黃湘源

　　時下的市場，一邊在為直接融資比例過小而不勝嘆息，一邊暫停發行新股的呼聲甚高。經過十幾年的發展以后，中國股市居然到了需要討論是否應該繼續發行新股的地步，這不能不說是一個悲哀。

　　新股發行問題雖然不免陷于左右為難的兩難境地，其實，兩個問題本是同根生，都是不適當的新股擴容惹的禍。按理說，新股擴容如果得以加快的話，應該使直接融資比例有所提高。但是，事實上卻是欲速則不達，反而搞得市場對擴容嘖有煩言，直接融資比例也大為下降。那么，這是不是真的意味著新股發行就難以為繼了呢？

　　其實，無論從那個角度講，因噎廢食總不是好辦法。

　　如果暫停發行新股能贏得一舉解決市場根本問題的時間，那當然是好事。說起來，我國股市并不是沒有過暫�；驎壕彴l行新股或增發新股的經歷，比如今年上半年就曾因非典而暫緩，但即使新股發行據稱已經取消了計劃額度制，但其實在有形無形之中事實上還是有發行計劃或者說目標的，最起碼的是已經通過發審會審核批準的新股總得發行上市。因而暫緩的結果必然是加速。由此可見，斷流也不是好辦法。斷流之后如果開閘放流的速度過猛，對市場的沖擊恐怕只會更大。

　　更重要的是，斷流的目的如果僅僅在于休生養息，在于為改革發行方式提供未必是必要的時間，也未必有助于根本解決新股發行難的癥結。這正象國有股減持，在試圖強行減持失敗而告停的情況下，如今連減持方案的討論也停了下來，而暗箱操作卻更加變本加厲，這反而令人們看不到方向，一聽到“狼來了”就不免心驚肉跳，而別有用心者也就老是借機打壓市場。

　　新股發行的問題，從根本上說，是證券市場的定位錯位所造成的。貪得無厭和變本加厲的圈錢，掏空了老百姓的錢袋子，卻從來沒有研究過投資回報，使市場應有的賺錢效應變成了賠錢效應。因此，新股發行改革從根本上說，就是要革只講融資不講回報的命，否則，無論暫停不暫停，暫緩不暫緩，也無論怎么對發行方式進行改革，無疑都是治標不治本，是無濟于事的。

　　一方面是質量差的新股急于上市，一方面是一上市就變臉，新股質量差可以說是體現圈錢本質的一個最為突出的問題。換言之，新股問題本質上不是新股太多而是好的新股太少的問題。只要保證新股真正具有投資價值，問題也就迎刃而解。但解決新股質量問題，不能光是頭痛醫頭，腳痛治腳，除了需要提高發審質量和實施保存人責任制之外，關鍵還在于堅持上市條件。對于業績造假欺詐上市的必須堅決召回；對于上市以后連續三年虧損從而不再符合上市條件的必須堅決退市；現有的暫停上市公司半年扭虧為盈就恢復上市的制度應當堅決放棄，代之以國際上通行的重新上市。重新上市與恢復上市一個是以上市條件為依據，一個是與人為善，大打馬虎眼，兩者是有本質區別的。與此同時，堅持上市條件不能光是看申報材料，不能讓那些申報時花好桃好發行上市時面目全非的偽劣產品偷步搶道蒙混過關，對于業績變臉也應在厘清原因的基礎上落實責任，對欺詐上市者必須懲罰，并讓受害者得到應有的賠償。

　　一方面是巨大的非流通股拖累大盤，一方面是新股繼續帶著比重過高的非流通股發行上市，股權分裂的擴大化也是不應發生的新股老問題。據有關統計分析，6·24以來，隨著含非流通股的新股擴容大躍進，整個市場的非流通股比例上升了10%。在原有的國有股減持沒有找到各方都能接受的解決方案之前，唯一可行的方案應該是新股新辦法、老股老辦法，所有新股都必須先改制后發行上市，凡是新股均先行一步實現全流通，這樣才不至于加大老問題解決的難度。如果繼續象現在這樣一邊做減法，一邊做加法，是永遠也走不出股權分裂的死胡同的。

　　一方面是新股發行渠道不暢，一方面是作為國內僅有的兩大交易所之一的深交所莫名其妙地失去發行新股的功能，這顯然是人為造成的功能紊亂。如果說，新股發行問題的癥結是發不出去，那么，打包發行只會加大發行難度，并且給問題股提供了搭乘發行便車的機會，這對于被迫認購搭賣商品的投資者來說，顯然是不公平的。如果說，僅僅暫停發行新股就可以有利于股市休生養息的話，那么，深市作為一個獨立的市場已經暫停發行那么久了，為什么照樣與滬市同生死同患難呢？兩害相較取其輕，兩權相較取其重。有的時候，與其一再隨心所欲的改轅易轍，還不如老老實實地順水推舟。要使新股發行貨暢其流，其實毋須打包，只要深交所恢復發行新股就行了。如果能按照市場經濟的規則讓交易所走向股份制，那就有可能令發行功能紊亂的痼疾不藥而愈，何勞費什么發行方式改革的心思呢？

　　一方面是巨大的一級市場打新資金失去方向，一方面是二級市場動輒資源枯竭，這也是政策決策失誤所造成的后果。從開源節流的角度看問題，如果不能激活市場的賺錢效應，一味強調補償投資者損失固然是消極的，也缺乏現實意義上的可操作性，就是繼續在一、二級市場的翹翹板上動腦筋也同樣找不到出路，不是滿足了一級市場的投資者，就是得罪了二級市場的投資者。

　　解決問題的出路是創新。關鍵不僅是看一級市場有多少認購資金，而是必須在保證新股質量具有投資價值的前提下，使二級市場具有強大的流通能力。取之于爾，還之于爾，才有可能一舉兩得和一舉多贏。根據我國的情況，許多人都希望設立一個證券銀行，給市場一個巨大的蓄水池。其實并不需要國家撥款，凡是新股和企業債券募集資金、客戶保證金、證券投資基金、委托理財資金，只要統統都解到證券銀行賬戶上，也就足足有余了。一則便于對�？顚Ｓ庙椖窟M行有效監督，避免挪作他用；二則給股票質押貸款有個名正言順的政策通道，有利于激活市場交易行為；三則可以讓委托理財和私募基金從暗處走到明處，逐步走向規范；四則還有利于發展創新金融品種，更好地發揮資本市場的功能……如此等等，或許還有許多說不清的好處。當然，有利于激活市場的創新思路有很多，只要有心掘井，就會涌泉而出。

　　治水之道，堵不如疏。新股發行當然也是斷不如流。對于新股發行中所遇到的障礙，不應當采取回避的方法，而應當想法設法在發展和創新的過程中去加以解決。

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