廣州萬隆 成長投資顧問群

　　NASDQ高臺跳水及我國網(wǎng)絡(luò)股的一蹶不振讓多少投資者血本無歸，以至于談網(wǎng)色變，網(wǎng)絡(luò)股的故事成了很多人心中永遠(yuǎn)的痛。那么現(xiàn)在再提網(wǎng)絡(luò)股是不是有點(diǎn)不合時宜？答案是一點(diǎn)都不。在成長投資理念已成為我國股票市場的主流投資理念時，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)無與倫比的持續(xù)高成長性讓理性的投資者不能不正視。

　　我國網(wǎng)絡(luò)業(yè)已步入快速增長期。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，生存下來的互聯(lián)網(wǎng)公司也從喧囂中平靜下來，轉(zhuǎn)向務(wù)實(shí)，普遍建立現(xiàn)代企業(yè)管理模式，加強(qiáng)管理，反思經(jīng)營模式，開發(fā)新的贏利點(diǎn)。2001年下半年，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)半年環(huán)比增長率回升，同時互聯(lián)網(wǎng)公司開始嘗試收費(fèi)服務(wù)，手機(jī)短信、網(wǎng)絡(luò)游戲等新業(yè)務(wù)成長迅速，公司盈利模式開始多元化，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)顯現(xiàn)。2002年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的代表新浪和網(wǎng)易首次實(shí)現(xiàn)盈利，在NASDQ備受追捧，表明中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已走出調(diào)整期，進(jìn)入了高速發(fā)展的新階段。

　　網(wǎng)絡(luò)退潮后，眾多觸網(wǎng)的上市公司紛紛撕去作為裝飾的網(wǎng)絡(luò)標(biāo)簽，目前中國上市公司中以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)作為主營業(yè)務(wù)的只有深市的海虹控股(000503)，其主營業(yè)務(wù)為醫(yī)藥電子商務(wù)、數(shù)字娛樂和化纖，2002年前兩項(xiàng)的營業(yè)利潤已占總營業(yè)利潤的90%，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的前景將決定海虹的未來。其中最有增長潛力和競爭優(yōu)勢的是醫(yī)藥電子商務(wù)，公司增發(fā)募集資金中70%以上投入此業(yè)務(wù)，其次是數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)，化纖業(yè)務(wù)忽略。

　　海虹醫(yī)藥電子商務(wù)的競爭優(yōu)勢

　　政策優(yōu)勢

　　海虹醫(yī)藥電子商務(wù)2000年下半年配合國家醫(yī)藥流通體制改革而推出，借助政府的推動力，使其開拓市場的阻力大大減少。年銷售收入在2000億元以上的醫(yī)藥行業(yè)是中國最后一個向市場經(jīng)濟(jì)全面開放的大行業(yè)。過去藥品的生產(chǎn)流通一直在國家的嚴(yán)格監(jiān)管和計(jì)劃下，近兩年，國家開始實(shí)行藥品網(wǎng)上招標(biāo)政策給電子商務(wù)帶來了機(jī)會。緊抓住這個機(jī)會，海虹憑借強(qiáng)大的公共關(guān)系能力，拿到了國家許可牌照這一珍稀壟斷資源，在全國搭建其網(wǎng)上招標(biāo)平臺。據(jù)海虹2003年增發(fā)招股書介紹，國家醫(yī)藥流通體制“集中招標(biāo)采購”改革中，“海虹醫(yī)藥電子商務(wù)解決方案”受到了衛(wèi)生、藥監(jiān)等政府部門的高度重視，并已在集中招標(biāo)采購中使用，公司已成為集中招標(biāo)采購電子商務(wù)的指定代理機(jī)構(gòu)。

　　先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢

　　互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的先驅(qū)者具有很強(qiáng)的先發(fā)速度優(yōu)勢，先發(fā)者以低成本搶占市場份額，并且網(wǎng)絡(luò)用戶具有獨(dú)特的消費(fèi)粘性，網(wǎng)絡(luò)公司很容易培養(yǎng)、保持用戶對網(wǎng)站及其產(chǎn)品的忠誠度。市場份額大的公司憑借其強(qiáng)大的品牌和市場影響力，不斷開發(fā)新的業(yè)務(wù)，逐漸實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，強(qiáng)化競爭優(yōu)勢地位。隨著競爭的加劇，新進(jìn)入者獲取用戶的成本很高，小的市場份額使其難以競爭，最終被迫退出或被收購。大的市場份額就會構(gòu)成行業(yè)進(jìn)入壁壘。行業(yè)的集中度逐漸增加，最終形成寡頭壟斷的格局。

