黃湘源

　　華西轉債上市首日漲幅與換手率雙雙創出今年4月份以來可轉債市場的新低。這是否表明，可轉債又到了一個轉折關頭？

　　可轉債在今年春天可謂揚眉吐氣的時期。鋼釩轉債在2月17日上市后一直碎步慢跑，穩 步上行，上半年內最大漲幅也達到25.15%。3月18日才上市的民生轉債更是一上市就連收七根陽線，此后每隔一個較短的間隙就拉上三四根、四五根的陽線，上半年內最大漲幅迅速達到38.18%。統計顯示，可轉債發行明顯提速，到8月末，今年已有10家公司發行了可轉債，發債公司數量是2002年的2倍，而籌集資金則達到123.90億元，是1997年3月《可轉換公司債券管理暫行辦法》發布以來至2002年末可轉債籌資總額的1.4倍。對于可轉債來說，2003年是走出低谷，成為上市公司融資重要渠道的開端。

　　可轉債轉機的出現來之不易。盡管從理論上說，可轉債完全有理由成為績優上市公司再融資的首選工具，但是，2002年發行的5只可轉債總共才41.5億元，而此前4年總共發行的5只可轉債的融資總額也不過47億億元。可轉債的尷尬說明事實并不象想象的那么簡單。以往的實例證明，可轉債市場命運的好壞，固然與其本身條款設計思路的好壞密切相關，同時，更是與整個市場的認同分不開的。可轉債作為再融資工具，與其他融資工具一樣，它們本身都是中性的，并不存在哪種工具合適或不合適某個特定市場的問題。如果市場再融資功能的弱化，已經影響到真正需要資金的優秀企業的再融資，也就是說，市場不但對“圈錢”企業的“再融資”是排斥的，就是對真正需要資金的企業也一定程度地失去了分辨能力，那么，這就決不僅僅是可轉債或者其他再融資工具本身的問題，而是市場功能的定位問題。如果不是以雅戈爾、新鋼釩為代表的轉債方案創新，打破了可轉債發行的僵局，可轉債市場也不會有今年的紅紅火火的春天。那次被稱為可轉債突圍的改革，雖然具體表現為采用浮動的遞增利率、適當放寬轉股的條件以及通過向下修正條款提升可轉債看漲期權的價值，實質上不過是順應市場的舉措。雅戈爾等無非是通過對市場的讓步取得了投資者的認可，從而領到了由市場頒發而不僅僅是權力部門頒發的通行證。

　　當前可轉債市場的問題，從本質上來說也許還不是過熱不過熱的問題，但至少也存在市場對于企業的融資追求是否認同的問題。就在華西轉債開始上市交易的前一周，一天內就有深萬科、韶鋼松山、金牛能源和中遠航運等4家上市公司發布了擬發行可轉換債券的公告，其中6月發行15億可轉債的萬科又擬發行19-30億元可轉債。此前不久，上市融資110億之后僅一年的招商銀行，也再次提出金額高達100億的可轉換債券發行方案，開了惡性融資的先例。華西轉債的遭遇冷待，就其本身來說可能是無辜的，但從整個市場來說，則不能不說是事出有因。

　　從融資絕對數量比較，今年1-8月可轉債以123.9億元的籌資總額超過增發與配股的98.9億元之和。從擬融資意向來看，僅招商銀行一家就已經是國家發改委所批準的15家大型國企將發行的352億元企業債的近三分之一。目前，接踵而來提出可轉債發行意向的公司據稱不下70家之多，大有一哄而起直追新股擴容的勢頭。如果將所有擬發行可轉債的總額加起來，一定遠遠不止企業債的這個數字。

　　盡管從拓展直接融資渠道的需要來說，在今年可轉債升溫的情況下的我國可轉債市場的規模依然偏小，并且可轉債的投資風險要小于股票，也是比較適合追求穩健投資收益的投資群體需求的投資品種，但是，一哄而起不僅有可能加劇市場資金面吃緊的狀況，更重要的是有可能再度引起投資者對于惡性融資的反感。特別是擬發行100億可轉債的招行行長所說的“方案不可能顧及所有方面的利益”這句話，撕破了圈錢宣言一向標榜的共同利益的面紗，暴露了圈錢者單邊利益驅動的真實動機，更是大大挫傷了投資者的信心。過猶不及。增發和配股本來不失為再融資的可取方式，但是，過度的惡性融資傷透了投資者的心，使其遭到投資者用腳投票。假如可轉債市場也出現由熱變冷的轉折，那也是一哄而上所造成的。

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