中國人民大學 趙文廣博士

　　今年上半年我國宏觀經濟盡管受到了“非典”的影響，但我國GDP增長仍高達8.2%；上市公司中報業績顯示，加權平均每股收益同比增長25%，說明目前無論從宏觀，還是微觀角度看，都有支持我國股市向好的理由。但從反映經濟晴雨表的我國股市走勢來看，中國滬深股市經歷長達兩年多熊途漫漫的調整，股指仍在持續走低，出現了與國民經濟和公司業績增 長雙背離的趨勢。去年以來，盡管管理層不斷推出諸如降息，暫停國有股減持、市值配售、QFII等利好措施，但始終沒有扭轉不斷下跌的局面，而且目前還遭遇到了市場流動性和有效性的嚴峻挑戰。為此，一些關心中國證券市場發展的人士站出來大聲疾呼，認為中國證券市場已經到了非常危險的關頭！甚至一些人士開始指責中國證監會的“不作為”行為。

　　事實上，從過去的經驗來看，無論管理層的“作為”與“不作為”，都會受到人們的責難。管理層如果運用“有形之手”有所“作為”，將會招致一些自由市場派人士的非議，認為中國的股市是一個“政策市”；言外之意，好象中國之外的一些成熟證券市場都是市場化程度極高的“市場市”，其運行軌跡沒有任何政策調控的痕跡，都是市場本身力量(無形之手)作用的結果。在此我們有必要從理論與實證兩個角度作一些分析，就管理層應該如何有效運用“有形之手”與“無形之手”的合力來推動我國證券市場的健康發展，旨在使大家能夠澄清一些片面的認識，有助于我們從整體上正確把握中國證券市場的規范與發展。

　　一、關于證券市場形成機理的解析

　　從證券市場形成機理來看，新制度經濟學理論認為，政府在制度變遷中起關鍵作用，它可以提供和制訂基礎性制度安排。在經濟學諾貝爾獎得主道格拉斯.諾斯看來，一個有效率的市場演化形成主要取決于制度框架的安排。其中，經濟制度框架的基本來源包括：正式的規定，如憲法、法律和法規；非正式的行為準則與規范；正式規定與非正式準則的執行情況和特點。這三個方面共同確定了市場乃至整個經濟的表現特征。具體到證券市場而言，各國政府對證券市場的不同制度安排如稅收，交易限制、信息披露等相關要求，以及對市場監管的執行情況等均直接影響到市場的整體運行情況和效率的有效發揮。因此，一個新型證券市場的形成除了市場本身有需求外，還必須靠政府力量加以推動，也就是說市場體系的建設需要在政府的主導下才能形成，而且也只有政府才能確保市場的公平與公正，其他的利益相關者均不能擔當此任。那種以為一個健康成熟的市場，不需要政府推動，完全靠市場本身的力量就可以自然形成，其實是不了解市場形成的內在機理。我們知道，任何市場都是由各種游線規則極其參與者組成的。所謂的市場游線規則一般是由法律、法規和一些規章制度組成的，而這些法律法規的制定必須由政府和立法部門才能完成。從我國證券市場的實踐來看，也基本上是按照上述機理形成的；即使成熟市場經濟國家的證券市場形成也概莫如此。在此特別需要指出的是，我國證券市場目前相對發達國家來說還是一個新型的市場，而且從成立之初就極具中國特色，政策法律體系遠不夠完善，今后還需在實踐中不斷完善；尤其是在我國加入WTO后，中國證券市場目前正處于轉型調整期，為了國家的利益，必須在政府的主導下來完成轉型調整這一使命。

