韓強

　　最近招商銀行“擬人民幣100億元可轉換債券”引起了市場的波動。股價下跌11%，在上千家上市公司中跌幅排名第21位，市值損失超過70億元。《21世紀經濟報道》記者詳細報道了9月12日下午“招商銀行2003年中期業績交流會”的情況。

　　一方是以華夏、長盛、博時、鵬華、易方達、南方、富國等基金公司的基金經理及世紀證券的代表；而另一方則是招商銀行和中金公司的高管。

　　一位基金經理會前告訴記者，基金經理們將代表流通股股東，在會上向招商銀行管理層及中金公司拋出的一份名為《堅決反對股權割裂下掠奪式再融資》的征討“檄文”(下文稱“檄文”)，要求招商銀行放棄發行100億可轉換債券。

　　“要知道，廣大流通股東都是10.5元／股開盤價介入的，而法人股東不僅只以1.0元／股獲得股權，而且在發行時從流通股東手中賺到資產溢價收益，現在又讓法人股東享有配售權并流通，再一次套取流通股東的利益。”一與會基金經理對記者稱，“更令我們意外的是，如此龐大的再融資方案不僅事前沒有與流通股東進行溝通，而且方案直接以幫助法人股東再次套取流通股東的利益為目的。”

　　基金經理們認為：“解決再融資方案，必須聽取流通股東的意見，充分考慮現有流通股東的合法權益。再融資方案與控股法人股東利益相關，他們往往利用控股優勢套取流通股東利益，廣大中小流通股東淪為任人宰割的工具。為徹底杜絕法人股東榨取流通股東利益，強烈建議必須給上市公司再融資方案建立約束機制，強烈建議再融資方案經過股東大會批準后，還須獲得出席股東大會的流通股東所持表決權的半數通過。”

　　基金經理們在會場拋出的檄文中稱：“本來以為隨著以招行為代表的一批現代國企和國際化企業能夠一改陋習、倡明新風，萬未想到招商銀行也是不顧市場能力和股東利益餓虎撲食、涸澤而漁，在上市融資110億之后僅一年，就再次提出金額高達100億的可轉換債券發行方案，給中國證券市場和廣大投資者套上沉重枷鎖，為其他上市公司樹立了負面榜樣。”

　　那么，招商銀行的態度如何呢？在招商銀行提供給記者的一份題為《招商銀行發行可轉債是把握長期發展戰略機遇的必然舉措》的文章中，招商銀行稱“此次再融資選擇發行可轉債方案，無論是對投資者還是對上市公司應該都是最有利的選擇”。

　　文章稱，招行上市以后，資本充足率得到了大幅提高，為推動各項業務的發展提供了強勁動力。今年上半年，招行主營收入、資產、利潤等各項經營指標都實現了30%以上的增長；不良貸款率也由8.06%下降到4.51%。但隨之而來的是資本充足率由去年中期的16.38%下降到今年中期的10.56%。雖然還高于央行8%的標準，但相對招行快速的業務發展勢頭，已存在潛在資本不足的可能。

　　文章認為，這種潛在的資本不足將可能成為制約招行未來發展的重要因素，如果招行不及時補充資本金就有可能喪失戰略性的發展機遇，在未來的競爭中將處于十分不利的地位。

　　作為此次業績推介會的主持人，中金公司總經理楊昌伯幾次打斷基金經理的發言，表示可以另行開會解決問題。

　　招行行長馬蔚華的表態是：“我們理解流通股東對利益的要求，但方案不可能顧及所有方面的利益！

　　我們之所以詳細引述雙方的觀點，是為了讓大家看清A股市場股權分裂的市場究竟發生了什么？透過雙方的爭論看清A股市的流通股與非流通處于怎能樣不平等的地位。

　　第一：投資者虧損的根本原因在于流通股為非流通股付出了巨大的代價。

　　正如基金經理指出的那樣：“廣大流通股東都是10.5元／股開盤價介入的，而法人股東不僅只以1.0元／股獲得股權，而且在發行時從流通股東手中賺到資產溢價收益，現在又讓法人股東享有配售權并流通，再一次套取流通股東的利益。”凡是買招商銀行流通股的投資者，隨著“擬人民幣100億元可轉換債券”的方案推出，股價下跌11%，在上千家上市公司中跌幅排名第21位，市值損失超過70億元。

