易憲容

　　早在2000年、2001年時，正是美國納斯達克股市牛氣沖天之時，國內要求推出創業板市場也是如火如荼，無論是深圳交易所還是不少高科技企業都躍躍欲試，大有“萬事俱備，只欠東風”之勢。但是，在美國納斯達克市場受到重創之后，在日本與德國都在逐漸地退出創業板市場之后，希望在中國建立的創業板市場的愿望也逐漸地降溫了下來。不過，在今年

的“兩會”期間，由廣東省代表提交《關於盡快推出創業板市場的議案》，使得關於創業板市場的設立問題再次成為關注的焦點。日前，出席“中國資本市場開放與發展論壇”的官員、學者又一次大聲疾呼：“創業板市場不應該再久議不決啦。”

　　看到這樣的議論實在讓人不太明白，為什么要逆世界潮流之勢而上呢？在國外顯然不成功的東西，為什么還是要在國內來推出呢？是由于市場需要，還是由于既得利益集團在操縱呢？中國的許多事情，在民眾還不明白的時候，總是會有一些人以冠冕堂皇的理由來說明其事情的重要性，但實際上僅是一己之利也。因此，看看這次重提國內創業板市場的人，包括了廣東省的相關人員、科技部的相關機構及以往所謂的設計創業板市場者，很顯然，這些人都有自己的既得利益。這些人都希望的資源涌向他們所掌管的地方而大獲其利，這樣簡單的道理，世人豈能不心知肚明？

　　正如科技部有人所云，創業板市場老不出來，已經影響到了整個社會的創業激情。因為，對他來說，創業板沒有推出，一是影響到企業的創業氛圍，使創新企業僵化；二是由于沒有創業板這個出口，許多創投公司都陷入困境，被套牢了。這是什么理由呢？無論是從歷史來看還是從理論來看，都是沒有根據的。從歷史來看，第二次工業革命時期，各種創業發明紛紛涌現，但這些科技創新有哪一種是因為有了創業板市場而生發的？再看美國的愛迪生，科技發明創新那樣多，但是哪一種是由于通過股市融資后才得以進行的呢？再從理論來看，企業科技創新的動力來自哪里？是因為便利的融資渠道嗎？其實，這并不是問題所在。科技創新的動力完全在于企業利潤的最大化，只不過好一點的融資渠道更便利達到其目的罷了。

　　有人認為，推出創業板的理由就在于如何解決中小企業融資之問題。而且就此他們找到了法律上的根據，如將于明年起實施的《中小企業促進法》明確規定，“國家采取措施拓寬中小企業的直接融資渠道，積極引導中小企業創造條件，通過法律、行政法規允許的各種方式直接融資”。因此，推出創業板是作扶持中小企業拓展直接融資渠道的一條出路。

　　其實，這樣的理由并不是那樣充分。對于中小企業融資難的問題基本上世界各國普遍現象。因為，從中小企業的本身來說，由于其先天的結構不足、后天管理上的不良，中小企業無論是股權融資還是債權融資都會比大中型企業存在更多的困難。但是面對著中小企業融資的困難，解決這個問題并不是華山一條路，而是各個國家根據自己約束條件尋找不同的辦法，更不是僅通過股權融資的方式來實現其目標的。比如臺灣與香港，中小企業的比重肯定會國內在高，但是這些地方同樣沒有僅是通過股權融資的方式來解決其問題，而更多的是通過債權方式來進行的。即使是在美國，納斯達克市場曾經牛氣沖天時，盡管不少高科技企業也隨之福星高照，但是一方面進入股權融資的中小企業所占的比重會小之又小，另一方面即使進入股權融資的中小企業也有很高被淘汰的機率。

　　還有，在不同的發達市場經濟國家，其融資體制也是千差萬別的。有以證券為主導型的融資體制，也有以銀行為主導型的融資體制。但是無論是哪一種融資體制，企業的融資最主要的是依賴于銀行貸款。如1982年，美國企業在證券市場上籌集的資金與向銀行借入資金的比例是1:0.85，英國是1:4.08，德國是1:4.20，而日本是1:5.33。在過去3年中，美國企業向銀行借入的資金是向證券市場借入資金的1.69倍，而日本則為5.33倍。而且，無論是日本還是美國，大多數小企業都不能通過發行債券來籌集資金，而是要依賴銀行貸款。因此，要解決中小企業融資難的問題，更多的是依賴于銀行貸款。

