東吳證券北京業務部 余壽喜

　　新股發行市場作為證券市場不可缺少的重要部分，其發行制度的變革從一個側面折射出證券市場發展的脈絡和軌跡。我國證券市場經歷十幾年的發展，取得了驕人的成績，也正是在這種“摸著石頭過河，在發展中解決問題”基本思路的引導下，市場暴露出很多急待解決的問題，市場規范化道路依然漫長。近期，種種跡象表明，新股發行方式正在醞釀一場新

的變革。

　　正在研究的模式可能是：一、新股采取市場資金網上競價、二級市場市值配售和戰略投資者網下認購三種方式結合發行；二、“打包”發行與單獨發行相結合，即以籌資金額為依據，將幾只單個籌資額不大的新股捆綁發行，但對超大盤新股仍進行單獨發行。

　　我們姑且不急著對此方案之利弊進行分析，就從證券市場走過短短十幾年的道路來看，新股發行可謂是經歷過一條坎坷的道路，發行制度和方式朝令夕改，究其原因一方面是管理層對市場總體發展而作出的利益調節，同時也暴露出管理層對新股發行制度中長期安排思路不夠清晰之問題。筆者認為，出于對市場投資者利益的保護而制定和調整新股發行制度，初衷和愿望是良好的，但其結果則可能不盡如人意，雖然短期來看，似乎對市場利益有所調整，但長期看，不利于市場的穩定發展。我們認為，新股發行制度和方式的制定有必要明確如下幾個問題：

　　1、還一級市場本來的功能定位

　　首先必須明確，發行市場究竟是作為一個與交易市場相獨立的市場，還是繼續作為一個附屬于股票交易的市場？在國際資本市場中，股票發行是一個相對獨立的市場，發股公司在發行了股票以后，股票并不一定能夠進入交易市場(包括場內交易市場和場外交易市場)，而是完全通過市場方式，經過路演詢價和機構投資者認購等機制來發現股票價值、確定股票發行價格和分散認購股票的風險。也就是說，國際成熟做法是一級市場和二級市場利益是分離的，一級市場也不是象我國市場已經形成的無風險市場概念，而在我國股市10多年的實踐中，股票發行始終與股票交易直接連接，發股直接意味著上市交易，以至于幾乎所有的公司都將發行股票稱為“上市”。

　　股票發行市場甚至成為交易市場的一個附屬市場，主要表現有：一是發股價格常常依二級市場的走勢而定。當交易市場行情上揚時，發行價格就提，反之則低。二是發股頻率依交易市場的走勢而定。當交易市場行情看漲時，發股頻率就加快，反之則減緩。由于市場發展的特殊階段，這種一、二級市場利益緊密相連的制度格局給投資者造就了一級市場無風險高收益特征的印象，并且形成了發行價格和二級市場價格固有差額的怪現象，完全脫離了市場化的發展方向。這種做法在市場發展之初是非常有經濟意義的，但對于已經形成一定容量，逐漸走向規范化的我國市場，其負作用已經顯現，改革勢在必行。一級發行市場的市場化首先有利于我國證券市場的真正規范；其次，也是市場化定價的很重要方面，我們相信，實現了一級市場的市場化，新股路演及詢價才能真正發揮市場化的魅力。再次，一級市場真正的市場化，企業股票價值判斷被交給了專業的投資銀行家，風險得到了大大的管理和控制，況且發行市場和上市交易市場分別獨立有利于證券市場的真正穩定和發展，市場的承受能力在很大程度上取決于市場參與主體的真正選擇，而不是管理層苦思冥想地琢磨市場的對新股的承受力和如何在新股發行方式上進行調節。

　　2、激活二級市場的根本在于提高上市公司質量

　　上市公司是證券市場發展的基石，投資者是證券公司這個大廈的脊梁，保護投資者利益是管理層制定市場規則的基本出發點，而保護投資者利益的重要手段就是提高上市公司的質量，目前我國上市公司現狀不盡如人意，作為二級市場投資者獲取投資回報的最重要來源即上市公司紅利收益在上市公司經營逐漸走下坡路的情況下不能得到充分的保障，二級市場投資者的回報被迫寄托于獲取投資差價，這就難免使二級市場進入惡意炒作和大幅度調整的怪圈，這種現象在資金和信息不對稱的情況下，將大大傷害中小投資者的投資信心，長此以往，二級市場參與積極性將大打折扣。

　　從目前我國經濟發展容量看，場外資金還是非常的豐富，除了國內的保險資金、社保資金不斷地入市，QFII制度的推出使海外兵團虎視眈眈等待入市，因此，筆者認為我們的市場缺的不是資金，缺乏的是信心，而信心最基本的來源是上市公司的質量，上市公司必須走出一年好，二年差，三年即戴帽的怪圈，從根本上夯實了證券大廈之基石，才能真正激活二級市場，為二級市場發展帶來活力，而提高二級市場上市公司質量，從源頭上看首先就要嚴把上市關，改革一級市場發展方式和發行制度。

　　過去，管理層多次調整新股發行方式，其最重要目的在于市場容量受到很大的限制，導致新股發行塞車現象，大大降低了證券市場應有的效率，一級市場作為公認的無風險市場則被視為調節市場的重要手段。我們認為這種做法從短期看，似乎有利于市場的穩定發展，但其真正的現實意義非常有限，如前期管理層實施的新股發行對二級市場全額配售政策，其最初目的在于為二級市場投資者提供免費的午餐，從而吸引場外資金進入二級市場。然而，我們發現其效果并不明顯，因此，我們認為，激活二級市場的真正手段不在于利益傾斜，其要害在于提高上市公司質量，引導投資理念，使市場真正回到其本來的面貌，讓市場發揮其正常的新股進入和垃圾股退出的調節功能。

