山莊

　　非流通股領域又多出一個等著分利的莊

　　前日剛剛評議，市場有國有股、國有法人股、法人股等不流通股與溢價發行上市A股、B股、H股等，由于他們不流通股與流通股之間存在差異懸殊的內在價值含量，所以股與股之 間代表著不同階層的股權利益。如今股權并未合整，懸而未決的全流通還被高高“掛”著的時候，證監會權威人士透露，向外資轉讓非流通股細則正在制定當中。試想，十幾年歷史遺留問題不解決，反倒加劇股權分裂，對于這種轉讓與耗散市場利益，只能引起市場震蕩，殃及流通股股東的根本利益。

　　就8月21日《關于向外資轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》說明，證監會權威人士認為，仍屬原則性文件，正在規定，協商，準備制定出具體的可操作性規則。又稱，轉讓股權的定價方式是該細則的核心內容，考慮到國有資產的保殖增殖，細則將規定向外資轉讓上市公司股權原則上采取公開競價方式，有條件限制的協議收購方式。

　　近日國家稅務總局還發布了有關外資并購境內企業可享稅收優惠等通知。

　　就這一系列階段性出臺的有關政策、通知，依據證券法第一條所規定的，“證券交易和監管，其核心旨在保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益。”尤其在證券監管實行“三公”原則上，是否貫徹有法必依，有章可循？然而全流通沒得到解決之前，非流通股權再向外資轉讓，又如何維護社會公共利益，又如何對市場實現法律保障。

　　新證監會主席早前就承認，一些歷史遺留問題尚未解決，是直接影響投資者心理投資預期。如果政策上不能把非流通股權看成社會公共利益，又不能補償流通股股東失去的市場利益，那么任何形式上的轉讓與收購，只能給國有股減持、全流通制造更多不穩定因素。

　　當我們重溫新證監會主席在本次券商高峰會上，對市場功能的解釋“證券市場在籌集社會資金、優化資源配置、改善公司治理、促進經濟結構合理調整、推進金融體制改革，提高國有經濟的控制力等發揮了積極作用，在國民經濟的發展中有著不可替代的重要地位。”但惟獨沒有廣大投資者的“獻身”精神，當市場總把保護投資者利益看成重中之重，但遇到實際利益卻總是偏離重置，政府管理層又該如何規范和發展，又該如何依法監管市場。

　　向外資轉讓，如何實現規范和發展

　　一直沒有解決的老問題：市場結構性調整已經兩年多，至今上市公司的股權轉制并未有所改觀，除了境內、境外投資機構在階段性政策引導下，進行同一形式的市場融資外，看不到維護社會公共利益上的定位、轉制、資源配置等資本市場的本性功能，而減持與全流通仍在阻礙市場穩定發展，又如何實現2001年初十五《綱要》提出的，“目前市場結構性調整，不是一般意義上的適應性調整”。

　　廣大投資者認為，不流通股股權本身就是市場公共利益，而政策卻為營造不流通股股權進行各種式樣、機構與機構之間的轉讓、并購、收購行為。對于這種遠離廣大投資者利益平臺上制定的再分配《細則》，又如何強調國有資產的保殖與增殖。如果不流通股權轉讓之后仍然不能流通，二次轉手、多次轉讓又在為誰保殖增殖。事實卻因為上市公司與機構之間的協議轉讓，使原有的原始股價增殖，這種階梯性不斷溢價增殖，只能為今后減持、全流通增添一位需要補償的“外來東家”。

　　二是、不流通股權利益不能補償二級市場，反而要協議轉讓給外資投資者，是否政策要加大吸引外資入市比例。就此觀點倒想起2001年初，當時政府本意試圖把沉寂8年的B股市場，重新擊活變成一個活躍的投資市場。結果那些早年參與B股市場的“老前輩”，包括一些境外投資者，并不領情開放B股市場新政策，反而借勢卷款而逃，再看今天B股走勢，真是六一節買了B股，如今怎能只是悔恨交加？如果一旦全流通，再造一次卷款而逃，又怎能穩定市場。

　　無論市場是先規范再發展，還是先發展再規范，但絕不能胡作非為，也不能無所作為，因為市場在不停斷的規范發展中，走錯的路太多了。如果只發揮市場融資功能，又如何保護廣大投資者利益。規范和發展本身就是在政策監管之下，如果只要利益，不負責任的市場監管，只能說監管水平太差。

　　其三、向外資轉讓，是否加快與國際金融資本市場接軌。一般認為，中國股市與國際接軌，主要指標在于定價，通常投資者關注的是國民經濟增長指標與市場市贏率的高低與投資價值。但中國股市接近70%股權不流通，其中30%又是原始股價，股權結構不規范，定價不統一，就沒有真正市場價位，又怎么衡量標準的市場市贏率。沒有規范的衡量標準，又如何去談與國際資本金融接軌。

　　如今向外資轉讓股權，不按市場價轉讓，難道不流通股價就是轉讓價格(市場價格)，難到國人投資了幾年、甚至十幾年，也享受不到這種股權差異的權益嗎。

　　國有股減持停止，非流通股轉讓加快，政策與市場利益背離非常值得商榷。

　　去年624國有股減持政策叫停，轉眼財政部對國有股轉讓的審批工作重新“開閘放水”，無論是三部委聯手制定非流通國有股協議轉讓新規定，還是四部委聯手醞釀向外資轉讓非流通股細則，國有股的利益分化已經在機構投資者之間快速轉讓開了。就去年下半年到今年1月深滬兩市已有118家實施非流通國有股協議轉讓，占市場份額接近10%，不計今年上半年數據，僅7至8月又有20余家正等待實施轉讓股權。如今又多了一個受讓莊家，如果轉讓股份一旦可流通，價值必然倍增。

　　為什么上市公司，境內或境外機構看準的不是二級市場個股走勢，而只盯著非流通股權不放。筆者已在7月初《股權利益向誰轉讓》一文中已經提到，無論是以前的“減持”，還是今天的“轉讓”，市場最終沒有實現全流通前，任何形式上的轉讓、收購，除了低價買到占有市場控股地位外，只能是掏空上市公司。

　　之所以這樣比喻，是因為有必要再次重復上市公司發行到上市的融資過程。由于上市公司進行了所謂資本運作，可以只出資不到30%，卻可一夜之間掌握超過總資產70%的股權。當看清中國股市最大的病灶是先分股，后出錢，再合資，然后再按股份分錢等一系列圈錢融資手段，又有幾個上市公司不情愿把“一夜暴富”得到的資產增殖轉讓出去，只要轉讓價高于原始價，必然想方設法借助一些“體面”的、階段性政策兌現出局。

　　由于政策只關注融資行為，只注意到“籌集社會資金、優化資源配置”，而之后的改善治理、促進調整、推進改革如同虛設。因為政策幫助上市公司轉讓融資到手后的第一筆財富(所謂資源配置)，其實這筆財富不是上市公司原有的，而是用廣大投資者出資70%買下的溢價股權利益換來的，結果協議轉讓，市場利益無形化為私有(小集團利益所有)。

　　至于之后非流通股是否流通，已經不再是上市公司可關注的事，至于市場流通股價就更沒人關注了。

　　向外資轉讓如今已經轉到國門之外，外資并購境內企業可享受稅收優惠政策，難怪廣大投資者會大聲疾呼：流通股股東為國有股增殖作出重大貢獻，卻沒有資格受讓國有股，而外國人、高管、民營企業可以低價受讓而我們為什么不能。

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