　　其實，無論是大企業還是中小企業，它采取哪能一種融資方式，股權融資或債權融資其市場的邊界完全取決于企業與銀行之間就債權債務關系所在成的博弈均衡點。而這均衡點的條件取決于：一是與市場完善性相關的中介成本；二是各種金融工具的收益率差別；三是與市場發展狀況相一致的市場風險程度；四是與政府政策相關的稅收上的優惠等。因此，目前國內一些人極力鼓吹推出創業板，一則為了自己相關的既得利益，二則不少企業認為國內證券市場融資的無成本或低成本性，而從來就沒有人從投資者的角度來考慮，如何來保證投資者之利益。僅是考慮如何從市場圈到錢，而不考慮投資者如何獲得回報。我想這才是目前有人極力鼓吹推出創業板的根本所在。

　　其實，早在兩年前，中國沒有急促地推出創業板市場，應該是中國的運氣，否則只要邁出了第一步是永遠無法退回去的。近幾年各國創業板市場的發展情況表明，不僅美國創業板市場泡沫被戳穿，納斯達克股指由5000多點下降到1000多點，跌去3/4，大量的高科技公司的股價跌得跌無可跌。在日本、德國其創業板市場紛紛退出。在香港，創業板市場建立了近3年，指數也由1000多點下跌100多點，大量的紙上財富早已煙消云散。在國內，近幾年來主板市場也一直是問題如山、低迷不振。試想，如果在這樣的背景下推出創業板市場，豈不是逆天理人命？這樣有成功可能嗎？市場的運作可不是“人有多大膽，地有多大產”，市場沒有需求，如果強力而為，被市場遺棄的只能是你自己。

　　還有，目前創業板市場的推出會如人們想象中的那樣美好、那樣誘人嗎？在早幾年，美國納斯達克市場的大獲成功激發了全球創辦二板市場的熱潮，這也是早幾年國內曾經試圖推出創業市場的理由。但是這里有幾個問題值得我們來思考。從歷史的經驗來看，一種制度的移植或模仿，一定得建立在自己的約束條件上，否則一定會成為無本之木、無源之水。這就是說，在美國成功的東西，并不是“放之四海而皆準”的真理。各地的條件、環境等等方面迥然相異，一個地方成功的經驗移植到另一地是否成功是不確定的，正如古人云，“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”。就目前的全球創業板市場情況而言，除美國早幾年有所起色之外，不是生不逢世，就是半途而廢，能夠順利發展的絕無僅有。即使是美國，隨著2000年納斯達克股市泡沫的破裂，其創業板的輝煌也已成為了歷史。

　　在香港，創業板啟動時其指數為1000多點，但現在已經跌下了100多點。香港很多創業板上市公司，剛上市時，股價都牛氣沖天，但目前多以是一落千段，跌破發行價的為數不少。這樣的情況，在新西蘭、歐洲、日本、韓國都是如此。因此，國人對創業板市場推出寄予的殷殷厚望，但結果如何完全是不確定的，論條件、論環境、論技術水平，中國與這些市場經濟十分發達的地方或國家比較相去甚遠，它國創業板市場的前景都嘎然而止，難道創業板市場捏拿到國人手里就會有回天之術？可以說，如果國人不對中國創業板推出后許多目前難以預料的情況有充分的思想準備，那么期望越高，其失落的可能性就越大。

　　還有，中國創業板市場能否培育出象美國納斯達克市場微軟、思科、英特爾那樣的高成長公司。如果能夠達到其目標，那怕是一家這樣的上市公司，那么中國的創業板市場可以說是成功了一半；如果不是這樣，上市公司僅是為了圈錢，僅是為了賺快錢然后逃之夭夭，那么不僅不可能造就出有國際影響的高成長公司，而且肯定會毀掉創業板市場。可以說，目前投資者憑什么來相信中國的創業板市場會一定成功呢？因為憑以往的經驗不行，中國主板市場發展了十幾年，盡管有一些成績，也出現了一些像青島海爾、東大阿派之類的較好上市公司，但中國主板市場的上市公司質量低劣一直是為人詬病的地方，更是中小投資者心痛之處。可以說，目前主板市場大多數上市公司只是把股市作為圈錢工具、大股東把上市公司作為提款機的虛假包裝、惡意欺詐公司更不在少數。這與美國的“主板”市場(紐約證券交易所)上產生了象通用這樣的行業巨擘和可口可樂、麥當勞這樣的百年老店相比是相形見拙的。其實，是否孕育出國際性、高成長的上市公司，并非是在主板上市，還是在二板上市，關鍵問題在于有沒有孕育這樣的上市公司的運作機制，在于中國存在不存在這種高成長的上市公司。

