張衛星

　　本文重點論述的是在中國A股市場的全流通改造完成以后，在中國A股市場形成全流通結構的基礎上。未來幾年應該進行的中國多層次股票市場的長遠規劃方案的政策建議。所以希望在閱讀本文之前，敬請先閱讀筆者所寫的《中國股市非流通股的全流通解決方案》(此文可以在互連網上的專欄中查找到，進入專欄)。否則直接閱讀本文容易產生誤導性歧義。

　　股權、股市文化與中國傳統文化還沒有完全結合，內在沖突非常激烈。

　　自2001年6月開始的中國股市大爆跌已經快兩年了，伴隨股市爆跌過程的是一場前所未有的關于中國股市根本問題的大爭論。經過不斷的探討與爭論，目前有些部分已經逐步清楚了、逐步達成統一了。但我們如果站在較宏觀的層面，會發現中國股市的癥結體現的是“股權和股市文化”與中國傳統文化及計劃經濟思維束縛下的理念沖突。

　　“股權和股市文化”不是中華民族文化體系中自然誕生出來的東西，“股市與股市文化”絕對是一個外來品。中國股票市場在改革開放后的新中國誕生十幾年來，現實已經暴露出了越來越多的嚴重問題。我們會發現太多的實踐事實與教科書的理論相悖。本來理論上是“上市融資”在中國股市早已演變為“股權分裂”制度下的壟斷“上市圈錢”，而其他諸如：錯誤的“國有股減持”“全流通方案”遲遲無定論、“高市盈率論”、“MBO”、“QDII、QFII”、獨立懂事的尷尬、戰略投資者的變味，“增發”演變為肆無忌憚的明搶豪奪……。

　　太多的文化沖突、教科書理論與中國股市實踐的不符不勝枚舉。提倡了多少年的“股東”意識，現實的結局還是“股民”，有民就必須有官，則“股官”就不可或缺，中國股市演變為政策市也就順理成章。在這樣的市場結構下，中國證監會主席無疑是中國各個政府部門中，最難當的一個部門領導，十年來已經換了五任證監會主席，真是所有前主席都無能嗎？證券市場的責任都應該由他們負責嗎？

　　其實以上的這些問題并不是那一個人、那一類人所犯的錯誤，而是全社會都有一定的責任，從政府高官、經濟學家、企業領導到市場各方人士、普通投資者等都廣泛存在文化意識上偏差。這一切實際上體現的是股票市場與中國文化錯位，是文化融合上的出了大問題。“股權和股市文化”是西方歷史文化等綜合因素產生的東西，并不一定完全適合東方文化，尤其對處于東方文化發源中心的中國大陸，尤其是我們建國后一直實施的是計劃經濟，在這樣的背景下一個來自西方的金融工具更容易產生畸變。現實的中國股市就是最好的說明。

　　文化融合的途徑：股權交易、股份公司、投資者、監管四個“本地化”

　　我們也看到中國傳統文化并不排斥股權和股市文化，但政府管理層的過分壟斷市場(滬深市場孤立)和異化功能(為國企脫困服務)使得中國A股市場走向了變異邪端。讓我們回顧中國股市的一次次的上漲行情中，就會發現政策推動的痕跡是十分明顯的，全國范圍內投資資金的其他投資渠道被堵死，千軍萬馬直奔滬深股市，如此這樣國企脫困圈錢是好圈了，但股市的功能扭曲也就更厲害了，在政策推動的牛市中全國人民的興奮點都被調動到這兩個市場中，狂熱迅速波及到全國，社會投資者的資金被吸引到市場中，于是上市圈錢的國企(現在還有了民企)紛至沓來大肆圈錢。一旦政策轉向，市場迅速爆跌，投資者損失慘重，在漲跌中社會的波及影響是非常巨大的。而這一次次的爆漲爆跌過程我們似曾相見，在80年代以前波及全中國的一次次的“運動”就非常類似股市的“運動”，不同的以前那是政治性的，而這滬深股市是經濟性的。

　　由于中國是這樣一個幅員遼闊、人口眾多的國家，在一定狀態下極易形成“失控的羊群效應”。而這種“失控的羊群效應”事件的后果往往是誤黨害國損民的。現在中國股市的金融交易手段的先進性是世界第一，但股票、股份制、股票市場等基本理論和概念都含混不清的情況下，更易產生“失控的羊群效應”。所以在目前已經有了滬深兩個主板市場的情況下，建議政府管理層不要再搞這種全國性證券市場了。而所謂的二板市場是堅決不要再開設了！否則后患無窮！而當務之急更應該做的工作是完成“股權、股市文化”與中國文化的結合。

