高建燦、陳宇寧、池繼蕉

　　解決股權割裂實現股票“全流通”是解決眾多問題的關鍵，這已在各界人士中達成共識。這里提出“按歷史成本比率的平方根縮股”的全流通方案。

　　一、按歷史成本比率的平方根縮股方案

　　1、按歷史成本比率的平方根縮股就是按流通股的IPO(首次公開募股)發行價和非流通股IPO前的每股凈資產價比值的平方根作為縮股系數對非流通股進行縮股。例如某支股票，IPO時發起人的股份為9202萬股，凈資產為2.01元/股，公開募集3100萬A股，發行價為16.16元/股，二者比值為16.16/2.01＝8.04，算術平方根為=2.84。其縮股系數就是2.84，即2.84股非流通股縮為1股并轉流通。對這一縮股方案也可理解為：按非流通股歷史成本和流通股發行價的比例中項折價縮股。仍以上述公司為例，其比例中項為=5.70元，即非流通股按5.70元縮股轉流通(5.70／2.01＝2.84)，也可得出2.84股縮為1股的結果。方案的特點是流通股股東和非流通股股東在全流通時作出等比例的讓步，即縮股系數＝溢價系數。上述公司IPO時兩種股份的價格比率是8.04倍，其平方根為2.84，(8.04＝2.84×2.84)。就兩個2.84來說，第一個2.84作為非流通股的縮股系數，表達的是非流通股轉流通時對流通股股東作出的補償，即2.84股縮為1股；第二個2.84則作為承認非流通股股東在公司募股時應獲得的創業利潤的溢價系數，表達的是流通股股東對非流通股應獲得創業利潤的歷史承認。兼顧雙方利益，共同做出妥協。這既保證了流通股股東獲得的縮股補償，又保證了非流通股股東應獲得的創業利潤。通過非流通股轉流通所釋放出的流通價值，使得雙方的利益都得到兼顧。

　　2、這一縮股方案的理論基礎(1)中國證券市場因股權割裂，造成了非流通股低價折股，流通股高價發行、高價配股和增發。因此，必須看到由于這一原因所導致的非流通股的股本泡沫，非流通股要“全流通”必須首先消除這一股本泡沫，這是縮股補償方案的基礎。(2)非流通股的股本泡沫是在這一不合理的發行過程中形成的，必須予以消除。(3)解決股權割裂需要利益各方均做出一定讓步，才能實現雙贏。

　　3、這一縮股方案的指導思想(1)在維護流通股股東利益的同時，為確保非流通股股東能夠認同補償方案，就必須考慮其接受的程度，并做出必要的妥協，兼顧其利益，同步維護，實現多贏。實施這一方案可預測，縮股后非流通股的平均溢價系數在2.0~2.5之間，遠高于成熟市場的發起人創業利潤水平。非流通股股東應該能夠接受。(2)通過縮股消除股本泡沫的同時，擠壓股價泡沫。股價泡沫完全不同于股本泡沫，它是二級市場股價過高，造成股票價格與股票價值相背離形成的。其股價上升的利益已歸一級市場的中簽者和二級市場的投資者所有。因此，股價泡沫的風險既不能向非流通股股東轉移，也不能由政府買單，應通過促進證券市場的健康規范發展和上市公司質量的提高來解決。并利用證券市場的價值發現功能，使一批好的股票浮出水面。

　　二、這一方案的其他優點

　　1、簡明的縮股系數和溢價系數是這一方案的最大優點。按上市公司IPO時兩種股份的價格比值的平方根進行縮股，每個股民都可以算出這一系數及縮股后每股凈資產、每股收益和獲得的補償。這有利于二級市場穩定。同時，非流通股股東也確保了自己應得的創業利潤。

　　2、執行該方案可促進市場理性投資，它對絕大多數股票是利好，特別是價值被低估的績優股票是最大的利好，而對于價值被高估的股票則是懲罰。對于很多ST的股票和負資產股則近乎于被判死刑。真正促進證券市場股票價格向價值的理性回歸。對有些低價國企大盤股的縮股價格可能低于每股凈資產。但由于(1)上市公司凈資產價格主要是靠高價融資，并非經營利潤產生的盈余公積金所致；(2)上市公司由于在經營管理、決策投資中的失誤，使公司凈資產價格虛高，非流通股大股東應承擔責任；(3)這一縮股方案將促進證券市場股價結構調整，體現規范股市應有的價值發現功能。

　　3、這一方案具有全面適用性。上市公司IPO時兩種股份的價格比率大的可以用，比率小的也可以用，對那些目前凈資產接近零，甚至為負值的上市公司，這一方案也適用(因其上市時非流通股的凈資產必然為正)。例如比率很大的用友軟件，IPO前7500萬股法人股的每股凈資產1.32元，IPO時的2500萬A股的發行價是36.68元，二者比率是27.8，其縮股系數為＝5.27，即非流通股5.27股縮為1股流通股。又例如比率很小的皖通高速，IPO前每股凈資產2.2元，IPO時A股發行定價也是2.2元，比率為1，即不縮股直接轉流通。

　　三、結論

　　本方案對大多數股票測算的結果僅略高于凈資產價格縮股轉流通。預計采納本方案，上證指數在1357點水平上，整個市場的非流通股平均將以高出其每股凈資產15%左右的價格折價縮股轉流通。

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