　　可是2001年以來，我們聽到管理層更多的聲音是一、證監部門不會調控股票指數的漲落，更不能將調控股票指數作為工作目標或工作方針；二、證監部門是證券市場的監管者，不是上市公司的主管部門，決不能以上市公司主管部門自居，直接介入上市公司的內部管理；三、證監部門要創造機構間公平的市場競爭環境，不宜過多介入業界機構的管理和風險處置。人們普遍將此三條的含義解讀為：那就是今后證監會只當裁判員，不當運動員，一切由市場說了算，完全市場化。在我們看來，證監會只當裁判員，不當運動員是對的；但一切由市場說了算，完全市場化，就未必正確了。如果說證監會只當裁判員，那么今后把修訂比賽規則(即制度安排的)責任交給誰呢？只要證監會今后仍主導市場規則的建立與修訂工作，我們就有理由認為，中國的股市還不能完全說是一個由市場說了算的“市場市”。因為我們知道，任何有關市場規則的變動毫無疑問會影響市場的波動；而且目前有關調節市場供需平衡的主動權，盡管證監會也做了一些改進，但無論是實行“通道制”，還是股票發行節奏的安排，也并非由市場說了算，最終還不是掌握在證監會手中嗎？因此，從市場形成機理來看，中國證券市場是由法律及行政法規作為基石而存在，因而至少在現階段，我國證券市場的發展在客觀上依然不能完全擺脫以政策為主導的特征。既然如此，現階段管理層如果擔心被扣上“政策市”的帽子，過早放棄對新型市場的建立與完善職能不僅是不明智的，而且也是不負責任的。

　　二、關于中美證券市場運行機理的實證分析

　　從我國證券市場運行機理來看，我國證券市場運行10多年來，基本上是由監管層(有形之手)和市場(無形之手)兩種力量在相互博弈中推動發展。也就是說，中國證券市場在“有形之手”與“無形之手”在合力推動下，取得了跨越式的發展；而且市場在總體運行趨勢上與宏觀經濟運行趨勢也基本相吻合。但在2000年以來，一些人打著中國證券市場要與國際接軌的旗號，便開始了急風驟雨式的國際化與市場化運動，使得“擠泡沫”論、“推倒重來”論、“股價與國際接軌”論的思想一度在市場上蔓延，為此市場被一種極度恐慌與絕望的氣氛所籠罩。對此我們不禁要問，難道只有管理層抱著無為而治、袖手旁觀的態度，任憑股市熊途漫漫發展下去，并引發了整個證券行業的虧損，中國的股市就屬于“市場市”了嗎？答案顯而易見，非也。去年以來我國經濟增長與股市下跌反差如此之大，市場的力量已經弱到不堪一擊，表明我國的股票市場本身已經失靈。在市場已經失靈的情況下，管理層如果仍奉行市場化的原則，寄希望于靠市場本身這只“無形之手”，通過自我調節恢復理性運行已經十分困難，此時通過監管層“有形之手”對市場的運行軌跡予以矯正有什么過錯嗎？新年剛剛開始，盡管經濟環境沒有發生大的變化，但由于證監會的人事變動，引發了股市的強勁上漲，不正是反映了市場對管理層政策調整的較高預期嗎？

　　從美國證券市場運行機理來看，2000年當美國股市屢創新高時，由于格林斯潘擔心美國經濟過熱而產生的泡沫太大，于是不斷地提出警告，并揮舞他手中的經濟魔仗，使美國股市快速冷卻到近乎冬眠狀態。9.11恐怖事件的發生，更使美國經濟雪上加霜，為此，美國政府為挽救其本來下滑的經濟，緊鑼密鼓地采取了諸如減稅、再次降息，甚至包括動員西方盟國2000多億美元的資金托匯市和債市，動員本國大公司回購股票托股市等一系列刺激經濟回升的利好措施。盡管如此，由于美國公眾仍感到經濟前景不明，信心嚴重喪失，導致了消費和投資的大幅萎縮，從而進一步滯緩了經濟的復蘇。但為了使美國經濟盡快復蘇，兩年來，美聯儲連續進行了十幾次降息，前些時候，布什政府還并提出了一個高達數千美億的減稅計劃，這些旨在通過反周期操作來調節市場的預期，而且調控力度之大超出人們的想象。從格林斯潘由2000年因擔心經濟過熱而設法冷卻，到2001年以來又想極力升溫的調控政策軌跡來看，用中國的一句成語可以進行最好的概括，那就是2000年采取的降溫措施似乎顯得有點“矯枉過正”了。固然，經濟運行有其內在的規律性，但管理層調控手段運用的是否恰當，將直接影響到國民經濟運行的速度和質量。從美國證券市場的運行機理來看，市場運行也是在“無形之手”和“有形之手”的共同作用下，力求按照市場的普遍預期在運行，所謂的“政策市”與“市場市”也只能在一定條件下相對而言。

