劉紀(jì)鵬

　　一

　　資本市場(chǎng)的發(fā)展，是推動(dòng)中國(guó)未來(lái)20年國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)翻兩番、進(jìn)入小康社會(huì)的重要途徑，它不僅將把引進(jìn)外資提升到新階段，動(dòng)員國(guó)內(nèi)大量過(guò)剩的儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入直接投資領(lǐng)域，

從而帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展；同時(shí)在我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)中推動(dòng)產(chǎn)權(quán)改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，化解金融呆壞帳危機(jī)，最終實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型并與國(guó)際經(jīng)濟(jì)接軌。

　　然而，肩負(fù)重要使命的資本市場(chǎng)，目前卻面臨著規(guī)模擴(kuò)張的加速與結(jié)構(gòu)性調(diào)整的雙重矛盾的壓力。長(zhǎng)期看二者相互統(tǒng)一，近期看則相互對(duì)立，上述雙重矛盾的解決，不僅在方法上需要十分得當(dāng)，而且時(shí)間的先后順序也十分關(guān)鍵，必將影響股市短期、中期、長(zhǎng)期的發(fā)展效果。因此，股市近期以規(guī)模擴(kuò)張為主還是以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，還是以短期規(guī)模擴(kuò)張為主兼顧長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整，抑或放慢短期擴(kuò)張速度而以結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主注重股市長(zhǎng)期發(fā)展，的確是當(dāng)前解決擴(kuò)張與調(diào)整這對(duì)矛盾的困難選擇。

　　二

　　當(dāng)前，資本市場(chǎng)面臨的突出矛盾就是其規(guī)模和擴(kuò)張速度跟不上國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，沒(méi)有充分發(fā)揮其融資功能，其重要作用沒(méi)有獲得海內(nèi)外各界的共識(shí)，沒(méi)有起到國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用，與其承擔(dān)的微觀改革與宏觀發(fā)展的重要使命不相適應(yīng)。

　　首先，資本市場(chǎng)的融資功能在最近三年中直線下跌。以2002年2.4萬(wàn)億社會(huì)融資總額為例，銀行貸款融資高達(dá)1.9萬(wàn)億，占80.2%，債券融資3800億，占15.8%，股票融資僅為962億元，僅占4%，比重過(guò)低。今年一季度，這一問(wèn)題更加嚴(yán)重，貸款融資、國(guó)債融資、企業(yè)債融資和股票融資的比重為94.5：2.5：0.7：2.3，與2002年全年相比，貸款融資比重上升了14.3個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)債、企業(yè)債和股票融資分別下降11.9個(gè)百分點(diǎn)、0.7個(gè)百分點(diǎn)和1.7個(gè)百分點(diǎn)，一至三月份股票融資僅為206億。

　　其次，伴隨融資比例的下降，加上國(guó)家股減持的影響，使股市作為宏觀經(jīng)濟(jì)“睛雨表”的功能幾乎完全喪失，走出與國(guó)民經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展形勢(shì)背道而馳的行情，在熊市中徘徊下降。股市“晴雨表”功能的喪失，使廣大投資者看到的是股市發(fā)展完全背離了宏觀政治經(jīng)濟(jì)的基本面，從而對(duì)股市是不是一個(gè)正常、理性的投資場(chǎng)所產(chǎn)生懷疑；而股市融資能力的下降，使更多的投資者認(rèn)為股票市場(chǎng)可有可無(wú)。在這種背景下，當(dāng)政策性原因?qū)е鹿墒械慕Y(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)一步突出，股市長(zhǎng)期在低通道徘徊運(yùn)行時(shí)，要讓社會(huì)各方一致愛(ài)護(hù)這個(gè)市場(chǎng)，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)一些大力扶持市場(chǎng)的政策顯然是有相當(dāng)難度的。

　　要打消人們對(duì)資本市場(chǎng)功能和地位的非議與疑問(wèn)，必須加大資本市場(chǎng)的融資力度，擴(kuò)大融資規(guī)模，加快發(fā)展速度，如推出“打包發(fā)行”的新股發(fā)行方式，突出股市在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用，增強(qiáng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)的依賴度。

　　加速股市擴(kuò)容的規(guī)模和速度，盡管在指導(dǎo)思想上是為了提高資本市場(chǎng)的地位和作用，引起有關(guān)各方的高度重視和政策的扶持，但在實(shí)踐中由于供求平衡關(guān)系的改變，極易造成投資者對(duì)股市下跌的擔(dān)心，因此，投資者對(duì)加速擴(kuò)容產(chǎn)生抵觸也是很自然的。

　　在股市全流通問(wèn)題沒(méi)有解決，市場(chǎng)和股本結(jié)構(gòu)極不合理的情況下，單純?cè)龃笕谫Y力度，其結(jié)果必然是股市產(chǎn)生更大壓力，無(wú)法擺脫不正常的下降局面，最終使其融資能力進(jìn)一步縮減。