　　將外來的“股權與股市文化”與中國文化融合，關鍵是選擇正確的方式方法。我們主張只有將這種“外來文化、外來物”扎下去、深入我們的文化中，包容海納的中國文化才能“同化”“外來文化、外來物”。即我們主張要首先做到“股權交易本地化”“股份公司本地化”“投資者本地化”“監管本地化”這“四個本地化”！

　　走“農村包圍城市”的道路

　　在借鑒和引進國外的文化與理論時，面對復雜的中國國情到底如何選擇道路，一直是一個重大難題。我們黨的發展歷史上就有這樣一個眾所周知的重大政策決策：在引進來自國外的馬克思主義理論，建立蘇維埃政權的道路上，是全盤模仿蘇聯的辦法“攻打城市”，先在城市建立蘇維埃政權而后“城市包圍農村”？還是選擇扎實的走建立革命根據地，走“農村包圍城市”的道路？

　　無數革命先烈用鮮血與生命的實踐證明了：選擇“城市包圍農村”是犯了洋教條主義的錯誤，而選擇“農村包圍城市”才是理論聯系中國實際的正確決策。我們黨的這一重大歷史決策經驗，時至今日對我們的各項工作依然有其重大指導意義，因為選擇“城市保衛農村”還是選擇“農村保衛城市”，這個問題廣泛延伸來看就是：“在借鑒和引進國外的文化、理論時，決不能唯洋教條主義，一定要充分做到理論聯系中國實際！”

　　可是我們也看到，幾乎所有的人都會喊“一定要理論聯系中國實際！”的口號，但現實生活中，一遇到具體實踐我們恰恰總看到“照搬照抄”的洋教條主義的盛行。過去兩年來的不顧中國國情的“市場化”“國際化”改革措施等教條主義的盛行，是上世紀中國革命王明、李德事件的中國股市版本。

　　為防止我們的工作陷于表面模仿上的全盤西化的錯誤，一定要走理論聯系中國實際的道路。在借鑒國外的文化與理論時，“農村包圍城市”這一重大歷史經驗，有助于幫助我們判斷如何才是完整架購中國股市的正確道路。在中國股市市場結構的長遠規劃上，也要走“農村包圍城市”的道路，而外來的“股權、股市文化”在中國的“農村包圍城市”的現代版本，就是在中華大地上建立多層次股票市場：大區域股票市場和城市柜臺股票交易市場，完成“股權交易”“股份公司”“投資者”“監管”四個“本地化”。大區域股票市場和城市柜臺股票交易市場就是股份制、股權文化在中國生根發芽的遍布中華大地的根據地。

　　中國股市多層次股票市場架構體系

　　高級市場：

　　一、滬深A股股票市場(已建)二、滬深B股市場(已建)

　　當前首要任務是解決A股市場的全流通改造，政策建議參看筆者所寫的《中國股票市場非流通股的全流通解決方案》。

　　次級市場(未建)：(全流通市場)

　　建議在全國的大區域，建立相應的區域股票(證券)交易市場：

　　東北(沈陽、大連)、西北(西安、蘭州)、華北(北京、天津)、西南(重慶、成都)、華中(武漢)、華東(南京、杭州)、華南(廣州、深圳)，等地區設立區域性的股票(證券)交易市場。

　　基礎級市場(未建)：(全流通市場)

　　省會城市和一些經濟發達的主要城市建立一般股權、企業債券交易市場或柜臺交易市場。

　　在現有滬深A股市場的情況下，全國范圍內至少還需要建立兩個階差的多層次的證券交易市場，而設立這種證券交易市場的原則是在市場經濟發達地區城市，可以盡快放開設立，但政府部門監管和企業信息披露要加強和嚴格執行。這兩類市場上市的企業定位上，區域性市場定位于中、大型的國有、民營企業，和一些中等規模的高科技企業。而基礎級的城市股權交易市場或柜臺市場，定位為一般中小民營企業的股權融資，地方中小企業的債券融資等。

　　這兩個階差的交易市場，是先建立區域性股票市場還是先建立城市級的柜臺交易市場，還是可以兩級市場同時開設，這些問題可以再進一步的探討研究。在完成和達到建立交易市場一些基本的要求和規則外，必須強調要做到兩個原則：

