論是公司的注冊(cè)資本越來越大、上市公司的規(guī)模越做越大。但令人非常不可思議的是，凈資產(chǎn)收益率、每股收益額卻越來越小。雖說規(guī)模與收益之間不應(yīng)該有這么直接的線性關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)卻毫不留情的、非常客觀的描述出了它們之間有其高度的負(fù)“相關(guān)性”。這一點(diǎn)難道也不值得人們深思嗎？

　　十、結(jié)論和建議：

　　1)上市公司的數(shù)量增長(zhǎng)速度很快；

　　2)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量正在滑坡；

　　3)上市公司的效益隨著注冊(cè)資本的擴(kuò)大而縮�。�

　　4)上市公司的投資回報(bào)率沒有提高反而明顯下降；

　　5)募集資金尤其是二次籌資速度過快，掩蓋了總的上市公司每股凈資產(chǎn)的下降；

　　6)股份公司的誕生與發(fā)展是以資源最優(yōu)配置、短時(shí)間內(nèi)積聚、集中大量資金解決大的問題、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率為目的，但是現(xiàn)在的勞動(dòng)生產(chǎn)率的速度出現(xiàn)了絕對(duì)的降低；

　　7)若還有其他目的那就另當(dāng)別論，如果從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度更多的考慮速度和效率的關(guān)系上講，那應(yīng)該效率第一速度第二，決不能以速度來犧牲效率，這是人類社會(huì)發(fā)展的基本原則；

　　8)要警惕二次募集資金給上市公司整體帶來的形象損害和給整個(gè)投資人帶來的心理陰影，在效率每況愈下的時(shí)候首次募集資金的步伐應(yīng)該放緩、二次集資的行為應(yīng)當(dāng)慎之又慎，只有在效率真正提高的時(shí)候，集資才是科學(xué)、合理并有效的。

　　9)當(dāng)法律明顯滯后并尚未修訂之前，完全可以通過科學(xué)合理的指標(biāo)限制一些上市公司權(quán)利的濫用，因此建議：a)這些公司的發(fā)展至少要和國家總的發(fā)展速度相匹配；b)它們對(duì)投資者的回報(bào)至少要高于投資人的心理預(yù)期；c)擬二次融資公司在歷史上從來沒有過任何違法違規(guī)違紀(jì)行為；d)它們的前次或前幾次的募集資金用途從來沒有發(fā)生過重大變更；e)前期承諾的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)必須完成并且必須超額完成；f)經(jīng)營班子曾經(jīng)合理科學(xué)的使用了前期的募集資金并且可以證明該領(lǐng)導(dǎo)班子又可以繼續(xù)駕馭使用更多資金的能力。只有在這種情況下，才允許老上市公司的二次融資或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

　　10)這還沒有分析十年間上市公司給與投資者的回報(bào)問題，如果將每股分紅派現(xiàn)只有幾分錢頂多幾毛錢的現(xiàn)狀算進(jìn)去的話，上市公司所給投資者的回報(bào)不照樣是生產(chǎn)率低下的一個(gè)表現(xiàn)嗎。

　　上面的分析希望使所有的投資人、中介機(jī)構(gòu)、上市公司乃至管理層對(duì)此有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，新股老股不斷的發(fā)行、收益不斷的下降是一個(gè)事實(shí)但絕不是我們的初衷和目的，因此，“控制發(fā)行數(shù)量、提高公司質(zhì)量”，發(fā)展“適度證券市場(chǎng)”一定要落到實(shí)處。在這種果樹不斷被栽種，單位產(chǎn)量不斷降低的情況下，老農(nóng)也會(huì)凈下心來想一想，是該施肥了還是該間苗了抑或是該修正土地了，何況我們這么多高手能人在天天討論這同一個(gè)問題難道就真的理不出一條頭緒來？？如果土地是無限的，那低著頭象人類的祖先那樣拼命的栽樹就行了，單位產(chǎn)量低就低去吧，問題是，地球只有一個(gè)，土地是有限的，所以，在資金資源、心理承受能力有限的情況下就必須提高單位產(chǎn)量、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，不要學(xué)了社會(huì)化大生產(chǎn)必須大搞股份制的皮毛，而忽略了它是以提高生產(chǎn)率為核心的本質(zhì)。

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