　　三

　　從國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量上分析，在一個(gè)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率高達(dá)20%，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄總額高達(dá)10萬(wàn)億元，存貸差高達(dá)4萬(wàn)億元的金融環(huán)境中，資本市場(chǎng)承負(fù)一個(gè)較高的年股票融資增長(zhǎng)率應(yīng)該是不成問(wèn)題的。但是，由于眾所周知的原因，我國(guó)資本市場(chǎng)自身存在嚴(yán)重的股市結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股種結(jié)構(gòu)、股債結(jié)構(gòu)不合理的壓力。這種特殊性，使得人們不能簡(jiǎn)單按西方資本市場(chǎng)的一般特點(diǎn)和普遍適用規(guī)律去預(yù)測(cè)和判斷中國(guó)股市正常的發(fā)展規(guī)模和速度水平，一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子：投資者必須考慮中國(guó)股市中比例高達(dá)三分之二、數(shù)量高達(dá)4000億股的非流通股最終實(shí)現(xiàn)可流通所帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

　　顯然，中國(guó)股市嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性矛盾是使其不能與國(guó)民經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展的癥結(jié)所在，也是中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)接的難點(diǎn)所在。它不是簡(jiǎn)單的尋求市場(chǎng)供求平衡的規(guī)律所能解決的，也不能用海外資本市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范的一般方法和模式來(lái)認(rèn)識(shí)和解決中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性矛盾。在實(shí)現(xiàn)非流通股可流通之前，擴(kuò)容的速度越快、規(guī)模越大，積累的矛盾就越多，解決問(wèn)題的難度就越大。從理論上說(shuō)，應(yīng)先解決中國(guó)股市中的結(jié)構(gòu)性矛盾，建立起一個(gè)符合國(guó)際規(guī)范的資本市場(chǎng)，再以海外成熟規(guī)范的資本市場(chǎng)作為參照系，追求市場(chǎng)的有效性和規(guī)模性。然而，我們面對(duì)的股市結(jié)構(gòu)性矛盾是在特殊歷史時(shí)期和條件下遺留下來(lái)的，這些問(wèn)題積重難返，不僅需要決策者的勇氣和智慧，而且需要一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間，等到結(jié)構(gòu)性矛盾全部解決再圖股市擴(kuò)容發(fā)展，也是不現(xiàn)實(shí)和不可能的。

　　四

　　我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷12年的發(fā)展，走過(guò)了西方百年發(fā)展的歷程，在目前的規(guī)模水平上仍不去解決日益嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性矛盾，只強(qiáng)調(diào)通過(guò)規(guī)模和速度的擴(kuò)張來(lái)提高資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的地位和作用，強(qiáng)化國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)資本市場(chǎng)的依賴度，從而提高人們對(duì)資本市場(chǎng)的重視程度，這種觀念顯然是有失偏頗的。不顧市場(chǎng)承受能力，單純?yōu)榘l(fā)展而發(fā)展，不僅不能使股市步入良性循環(huán)，而且可能會(huì)帶來(lái)兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。其一，結(jié)構(gòu)性矛盾不解決，規(guī)模和速度的擴(kuò)張難以持續(xù)，導(dǎo)致股市的融資功能和睛雨表功能日益萎縮；其二，規(guī)模和速度的擴(kuò)張將會(huì)使非流通股的增長(zhǎng)總是以雙倍于流通股的速度增長(zhǎng)，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格不合理現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，結(jié)構(gòu)性矛盾日益加劇，更加難以解決。所以，股市規(guī)模的擴(kuò)張只有建立在投資者對(duì)市場(chǎng)擁有信心、股票價(jià)格良性合理的基礎(chǔ)上才能真正實(shí)現(xiàn)。

　　同時(shí)，我們也應(yīng)必須看到，中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性矛盾不能在停滯中解決，只能在發(fā)展中解決，保持資本市場(chǎng)必要的發(fā)展速度。對(duì)此，需要理論宣傳、政策規(guī)劃、市場(chǎng)監(jiān)管和投資者各方的共識(shí)和共同努力，因?yàn)榘l(fā)展與規(guī)范是相輔相成的，沒(méi)有發(fā)展就沒(méi)有規(guī)范，沒(méi)有規(guī)范也難以發(fā)展，只有在市場(chǎng)的適度發(fā)展中，才能逐步解決結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　在同一時(shí)間里把握好處理二者關(guān)系的“度”和先后順序是解決問(wèn)題的關(guān)鍵所在，即在股市和股價(jià)基本穩(wěn)定并與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步上升的前提下，處理好市場(chǎng)承受能力與股票融資規(guī)模的關(guān)系。具體方法有二：一是必須抓緊制定我國(guó)資本市場(chǎng)的中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃；二是在中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃的指導(dǎo)下，重點(diǎn)研究規(guī)模擴(kuò)張和解決結(jié)構(gòu)性矛盾的關(guān)系，把結(jié)構(gòu)性矛盾逐一排隊(duì)，區(qū)別主要矛盾和次要矛盾，制定具體的時(shí)間表，逐步加以解決。

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