　　海虹在全國27個省、市、自治區(qū)建設(shè)了29個地方交易中心，會員500家。2002年報(bào)，通過公司交易平臺進(jìn)行的藥品采購額為122億元，占中國藥品交易額的10%，據(jù)估計(jì)，海虹的市場占有率為50%。小份額的地方性招投標(biāo)企業(yè)將難以與其競爭。同時，海虹的客戶最多，交易額最大，其客戶更容易找到滿意的交易對手，客戶的轉(zhuǎn)換成本大，忠誠度也高。先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢相互作用，使海虹的競爭力更持久。

　　海虹醫(yī)藥電子商務(wù)的發(fā)展前景

　　網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)作為一種直接經(jīng)濟(jì)模式，具有以消滅中間商的形式整合供應(yīng)鏈的特征。高效率的互動電子商務(wù)使得貿(mào)易活動的價值從傳統(tǒng)的商業(yè)貿(mào)易企業(yè)向從事電子商務(wù)的企業(yè)流動。電子商務(wù)業(yè)務(wù)今年將獲得快速發(fā)展的契機(jī)。由于非典肆虐，人們直接交流的機(jī)會減少，而網(wǎng)上的交流卻可能增加。在這時候，人們比以往更容易接受電子和網(wǎng)上交易。政府部門鼓勵企業(yè)多用網(wǎng)上交易的方式，力保外貿(mào)出口、商業(yè)流通的正常進(jìn)行。許多的大型招商引資和招標(biāo)活動將會改在網(wǎng)上進(jìn)行。醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品采購更需要電子交易這樣安全的方式，可以預(yù)計(jì)海虹醫(yī)藥電子商務(wù)業(yè)務(wù)今年將會大幅增長。

　　降低藥價是醫(yī)藥流通體制改革之重點(diǎn)。在國外醫(yī)藥市場，流通環(huán)節(jié)加價只占總藥價的9%，而在我國卻高達(dá)30%以上。改革就是要減少中間流通環(huán)節(jié)，降低藥價。據(jù)海虹2001年報(bào)，通過海虹醫(yī)藥電子商務(wù)平臺交易的中標(biāo)價格比招標(biāo)前醫(yī)療機(jī)構(gòu)平均最低購入價低25%，這會使老百姓受益，因此受到政府有關(guān)部門的大力支持。

　　醫(yī)藥行業(yè)高增長。“九五”以來，全國醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值年增長率超過15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的增速。根據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委的資料，我國2002年醫(yī)藥交易總額為2000億，預(yù)計(jì)以后10年的增長率不會低于15%，10年后，市場容量將達(dá)8000多億，預(yù)計(jì)絕大部分通過網(wǎng)絡(luò)交易。按海虹50%的市場占有率，海虹的份額將近4000億。隨著海虹增發(fā)的完成，公司還將介入市場容量同樣巨大(1200億)的醫(yī)療器械交易。公司利潤增長前景極樂觀。

　　電子交易平臺不斷衍生后繼業(yè)務(wù)。海虹醫(yī)藥電子交易中心將醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥品生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)、招標(biāo)代理機(jī)構(gòu)和行政主管部門有機(jī)地連接在一起，使各種市場信息將變得十分透明和富有效率，信息流也會變得非常清晰和重要，并以信息流來帶動物流和資金流。據(jù)招股書，海虹有計(jì)劃進(jìn)入醫(yī)藥流通價值鏈的配送部分，其對交易信息流的掌控將為物流運(yùn)作提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　醫(yī)藥電子商務(wù)價值評估

　　采用國外成熟市場評估企業(yè)價值常用的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算海虹醫(yī)藥電子商務(wù)業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值。

　　計(jì)算假設(shè)

　　增長率：海虹醫(yī)藥電子商務(wù)隨著投入的加大和市場的開拓，競爭優(yōu)勢將更加鞏固。海虹控股副總裁張建明2002年在接受《北京現(xiàn)代商報(bào)》記者采訪時說，電子醫(yī)藥業(yè)務(wù)給整個公司帶來的利潤2003會達(dá)到整個公司利潤額的2/3。據(jù)海虹2002年年報(bào)，電子商務(wù)凈利潤2300萬，即使按2002年的總利潤9300萬計(jì)算，2003年電子商務(wù)凈利潤也達(dá)6200萬，同比增長170%。可以假設(shè)前5年保持高速增長(80%、80%、50%、50%、50%)，后5年保持30%的平穩(wěn)增長。由于我國人口基數(shù)龐大，隨著人口老齡化和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，醫(yī)藥行業(yè)仍將獲得超過GDP增長的成長性，10年后應(yīng)能保持10%的增長。為簡化計(jì)算，假設(shè)公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長10%。

　　自由現(xiàn)金流的計(jì)算：海虹醫(yī)藥電子商務(wù)是典型的輕資產(chǎn)型業(yè)務(wù)。電子商務(wù)行業(yè)的特性是前期投入大，具有持續(xù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，后期資本支出很小，又由于在計(jì)算自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值時，前期的現(xiàn)金流折現(xiàn)值所占比例很小，因此資本支出對于總現(xiàn)值的影響可忽略不計(jì)。同時也可忽略折舊等非現(xiàn)金費(fèi)用，以凈利潤代替自由現(xiàn)金流。

