國有股全流通的嶄新思考——國有股、法人股、A股、B股、H股的大一統方案

　　溫衛鋒

　　如何定價，是國有股全流通的核心和難點，在定價問題上，一直存在“讓利于民”和“與民爭利”的爭論。事實上，一個真正好的方案，應該能夠清楚地界定雙方的利益，做到

“是你的就是你的，不爭也是;不是你的就不是你的，爭了也不是。”

　　流通性本身就有價值，但它值那么多嗎？H股也能流通，B股也能流通，為什么同A股有那么大的價差？如果B股還可以說因市場規模小而流動性不好的話，那么H股又如何解釋？國外成熟市場上，涉及非上市公司的并購很多，要價也沒有顯著地少于上市公司。國際上也有許多國有股減持的例子，都不像中國這么艱難。我們也曾經把A股市場上不能流通的股票拿到B股和H股市場上賣，市場似乎也沒有什么意見，而一旦拿到A股市場上，便引發股市地震。對于B股和H股而言，好像不存在國有股不能流通的問題，對于A股卻不是這樣。從這里我們可以清楚的看出，國有股、法人股、B股、H股等，雖然在不同的地方交易，但他們相互之間是平等的，可以互相轉化，“同股同權”的，而只有A股不愿意轉變成它們當中的任何一類股票，也絕不會接受別的股票無償轉化為A股。

　　根源就在于他們的出身不同，獲取股票的成本不同。國有股都是折價來的。而B股和H股發行時面對的都是外資，他們是要求按國際慣例的。他們不認為國有股跟他們手中的股票有什么不同，他們也不會因國有股承諾不流通而支付更高的溢價。A股則不同，A股因國有股不流通的承諾(或暗示)以及國家壟斷的發行而付出了超額溢價。A股發行之后，國有股、B股、法人股、H股都因此而增值。

　　我們可以設想一下，如果當時發行A股的時候就說清楚，國有股是要流通的，同股同權而且是同價的，那么今天的問題就不會存在。因此我們只要把A股的發行價還原成這種假設狀況下的發行價，所有的問題就會迎刃而解。比如說某只股票的發行價是10元，在假設條件下發行價是5元，我們只需要按10/5=2的比例把現在的A股還原成假設條件下的A股，現在的股東就沒有理由不接受國有股全流通或市價減持了。

　　因此現在的問題就變成了：在假設條件下，A股的發行價應如何確定？

　　設想一下，一個已經發行了B股或H股的公司，在假設條件下發行A股，應該是什么價錢呢？這實際上是一個已上市公司的再融資行為。如果在同一個市場上，顯然應該以略低于市價發行，但市價可能會低于凈資產或當初的發行價，如果是這樣，國家是肯定不能接受的。因此筆者的方案是：發行價取凈資產、B(H)股發行價、B(H)股在公布A股發行時的市價之間的最高價，以保證國家利益不受損失，而又使B股和H股的股東能夠接受。

　　這個定價方案是以市價為基礎的，而不是任何人為設定的價錢，是一種客觀存在，不應該存在任何一方不接受的問題。對國有股而言，既然已經以同樣甚至更低的價錢把與國有股同權且具流通性的B(H)股賣給了外國人，為什么不能也以同樣的價錢賣給中國人呢？

　　對于B股和H股而言，公司發行A股是以不低于甚至高于當時市價的方式進行再融資，同樣也沒有任何理由拒絕。而且所有的這些股東，都享有A股的二次溢價，應該更不會不滿。

　　至于A股股東，現在因同樣可以享受B(H)股的低價，應該滿意這種方案。否則，如果國家能以更高的價位發行或賣掉手里的股票，它為什么要低價減持呢？上述定價方式是對于有B(H)股的公司而言的。有人可能會問，大部分股票既沒有B股，又沒有H股，怎么辦？這并不難。為了更好地體現優質優價的原則，還需要引入調整的凈資產概念：

　　調整后的凈資產=(該凈資產的凈資產收益率/市場平均的凈資產收益率)×凈資產

　　凈資產收益率可采用發行前三年的加權平均收益率，有了這個概念，則：無H(B)股的假設條件下的發行價＝調整后的凈資產×市場平均B(H)折價系數

　　如果計算結果小于該公司凈資產，則：

　　假設條件下的發行價＝凈資產

　　市場平均B(H)折價系數，計算方法如下：

　　個股的B(H)折價系數，對于有H(B)股的股票，

　　B(H)折價系數=假設條件的發行價/調整的凈資產

　　而市場平均B(H)折價系數也就等于所有個股的B(H)折價系數的加權平均值(權為個股的總資產)。

　　A股的擴股比例也就可以依此算出：

　　擴股比例＝(實際發行價/假設條件的發行價)

　　如果計算結果小于1，則取1。

　　經過這種處理，A股的假設發行價(或者說國有股減持的基價)已經是包括市價在內的其它所有類股中的最高價，并且國有股還可享受所有的二級市場增值，國有股應該可以滿意了。

　　解決了全流通，減持就容易解決了。全流通并不等于減持，這一點大家已有共識。對于減持，國有股相當于內部或原始股，對其上市加以一定的限制，正像國際上所有股市對原始股上市均有限制一樣，這也是符合國際慣例的。

　　國有股必須自上市之日起持有一(或三)年以上，國有股減持必須事先登記，事后在五日內公告。且任何單一股東減持的數量，在一個月內不能超過該股前30個交易日的日均交易量的10%等等。

　　如果國家想迅速撤出某些公司，或有人愿意收購，不能等待時怎麼辦呢？依然可以進行場外協議轉讓。因這時已有一個清楚的市價，協議轉讓的價格便有了一個統一的標準。國家只需要規定一個浮動范圍就可以了(比如說協議價必須在市價±15%或±10%的范圍內)。國有股的受讓方若要減持，除必須滿足國有股減持的條件之外，還須有最低持股時間的限制。而且為了使風險與收益更加平衡，我們還可以增加一條限制，就是協議價每比市價多折扣1%，則最低持股時間增加一個月。比如說可以規定折價10%以內最少持有3個月，折價11%則最少持有4個月，依此類推，最高為折價15%，最少持有8個月；以高于市價購買的國有股，無最低持股期限制。這樣做還有一個好處，那些真正的長期投資者，比如說社�；�金、保險基金等，可以選擇直接協議購買國有股，以減少持股成本，從而增加收益。當然這要冒最低持股時間的風險。而風險與收益的平衡，也正說明這個規定是公平的。同時最低持股時間的規定也可防止國有股同時轉讓給多個投資人，或短期投機者以多個賬戶協議受讓國有股，從而造成國有股短時間內大量集中上市的局面。

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