　　實際上，這只不過是A股市場投資者的一個縮影。“法人股東只以1.0元／股獲得股權”，流通股就是再跌11%。法人股還是沒有任何損失，不僅沒有任何損失，而且還要“享有配售權并流通，再一次套取流通股東的利益”，人們不禁要問：《證券法》、《公司法》規定的三公原則，在A股市場上起作用嗎？如果不起作用，那么投資者的信心從何而來呢？現在，《上海證券報》開展了“股市為什么缺乏吸引力”的大討論，《證券市場周刊》開展了"恢復證券市場有效性"大討論，《中國證券報》連續發表了“中國股市是否走向邊緣化”討論的系列文章。其中有一篇《高溢價發行扭曲市場發展》的文章指出：

　　高溢價可以使企業以極小的代價獲得巨額資金，致使企業為了上市不惜搞過度包裝，弄虛作假。

　　高溢價使股票的價格與公司業績嚴重脫離，導致我國股市市盈率過高，泡沫過大。

　　高溢價發行股票使投資成本過高，投資回報過低，導致投資者只重視博取差價，不重視分紅，使股市變成一個投機市。

　　高溢價造成社會流通股與國有股的同股不同價，而且價差過大是國有股減持的最主要障礙。

　　高溢價使A股與B股、H股投資成本差別過大，導致了嚴重的利益侵占問題。

　　其實，這些問題，在2001年“國有股減持”后，大家看的很清楚，很多人提出了這樣的觀點，不過這些觀點系統地出現在《中國證券報》上還有很意義的。也就是說，大多數人對A股市場的公司結構分裂(分拆上市)、股權分裂(流通股與非流通股巨大差價)市場分裂(A、B、H股)基本達成了共識。有人寫文章認為“邊緣化是偽話題”，說，“討論的是些永遠沒有結論的話題。……因此，但凡這種討論”，“每一次都是眾口難調，每一次都是真理越辯越糊涂，每一次討論的下場都是不了了之，每一次討論后大家的思想不是統一了，而是更分化了。于是，每一次討論都為后一次討論留下伏筆，在不斷的討論中，中國股市開始跳起‘秧歌舞’，指數也開始由終點回到起點。”

　　當然，在同一報刊上也刊登了另一篇文章《QDII嚇著了誰》，認為“股市邊緣化已經成為一個熱門話題。按著我的理解，至少這里的邊緣化的含義是向著可有可無的方向發展。應該承認，這個說法很準確。其中的道理頗為簡單：盡管市場人士痛心疾首地說市值蒸發了幾千億，直接融資比例又下降了多少，但中國經濟不還是一路高歌猛進嗎？”

　　《證券市場周刊》的《中國股民的八大郁悶》說：現在哪位股評人士再談到股市，千萬別再提到GDP，否則肯定會有股民跟你急。都說“股市是GDP的晴雨表”，這可能在國外股市還算適用，到了國內就變成了有中國股市特色的經濟學解釋，沒準還能被一些經濟學人分析成反向指標。如今，GDP與股指的關系，已經成為股市人心中的一大懸疑。

　　其實，這個“懸疑”的答案就在股權分裂，高溢價發行A股，早已經透支了業績，非流通股是以凈產值計算價格的，流通股要付出高出幾倍的價格，GDP增長了，大部分上市公司業績也出現了恢復性的增長，但流通股能得到多少分紅呢？一元多的非流通股得到的利益遠遠大于5—10元的流通股，再看一看以“資產重組”名義介入非流通股的民企和外商，他們只付出凈產值的價格，卻享受著流通股同樣的權利，這讓流通股的投資者心理能平衡嗎？再看看H股，不少股票都翻了倍，但是把港幣折算為人民幣，其在香港二級市場上的價格還不到A股市場同一公司的發行價，這讓A股投資者心理能平衡嗎？確切地說，是A股流通股被邊緣化，因為高溢價發行，透支了若干年的業績，把錢存在銀行里，得到的利息比買流通股等待分紅，一般來說要合算的多，在這種情況下要居民存款參與A股投資，能有號召力嗎？為什么A股市場，一聽“國有股減”和QDII就下跌，因為人們擔心低價的非流通股把價格拉下來，也擔心A股會向H股看齊。雖然QDII并不表示內地投資者可以自由地購買H股，但是其心理影響不可低估，同樣的股票價格相差很大，就象同樣的商品，有的賣一元，有的賣兩元，能買一元的，誰還買兩元的？反正股票不是吃穿住的生活必須品，明知有價格低的股票，即使現在不能買，那就等等吧。就象人們等待WTO大局已定再買進口商品一樣，現在投資者再等待QDII有個明確的說法。

　　現在投資者對民企和外商以凈產值買非流通股心理也不平衡，如果非流通將來要流通怎么辦？憑什么非流通不賣給股民？這些疑問什么時候才能有明確的說法？

　　A股流通股被邊緣化，已經是不爭的事實，造成這種邊緣化的原因，就是非流通股大股東、H股的國際投資者，民企和外商以低成本取得了最大的利益，A股為他們做貢獻。所以“A股流通股被邊緣化”不是偽命題，而是真命題。