　　凈利潤率：海虹醫(yī)藥電子商務(wù)凈利潤率25%，海外成熟市場具有可比性的公司是EBAY，其凈利潤率為21%，可以假定海虹的凈利潤率在今后十年保持在20%左右。

　　折現(xiàn)率：考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價，估計(jì)海虹的資本成本為12%。計(jì)算結(jié)果如下表：

年份	03	04	05	06	07	08	09
	10	11	12	13
增長率（%）	80	80	50	50	50	30
	30	30	30	30	10
銷售收入（億元）	1.64	2.96	4.43	6.65	9.98
	12.97	16.86	21.92	28.49	37.04	40.7
自由現(xiàn)金流（凈利潤）	0.33	0.59	0.89	1.33	2.00
	2.59	3.37	4.38	5.70	7.41	8.14
折現(xiàn)值	0.29	0.47	0.63	0.85	1.13	1.31	1.52
	1.77	2.06	2.39	

　　2003年—2012年10年自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值合計(jì)12.42億元

　　2012后的公司持續(xù)價值=8.14/(0.12-0.10)=407億元，折現(xiàn)值為131億元海虹醫(yī)藥電子商務(wù)內(nèi)在價值=12.42+131=143.42億元，合每股38.3元

　　數(shù)字娛樂發(fā)展前景

　　聯(lián)眾金礦待開發(fā)。海虹數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)不像醫(yī)藥電子商務(wù)那樣有明顯競爭優(yōu)勢，但其擁有的資源足可使其具備較強(qiáng)的競爭力。聯(lián)眾是國內(nèi)最大的棋牌類游戲網(wǎng)站，據(jù)海虹增發(fā)招股書披露，2002年聯(lián)眾注冊用戶數(shù)達(dá)7000萬，同時在線30萬人。雖然聯(lián)眾2002年利潤增長停滯，但其客戶資源是潛力極大的金礦，對海虹另一快速增長的業(yè)務(wù)大型網(wǎng)絡(luò)游戲代理也有促進(jìn)和協(xié)同作用。海虹增發(fā)募集資金中6000多萬投入聯(lián)眾的改板和升級。據(jù)海虹前副總裁張建明透露，重組后的聯(lián)眾將會引入大量流行元素，增加親和力。同時，公司還將向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，代理眼下頗為火爆的網(wǎng)絡(luò)RPG游戲。聯(lián)眾將陸續(xù)推出包括中文簡體、中文繁體、日文、韓文等在內(nèi)的多語種版本，并在中國、美國、日本、韓國等國家和地區(qū)架設(shè)了服務(wù)器。看來，海虹已經(jīng)開始深度開發(fā)聯(lián)眾金礦了，聯(lián)眾曾經(jīng)滯重的盈利腳步開始加速了。

　　網(wǎng)絡(luò)游戲市場容量增長樂觀。美國游戲業(yè)團(tuán)體組織IDSA預(yù)測，到2004年全球網(wǎng)絡(luò)游戲的市場規(guī)模將突破100億美元。賽迪傳媒(CCID)的研究報(bào)告預(yù)計(jì)，2003年我國網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模將比2002年增長93%，2004年由于網(wǎng)絡(luò)游戲用戶規(guī)模的大幅度增加，市場規(guī)模也將增長141%。海虹代理的韓國大型游戲注冊用戶數(shù)、同時在線人數(shù)都穩(wěn)步增長，2002年占有大約10%的份額。隨著募集資金的投入，海虹網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入將會快速增長。

　　數(shù)字娛樂價值評估

　　對于數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)采用增長率和市盈率結(jié)合的方法進(jìn)行評估。

　　據(jù)海虹2002年報(bào)，數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)2002年凈利潤0.6億，同比增長130%。按增發(fā)招股書披露的經(jīng)營目標(biāo)，數(shù)字娛樂2003、2004、2005年的收入為1.4億、2.0億、2.7億，增長率為40%、43%、35%，可以認(rèn)為5年年平均增長率不低于30%，5年后凈利潤為2.23億，按50倍市盈率計(jì)算，價值111.5億元，按12%折現(xiàn)率折現(xiàn)，內(nèi)在價值63.3億元，合每股16.9元。

　　根據(jù)以上估算，海虹控股網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的成長價值為每股55.2元，海虹股價20元左右，安全邊際為64%，根據(jù)格巴菲特的安全邊際投資原則(50%的安全邊際足以提供風(fēng)險(xiǎn)緩沖和滿意的未來收益率)，投資價值被嚴(yán)重低估。股價與成長性的落差巨大，未來股價向上調(diào)整的動力充足，可以預(yù)計(jì)海虹控股股價市贏率將位于未來股價金字塔結(jié)構(gòu)的頂端。