　　一、必須是全流通市場，在市場開設初期對所有投資者都要有明顯的風險提示。

　　二、在地區性股票交易市場設立初始的三至五年內必須獨立運行，不搞全國股票交易連網。各地區交易市場可設立自己的交易結算中心，設立自己的股指指數。主要目的是為了完成股票市場及股票文化在中國的“本地化”。

　　中國股市完成多層次股票市場架構體系的好處：

　　1、股票及股權文化更易與中國文化融合。

　　在上市公司、監管、投資者、交易市場四要素本地化的情況下，股票與股權文化就更易建立。首先中國傳統文化并不排斥股權和股市文化，只要我們在全國建立多個大區域市場或以省市行政區域或大中城市設立的股權交易市場，才能扭轉中國股市在中國的變異，才能恢復股權和股市文化的本來面目，才能做到股權與股市文化與中國文化的真正融合。

　　這樣上市公司發行的才是真正的股票，而不是圈錢的符號；承銷商承銷的才是真正的股票，而不是投機的籌碼；投資者購買的才是真正的股票，而不是賭場的籌碼或捐錢證；交易市場才是真正的股權交易市場而不是黑幕重重的賭場。

　　2、遏制財務造假，杜絕投資者“隔山買牛”

　　我們在過去幾年的中國A股市場的一系列財務造假、黑莊操縱的案例中都發現了一個特征。就是案發公司的當地投資者很少上當在高位購買股票，最終受騙而受到重大損失的投資者絕大多數是外地投資者。進一步分析我們還會發現，中國A股市場的投資者絕大多數都在“隔山買牛”的操作，本地投資者不買本地的股票。其原因是被高溢價發行的股票，因為“隔山買牛”才能令投資者“放心”持股，投資者因為看不到企業的真實情況所以更容易相信一紙報表所描繪的東西，容易產生被誤導的現象。

　　在中國股市一些莊家與上市公司勾結，搞財務造假的一個主要原因，就是投資者都在“隔山買牛”，買的是那張報表。但本地化市場上，由于市場要素的本地化，杜絕了“隔山買牛”現象，而本地投資者由于各種社會關系多，對于本地企業的了解就更理性、更實在、更本質，不容易受到一紙財務報表的數據欺騙。本地化市場沒有其大張旗鼓搞欺騙的舞臺，將遏止財務造假事件的發生，尤其是在這幾年證券監管和信息披露制度取得較多經驗的情況下。

　　3、投資者本地化，會遏制市場過分投機，市場會更理性。

　　中國A股市場的投資者絕大多數都在“隔山買牛”的操作，這也是中國A股市場在股權分裂制度下，形成莊家操縱、市場投機性強，流通股股價高企的一個重要原因。

　　當我們了解了投資者的操作理念和操作原因后，就不難發現，中國股市的投資者大多數都是理性投資者，投資理念也沒有重大問題。之所以不買本地股票原因是覺得本地股票根本不值那個價錢，而對于外地上市公司的股票就不了解真實情況，更容易對其經營情況產生美好幻想，對其的財務報表產生信任感，更容易對傳言消息產生盲目沖動、并更容易產生從眾心理和行為。所以“隔山買牛”使得原來理性的投資者變的非理性了。中國A股市場因為有這個市場環境和土壤，所以在過去的市場走勢中表現的投機性強、非理性波動大等原因。但這些將在本地化的市場中不會再上演，投資者的本地化自然將使理性回歸，會遏制市場過分投機。

　　4、深入產權改革，啟動民間投資，解決中小企業的融資問題。

　　產權改革最重要的是產權明晰和產權劃分，而全流通結構的地方性的區域證券交易市場和柜臺交易市場，正是完成這一功能的最佳場所。地方政府完全可以通過地方交易市場來達到國有企業的產權明晰、產權定價、產權交易等。

　　而這種地方性市場由于其本地化、全流通等特性，對于民間資金的吸引力將是極大的，好的、有發展前景的中小型國有、民營企業不愁沒有投資者投資。由于對本地企業的充分了解，投資者投資于本地企業的理性成分、投資成分等都將遠遠大于現在A股市場的“隔山買牛”。而由于在全國范圍內開設多家交易市場，所以對于啟動民間投資有非常大的現實意義。