　　與以往的主板市場相比，創業板上市公司進入市場無論是公司過去的業績、未來的盈利條件、上市股本的市值、公眾持股量等等標準都比進入主板市場要低，因此進入創業板市場的上市公司會規模小、不成熟，業務盈利主要向未來。在這種條件放寬的情況下，不僅魚目混珠的情況不可避免(按照即將實行創業板上市規則，盡管市場化的程度很高，也逐漸在與國際慣例接軌，但從已有的章程看其運作模式仍然不脫一處計劃性的方式)，而且也會給市場帶來的大量的風險。因為，衡量創業板公司的標準不在于現在，而在于未來。但是，未來都是不確定的。這種不確定性用什么來衡量。如果按照創業板的上市規則，創業板上市公司不僅要用凈資產和市盈率來判斷其價值，更主要的還要考慮其知識產權、商譽、無形資產、技術析股的價值因素，考慮其未來的潛在價值。本來以往的上市公司用凈資產和市場盈率來衡量其真正的價值都是迷團重重，現在則要以無形的、潛在的、未來的東西來確定上市公司的價值，那更是難上加難了。在這種情況下，公司一旦上市即為自身種下破產的種子，也為風高浪急的市場提供了隨意炒作的題材。試想，如果創業板推出比主板市場更是不如，更是問題重，那么這樣的市場推出不推出已以不重要了。

　　再次，從目前所獲得的信息來看，創業板市場運作規則與滬深兩市主板市場的運作規則在本質上沒有什么的區別，除了上市條件有所放松外，最主要的交易方式與主板市場幾乎完全一樣，因此，現在股市的一些陋習自然會延伸到創業板市場來。“逐利者”為了獲得自己的利益無不會用其極。再加上創業板市場的上市公司規模小、發展不成熟、破產比例高，這必然會造成市場的巨大震蕩。此外，由于創業板上市公司的股本較小，其漲跌幅度彈性會更大，如果放開創業板漲跌的幅度限制，甚至取消漲跌停板，將會使創業板市場存在更大的獲利空間，炒作題材更加豐富，股價的活躍性與波動性都會增大，從而決定了創業板的上市公司蘊藏著更大的風險，體現在股市上就是股價波動的加劇。從美國所走過的路來推測，國內創業板初期出現瘋狂炒作的情況肯定不可避免。尤其是早期，上市公司數量少，供應量有限，在大量資金追逐下將會把股價大幅度推高。試想，如果這樣，創業市場不推出為上。

　　還有從美國納斯達克所走過的道路來看，不論如何要求投資者注意創業板的投資風險、創業板上市公司完善信息披露制、證券監管部門對創業板市場進行有力地監管，都難以避免中小投資者可能遭受的重大損失。特別是安然事件所披露出來的問題表明，在創業板市場，上市公司面對的是未來，面對的是潛在收益，但是經濟環境的快速變化他們是不可能完全預見的，特別是在世界經濟一體化的今天，國際經濟波動與震蕩，是誰也無法完全知曉的。這就是說，連上市公司本身都無法準確預測自身的發展前景，中小投資者又如奈之何。在這種情況下，上市公司只能走一步，算一步，搞好了會獲得巨額利潤，搞不好則血本無歸。上市公司這樣做，對一般投資者來說只是鞭長莫及，其風險會大增。而且就美國的經驗而言，風險投資領域獲得成功的概率不到十分之一，也就是說創業板的上市公司極有可能很大一部分以后都會因經營失敗而破產倒閉，比如納斯達克市場近幾年來上市公司就被摘牌停止交易不在少數，其被摘牌上市公司家數超過了新上市的公司家數。發達的美國市場尚且如此，那么中國創業板推出又會如何呢？

　　總之，企業融資有多元化的途徑，并非僅是華山一條路。如果市場的推出不是為了投資者獲得一定回報，而是為了從市場圈到錢一走了之，那么這樣的市場除了損害社會大眾的利益之外，別無用途。如果是這樣的市場，不推出也罷，要它有何用？

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