　　通過對中美兩個證券市場運行機理的簡單分析，我們至少看到了被一些人視為中國“標桿”的美國證券市場的運行也不完全是一個“市場市”。象美國這樣市場化程度很高的國家，一向高舉新自由主義旗幟，但為了刺激經濟回升，提升投資者的信心，政府也出面干預經濟，采取了包括甚至政府買單等一系列刺激經濟回升的市場調控措施。對于美國政府干預經濟的舉動，即使格林斯潘也贊成適當地回歸凱恩斯主義，從美國政策調控軌跡來看，實施經濟降溫容易，而且效果也立竿見影，但想要刺激經濟回升，提升投資者的信心，并取得調控預期效果不僅異常艱難，而且還付出了很高昂的成本，也許這正是美國政策調控經濟及股市對我國的有益啟示。如果我們默認中國股市繼續下跌，令財富效應進一步縮水，將使所有投資者損失慘重，必將影響居民消費預期，繼而也會影響到國民經濟增長的大局。美國股市暴跌已經明顯降低了美國人的消費能力和投資能力，這就是財富縮水效應的顯現。我們也非常贊同一些學者的觀點，中國股市已開始影響中國的宏觀經濟走勢，股市暴跌已經嚴重地影響了在消費群體中最有消費活力的一部分人的消費能力。這種令人堪憂的局面，不僅對啟動個人消費和民間投資，擴大內需，拉動經濟增長極為不利，而且對繼續保持我國經濟“一枝獨秀”，形成以中國為經濟中心的國際地位也影響甚大。特別是在我國有效需求還相對不足，世界經濟增長放緩的情況下，一旦公眾對我國經濟前景預期發生了變化，難免不步入美國經濟的后塵。

　　三、目前中國證券市場發展仍需要“兩只手”合力推動

　　在一些自由市場派人士看來，如果政府“一旦干預市場，政府將會失去信譽”。其實，關于在政府是否應當干預市場，經濟學家關于政府在促進經濟增長中的作用的觀點從來都不一致，長期以來就一直沒有停止過爭論。一些經濟學家認為，政府應該避免用貨幣和財政政策來努力穩定經濟，至少政府可以通過維護產權和政治穩定來支持看不見的手。市場經濟通過市場價格實現這種協調，也就是說，市場價格是市場中看不見的手來使供求達到平衡。價格制度發生作用的一個重要前提是要確保產權穩定。凱恩斯及其許多追隨者認為，總需求的波動是因為市場存在著無理性的悲觀主義與樂觀主義情緒，他們甚至用“動物本能”這個詞來指這些態度的任意變動。當悲觀主義盛行時，家庭減少消費支出，企業減少投資支出，其結果是減少了總需求，反之，則出現相反的結果。同樣的道理，目前我國證券市場已經彌漫著一股凝重的失望氣氛，投者者大都離場觀望，市場幾乎到了有行無市的地步，僅靠證券市場本身的力量已經很難扭轉目前的這種頹勢。因此在這種情形下，從原則上說，政府有理由、也有責任通過對一些影響我國證券市場發展的政策和法律進行必要調整，以對目前投資者這種悲觀主義情緒作出反應，也就是可以借鑒格林斯潘旨在通過反周期操作來調節投資者對市場的預期。中國證券市場作為社會主義市場經濟的重要組成部分，如果政府放任不管，股市暴跌無疑會對社會資源造成絕對浪費。在此我們需要指出的是，自由市場派人士主張政府不應該干預市場，卻忽視了一個重要的基本前提就是“要確保產權穩定”；而目前在我國上市公司中占三分之二的國有股和法人股的產權去向始終存在著一個變數，一會兒說流通，一會兒又說不流通，既然股票市場面臨如此大的股權變動，因此，我們認為，所謂政府不干預市場理論的前提至少在我國現階段是不成立的。