　　舉一個簡單的例子，比如一家餐館，有獨門的菜系和經營管理方法，經過市場檢驗受到大眾的歡迎，這家餐館想擴大經營搞連鎖店，卻苦于無資金來源，而一些食客卻很想小額投資，但卻找不到方法。這種區域市場和柜臺市場就能滿足這種市場經濟的自然要求。經營者只要按規范的股份制操作，由地方券商在地方交易所招股，投資者只要去吃一頓，看一看，就比看幾十頁的財務報表、投資價值分析要可信的多。所謂本地化的舌頭比花里胡哨的白紙黑字的報表更可信，也更容易達成交易。

　　5、擴大直接融資比例，改善中國金融系統的投融資結構。

　　中國股票市場在過去的發展過程中，伴隨中國經濟的快速發展一直有一個奇怪的現象，就是中國民間儲蓄的增長速度要大于資本市場的市值增長速度，而且這種民間儲蓄的增長速度一直呈現穩健增長的情況下，這種對比差異就更加明顯。看看近期的一個數字，我們的股票市場的市值經過一輪“國有股減持股災”后，流通市值又回到了幾年前的13000億的水平，與此同時民間儲蓄總額卻迅速直逼10萬億。

　　從96年起就有“中國直接投資比重水平太低”的說法，這是不容否認的事實，但問題出在哪里呢？其實根本問題還是出在我們對股票市場規劃上，是我們的A股市場的根本制度性缺陷將廣大投資者推到投機炒作的路上，我們股票市場上的發行方式杜絕了投資者的投資之路。正因為我們將A股股票市場搞錯了，搞成了“分裂圈錢”型的股票市場，而不是“投資回報”的價值認同的全流通股票市場，正是這個錯誤恰恰遏制了民間儲蓄的轉換為直接投資，使得這么多年的政策事倍功半！

　　當滬深A股市場按《社會流通股拆細方案》解決全流通問題后，平均股價只有2元錢左右，股息分紅平均每股將超過0.10元，中國股票市場將變的極有投資價值。一個有投資價值的股票市場對社會資金的吸引力將是不言而愉的！

　　而與此同時多層次股票市場和改造后的全流通A股股票市場接納更多更新的有投資價值的全流通股票，對近十萬億的民間儲蓄轉化為直接投資將有極大的促進作用。更可以促進這種良性循環。根據國外的數據看，一般中等發達國家的股票市場站GDP的比例在50%以上，美國更是達到了100%以上。所以經過一段時間后，中國全流通狀態的多層次股票市場的總市值達到5萬億以上是完全可以預期的，這樣與現今市場規模測算至少會有增加30000億民間直接投資的空間。若考慮到中國經濟的高速發展，擴大直接融資的數量與比例更是可觀。

　　6、打破滬深股票交易所的壟斷，形成良性競爭及市場層次架構。

　　建立多層次的證券市場后，由于打破了滬深股票交易所的壟斷，形成多市場之間的競爭格局，必然在市場建設、法規的設立執行、維護市場聲譽、保護投資者利益等方面形成良性競爭的局面。只有良性的充分的競爭，更好的企業才能獲得投資者的青睞獲上市融資的機會；只有良性的充分的競爭，中介機構才能以誠信獲得生存與發展的機會；只有良性的充分的競爭，投資者才能買到物有所值、值得投資的企業。只有良性的充分的競爭，市場機制才能充分發揮作用，監管才輕松而有力，而不會淪落到管制的泥潭中。

　　建立多層次的證券市場后，好的企業可以隨著企業發展一步步形成階梯上市，從柜臺交易的企業，到大區市場的上市公司，到全國性的滬深市場。這樣全國的多家區域市場將提供更好的企業到滬深A股市場上市，解決了滬深市場的上市企業質量問題。而同時退市機制可以逆向操作，解決了主板市場的退市問題。

　　7、解放對券商的束縛，增加券商的盈利模式和發展空間。

　　在目前的滬深股市壟斷的情況下，實際上全國的幾百家券商和2600多家營業部的業務單一非常雷同的，所以其抗風險能力極差。而建立多層次的證券市場后，券商的發展空間和業務范圍都得到擴展。

　　在原有的經紀業務的基礎上，還增加了地方市場的經紀業務。而股票發行的投行業務就不再擠在滬深市場的獨木橋上排隊了，股票承銷將有多個市場可選擇。而且因為是全流通發行，將對券商的綜合能力的考驗將嚴酷許多，但同時機會也大了許多，可做的業務范圍隨之增加。而在此地方性市場的基礎上，企業債券市場將是更大的舞臺。

