黃湘源

　　據報道，財政部已經向原國家經貿委企業司發函，建議“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關設施后再作決定”。

　　MBO現在似乎已經成了萬金油，不僅在國有中小企業成為一種改制的基本模式，在上市公司中也正在出現與時俱進的趨勢，更有甚者，最近，還有人主張基金公司也要來湊這個熱鬧。MBO真的是萬應妙方嗎？這顯然不是沒有疑問的。

　　MBO即“管理層收購”(Management Buy-outs，縮寫為MBO)，原來主要是國外的一種反收購機制，它在很大程度上是控制權不斷更替、成本飛速上漲而公司經營嚴重滯后情況的產物。一種國外極平常的現代兼并戰之技術手段，進入中國后，竟蒙上了金色財富光環，被稱為中國最后的一次資本盛宴。可見國情的不同，不僅難免使中國MBO南橘北枳，更不免水土不服。

　　與國外通行的MBO相比，我國的MBO存在許多明顯的差異：

　　1、國外的MBO通常起源于具有明顯反收購意義的控制權之爭，亦常用于拆分業務、剝離資產或避免財務危機；而國內的MBO卻被視為產權明晰和所有者明晰的模式，甚至視為對經營者或管理者的激勵機制。

　　2、國外的MBO多采用公開競價的杠桿收購方式，完全按照市場化原則定價，并雇傭中介機構操作；國內則多為政府默契下的協議收購方式，目前大多采用私下交易的方式進行，對價格要求較為寬松。

　　3、國外的MBO一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來完成；而國內MBO的融資手段多為管理者自籌資金或私募投資，資金來源模糊不清。

　　4、國外的MBO通常都要達到80%至90%的絕對控股水平，如果是上市公司則往往需要先退市，有條件的再第二次公開發行；而國內MBO的控股比例往往較低，通常只能達到20%至30%的相對控股水平，且收購的是法人股，目前不能上市流通變現。

　　5、國外的MBO實施后的公司治理結構與傳統的公司治理結構有所不同，其解決經營者激勵和約束機制采用的是所有者和經營者合一的方式，這實際上是對現代企業制度的一種反叛。而國內的MBO由于一般僅為相對控股，不僅有可能強化新的內部人控制，還可能在某種程度上造成對公司利益以及股東和投資者合法權益的侵害。

　　即使在美國等具有發達資本市場的國家，MBO也并未成為一種被廣泛認可的收購模式或管理模式。近年來發生在歐美國家的許多觸目驚心的事實更是表明，片面的股票期權激勵機制竟成為誘發公司經理層造假的動因，該項制度非但不再是令人眉飛色舞的話題，反而成了股市的千千心結。而在我國，還在不分青紅皂白地將MBO作為對管理層的激勵機制加以提倡，無論從什么角度來看，都多少有點盲目性。

　　MBO最大的問題是由于信息不對稱和暗箱操作，有可能壓低收購價格，然后高價套現。值得注意的是，在新的國資管理體制沒有建立之前，國有股的突擊轉讓顯然并非正常現象，不僅可能導致國有資產流失，而且將使普通股東利益受到侵害。在全流通問題解決之前，特別是在政策上和法律上形成規范有效的國有資產轉讓方式之前，暫停國家股和國有法人股以MBO的方式向上市公司經營管理層轉讓的審批，顯然是非常必要的。

　　從我國上市公司管理層收購的實踐來看，大多數MBO案例并未給所在公司帶來花好桃好的新景象，其中有的公司在實施MBO之后還由盈利轉為虧損，有公司在實施MBO之后，立即不顧公司維持連續性經營的需要，實施高比例分紅，其實質是用其名下剛剛擁有的股權份額套取巨額現金以償還當初收購股權時欠下的巨額債務。從這種竭澤而漁的做法看來，對于目前處于經營困境中的國有企業，特別是國有控股的上市公司來說，MBO隱患太多，未必是為其帶來好運的發財羊。

　　MBO不是有益無害的萬金油，MBO是有風險的。就連被視為MBO成功案例的某公司老總最近也不得不承認MBO存在三大風險：即管理層個人經濟上的風險，信息披露的道德風險，企業可持續發展風險。如其所說，“MBO不是解決企業所有問題的唯一辦法，只能說是中國企業制度的一種探索，這種探索有風險。”可惜的是，在他而言已是事后清醒的感悟，在許多MBO追捧者來說，還是熱情之中的盲點。MBO的濫觴，至多不過是為一批經理人提供了追逐巨大的超額利潤的機會，卻由于責任風險的懸而不實，將大大增加國有股退出的風險，企業轉制和發展的風險，股東和投資人的投資風險。

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