　　3、從更深層次的理解，市場資源配置功能的發揮是市場有效擴容的前提。

　　從證券市場功能定位看，其對經濟發展有兩大基本功能，其一，籌資功能；其二是資源有效配置功能，即將一定時期內既定數量的資金引導到高效益的有發展前景的企業中去。這兩項功能的充分發揮都與股市的結構、對股市的監管、上市公司的治理結構等一系列制度性的安排密切相關。而從目前我國證券市場發展現狀看，籌資功能被過分地夸大，而資源配置功能由于各種原因沒有得到充分的發揮，社會資金并不是投資到最有效益的地方。

　　對新興股市來說，股市籌資功能發揮的目標一般比較容易實現，而股市優化資源配置功能的發揮則不夠重視。著名經濟學教授胡堅認為，這一功能發揮充分的股市應該具有以下特征：(1)有嚴格的上市標準和退市機制。股市具有增量資源配置功能。(2)有結構層次豐富的證券市場，包括證交所市場、創業板市場、場外交易市場和地方性的證交所市場來容納不同水平的上市公司并為退市公司的股票提供繼續流通的場所。(3)公司通過股市進行的兼并、收購、重組等活動，股市具有存量資源配置功能。(4)公司將上市與退市視為企業經營活動的一種選擇，自愿性的退市與強制性的退市并存。具有這樣特征的股市能夠有效地建立起一種資金彈性流動機制，即資金迅速地從衰落的產業部門、經營效益差的企業轉向新興的產業部門和經營效益好的企業，從而實現資源的最優配置，提升產業結構，促進國民經濟的增長。

　　目前，雖然中國證監會已經正式對外發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，這標志著我國證券市場退出機制的啟動，但由于種種原因，尤其是地方保護主義大興其道，建立市場真正的退出機制似乎還有很長的一段路要走。從長期來看，為了使我國證券市場優化資源配置的功能得以充分發揮，退市機制的建立僅僅是步驟之一，我國還需要進一步豐富證券市場的結構層次，逐步建立起產業板市場、場外交易市場和地方性的證券市場，使退市公司有“承接市場”和“中轉站”，同時還必須大力提高券商及投資中介公司的投資銀行專業化水平，建設一批真正懂投行的資本運營理財專家隊伍以提高資本運營的效率。證券市場作為“證券生態系統”有了真正的退出之后，在完善了新股市場化進入機制基礎上才能真正發揮其應有的本來功能。也只有在健全了證券市場應有的兩大功能之后，才能從根本上發揮證券市場的經濟效應，提高市場對新股進入的承接力，使得證券市場新股發行和公司退出真正市場化。

　　新股發行的市場化建設是和證券市場制度化建設緊密相連的，實現新股發行的完全市場化和證券市場功能的完全發揮還有很長的路要走，短期來看，新股打包發行對市場將產生一定的影響，在上海證券交易所近日召開的一次內部會議上，上交所副總經理周勤業詳細透露了上交所最新的新股打包發行的計劃：每兩周發行一次，每次打包發行5-10家上市公司；每次打包發行籌資額可能控制在15億-20億；新發行股份的50%采用一級市場申購，50%適用二級市場配售；打包發行適用于流通盤在5000萬股左右的中小盤股票據了解，目前市場每兩周平均融資額在12億-18億，這與打包發行籌資額的控制范圍15億-20億十分接近，從總量上說，似乎對市場抽血壓力不大，但由于新股的批量發行給投資者從心理上造成擴容的壓力，短期內市場可能在心理上視為利空。

　　首先，新股的批量發行將打破目前資本市場資金分配的動態平衡。我們知道，最大限度地追逐利潤是資金的進入市場的根本目的，資金的流向就是資金收益增長的流向，隨著新股的集中批量上市，將從根本上改變目前在一級市場資金的存在規律以及由于一級市場認購新股收益的提高吸引部分資金加入一級市場，這都將從根本上改變一級市場的總量規模和存在的運行規律，一級市場資金總量將比以前增多，同時，一級市場資金收益率將有所提高，這將打破已經形成的資金分配動態平衡，部分二級市場非緊密資金可能因此而徹底離開，所以如果管理層沒有配套的如繼續向二級市場投資者配售，那么對二級市場資金面的壓力不容忽視。而對于一級市場資金來說，由于新股的集中批量發行提高了資金的使用效率從而提高了資金的實際收益，并且，如果資金能夠踩準市場發行的節拍，有把握的資金可能還將在兩次連續的間隔期內在二級市場進行短，平，快的投資，從而激活了二級市場。

　　其次，從對二級市場影響來看，新措施的出臺將給市場投資心理帶來擴容方面的心理壓力，因此短期大盤出現調整將在所難免，但從長遠看，由于一級市場資金出于追逐利潤的目的將增加，原來停留在一級市場打新一族的資金將重新回到一級市場，這就從根本上增加了市場的資金供給，我們推測，部分資金將可能進入二級市場的運作，從目前市場運行情況看，市場正運行在非常尷尬的點位，此為進退兩難，若能在此點位借此投資者心理上認為的短線利空使大盤瞬速回調，而后新的資金大規模進場將可能有助于二級市場的運行。

　　第三，我們推測，以兩周為一周期的新的打包發行方式將可能帶來對二級市場短期的助漲助跌，給二級市場帶來部分短線資金，而二級市場在適應上述規律后，可能帶來短線的運作機會，這又為部分資金回流二級市場帶來了可能。