　　政府的性質本身就是一個公共管理機構，是公眾利益的代表者。象目前股市嚴重背離基本面的不正常現象，由政府代表投資大眾出面干預不僅是政府義不容辭的責任，而且也是市場各方所期望的。一些海歸人士無視中國證券市場發展的現實，總是脫離中國的實際，對管理層采取的穩定股市措施總是說三道四，動不動就把美國拿出來作為標桿和評判優劣的標準？現在讓我們回過頭來看一看美國這樣成熟的證券市場出現的問題，似乎不比中國的少，不知海歸人士對此又該作何解釋呢？中國之所以能保持目前經濟“一枝獨秀”的大好局面，正是中國政府成功地運用了宏觀調控市場之職能(有形之手)，其實這也是具有中國特色的市場經濟的一大優勢，也是與海歸人士極力推崇西方市場經濟的本質區別。政府既然可以采取積極的財政政策和穩健的貨幣政策調控市場經濟，那么股市作為社會主義市場經濟的重要組成部分，由監管層出面調控以維護其健康穩定發展，營造一個國家、企業、個人等市場各方多贏的局面，其實也是無可非議的。

　　試問，面對亞洲金融危機的沖擊和世界經濟衰退的影響，如果我們的政府不實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，光靠所謂的市場機制發生作用，我們能繼續保持我國經濟“一枝獨秀”的局面嗎？在當前面臨國有股如何減持，以及股市如何解決全流通等問題，幾千萬投資者缺的并不是資金，而是信心，是對未來我國證券市場發展諸多不確定因素存在諸多疑慮！此時管理層如能在政策面給廣大投資者以信心，消除投資者對一些不確定因素的疑慮，從政策效應來看，也是最經濟的，而且一個多贏的市場局面是可以預見的。否則，當投資者信心徹底崩潰，影響到了擴大內需的大局，也許包括政府在內的市場各方參與者都將為此付出極為昂貴的代價,這是我們極其不愿看到的。

　　綜上所述，對于我國一個本來就在法律上不完善、不規范的新生證券市場，管理層大可不必因奉行市場化原則，擔心被戴上“政策市”的帽子，過早地放棄了市場調控的責任。恐怕目前在世界上還很難找到一個沒有政府調控的市場，遍觀發展中國家的證券市場，政府干預是非常普遍的。新加坡、泰國等除了用政府基金調控股市外，政府還出臺了不少后來看來非常短視的政策來穩定股票市場的動蕩；即使擁有成熟證券市場的美國和香港，也不例外。因此對中國這樣的發展中股票市場來說，政府的調控是不僅是必要的，也是可行的、有益的；但至于政府采用什么樣的調控手段，需要怎樣的調控技巧和方式，倒是急需探討的。基于此，我認為，在市場本身失靈或失去理性的時候，比如股市的走勢與宏觀經濟走勢長期背離，已經有悖于市場經濟原則并造成資源極度浪費，就需要用“有形之手”來予以矯正，使其運行回到正常的市場軌道。這樣由監管層出面干預市場，政府不僅不會失去信譽，反而會在廣大投資者的心目中贏得信譽！也真正體現了監管層將保護廣大投資者利益的諾言付諸于行動。

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