　　8、消化銀行不良貸款，化解金融風險。

　　當前中國的金融市場中有幾大問題糾纏在一起：

　　一、越來越龐大的銀行存款，如果不能有有效的辦法或其他投資渠道進行分流，國家和銀行承擔的包袱會越來越重；

　　二、貸款與存款銜接不暢，經濟緊縮陰影猶存，投資與經濟發展銜接不暢。這幾年經濟高速發展但一直伴隨著經濟緊縮的陰影。甚至銀行也陷入某種緊縮，有大量儲蓄卻不敢貸款貸不出去款，因為企業的資本金匱乏有風險。而企業想貸款卻貸不到款，這種扭曲是導致民間投資增長緩慢的原因之一，直接影響了我國的經濟發展。

　　三、是越來越不夠支出的社保基金，眼看著一天天缺口越來越大入不敷出，卻找不到好的資金來源。

　　四、另一方面又看到可以變現的歷史遺留資產卻非常多；中國目前有幾萬家國有企業，資產質量較好的國有資產有十幾萬億的資產。

　　其實這些大問題都是能通過資本市場來解決的，但必須要通過“全流通”股票市場才能完成，如果我們順利改造了中國A股股票市場，成為了一個健康的全流通股票市場。而且建立多層次的證券市場后，那么這些重大問題就增加了一個順利解決的渠道！

　　資本市場發展了，增加了企業的資本金，使企業產權更加明晰。企業資本金增多了，銀行貸款的風險就小了，這種良性循環的局面就可能開始出現。

　　9、消化解決歷史遺留問題

　　眾所周知，中國的股份制、股票市場的發展過程中，一直是探索、創新與問題歷史遺留并存的過程。我們總是將改革發展中遇到的不該繞開的障礙，繞過去，而繞過去的障礙就形成了一個個中國特色的歷史遺留問題。許多的歷史遺留問題，諸如80年代末股份制改造高潮時，形成了許多的歷史遺留問題股票，十多年來沒有上市交易，現在許多企業已經無能力上現在的A股市場，但當時企業融資形成的職工股等都可以在地方性柜臺市場上交易。而幾年前的二板市場熱，在全國范圍內也形成了許多股權，這些企業的股票都可以在地方性的市場上先流通起來。對于這些企業的股票不必提太高的門檻，只要強力加強其財務報表的真實性、企業信息的充分披露等監管工作，市場會給出合理的價格的。

　　疑問：

　　1、有人問設立多層次股票市場是否會造成重復建設問題？

　　首先在中國建立完善多層次股票市場是中國經濟發展迫在眉睫的事情。所以進行一定規模的地方政府的投入是應該的。但我們考慮到中國證券市場的國情，可以充分利用現有的資產，可以做到少花錢辦大事。

　　比如全國各地的產權交易中心就可以承擔股權交易所的功能。

　　比如現在各地的滬深股東登記中心，可以完成投資者的開戶登記工作。

　　現有券商的交易場所和設施，可以成為投資者的交易場所。

　　以前各券商準備的二板顯示屏可以成為地方股權交易中心的行情顯示。

　　在充分利用現有資源的基礎上設立地方性股票交易市場。

　　2、有人問設立多層次股票市場與主板市場全流通改造的關系？

　　在此必須嚴肅強調，設立多層次股票市場必須在主板全流通改造完成之后才能建立。原因在于主板全流通改造與設立多層次股票市場是相互制約與促進關系，它們之間還存在一個銜接關系。一個全流通的A股市場的平穩運行，是能夠成功建立多層次股票市場的基礎。很難想象在一個股權分裂狀態下價格扭曲的A股市場的示范下，能夠形成結構清晰、理性運行的全流通多層次股票市場。反過來建立全中國多層次股票市場的迫切性，也提醒我們沒有多少時間留給我們解決歷史遺留問題，中國A股市場的全流通改造必須尋求“一夜之間”的模式。

　　后記：因為擔心引起不必要的歧義爭論，筆者一直想在中國股市全流通改造完成后，再論證這些問題，但現實中關于二板市場設立的爭論，關于中小企業股權、債券融資問題、關于激發民間投資等問題的不斷提出。所以筆者將此文公布，希望本文的一些思想能得到關心中國證券市場改革的有識之士的指正。關于中國多層次市場問題，國務院發展研究中心的郭勵弘老師、張承惠博士的研究工作更加的細致和全面，有更多精辟的論證。

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