　　思維對存在的反映，幾次股市大講座雖然出現各種意見，反映了不同利益集團的觀點，但是真理不是越辯越糊涂，而是越辯越清楚，大多數人對A股市場的公司結構分裂(分拆上市)、股權分裂(流通股與非流通股巨大差價)市場分裂(A、B、H股)基本達成了共識。

　　第二：年輕的基金經理們再次爭取流通股的利益。2002年基金經理抵制某通訊公司發行H股，對聯通A股發行提出異議，迫使其降低發行價，現在向招商銀行管理層及中金公司發出一份名為《堅決反對股權割裂下掠奪式再融資》，實際上說明機構投資者也開始意識到流通股的巨大風險，“法人股東不僅只以1.0元／股獲得股權，而且在發行時從流通股東手中賺到資產溢價收益，現在又讓法人股東享有配售權并流通，再一次套取流通股東的利益。”反映了廣大A股投資者的心聲。

　　說老實話，對于投資基金的某些做法和說法，我是有看法的，如不管賠賺，管理費照樣按固定比例提取等等。但是不能因為對某些做法和說法有意見，就不承認他們的正確行動。有是則是，有非則非，什么時候我們的機構投資者能象國際投資者一樣敢于和上市公司討價還價，不為非流通股大股東抬轎了，那么自己的日子就好過了，股民的日子也就好過了。說老實話，券商也好，投資基金也好，他們對H股的比國際投資者更熟悉，因為在A股市場他們面對的是同樣的上市公司，如果允許他們買H股，可能在兩年前他們就介入了，現在正是國際投資者為他們抬轎的大好時機，無論從投資價值還是從投機(指發現機會)來說，都可以大獲其利。但是時過境遷，現在國際投資者已經拉高了H股股價，我們的一些人士又開始討論QDII了，有人戲稱為“馬后炮”，這要付出多在成本呢？弄不好出現B股市場的情況，也是有可能的。難道我們的券商和投資基金真的不知道逢低介入嗎？再說了從2001年五一就有不少旅客到香港買H股、紅籌股，難道券商和投資基金的業務水平還不如旅客，我有點不相信，我覺得是券商和投資基金沒有這樣的機會。2001年12月不少H股跌破凈產值和發行價，這種情況1996年初在A股市場也曾經出現過，看一看當時的行情表就可以知道，可以說是入市的最佳機會，難道研究股市的券商和投資基金的專業人士沒有看到H股出現了這樣的機會嗎？我認為是看到了機會，由于市場割裂，他們沒有機會，如果有這樣的機會，可能先介入H股的不一定是巴菲特，也許是某個券商、某個投資基金。也許有人說我是主觀臆斷，是想象。我說，NO！因為內地旅客比巴菲特更早地買了H股，道理很簡單，看到同樣公司的股票H股比A股低得多，誰不愿意買呀！誰會對賺錢有意見呀！當然內地旅客買H股是不規范，但是我這里講的是投資機會。

　　第三：“方案不可能顧及所有方面的利益！”一語道破天機！這無竟識地道出了非流通股大股東的心態。

　　那么，“方案不可能顧及所有方面的利益”，就要把法人股的利益擺在流通股利益之上嗎？也許有人說，不是這樣！既然不是這樣，如果流通股與法人股的利益平衡，那么“方案不可能顧及所有方面的利益”，又從何說起呢？只能說是“方案顧及所有方面的利益”。那么，上市公司是不是應該“方案顧及所有方面的利益”呢？答案是肯定的，因為《證券法》、《公司法》明文規定了“三公原則”，因為上市公司是公眾公司，就應該做到“方案顧及所有方面的利益”。商品市場里有句話“顧客是上帝”，這句話，好象在我們A股市場里不適用。一方面號召居民存款進入股市，一方面又有人說“方案不可能顧及所有方面的利益！”既然關鍵時刻考慮的不是流通股的利益，不是小股民的利益，退一步說，連平等的利益都得不到，干嘛還要買流通股呢？再進一步說，上市公司非流通股的成本遠遠低于流通股，是不是也屬于“方案不可能顧及所有方面的利益”？人們不禁要問：上市公司發行股票的目的是什么？在招股說明書中那些對投資者的允諾，難道忘了嗎？

　　自從2000年以來我們股市就有一句最響亮的口號“保護中小投資者的權益是重中之重”，但是一到關鍵時刻，人們找不到“重中之重”在哪兒？人們看到的是A股高溢價發行，高價增發，B股和H股向國際投資大讓步，人們不禁要問：中小投資者在A股市場中究竟處在什么地位呢？

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