黃湘源

　　今年股市上市熱，退市冷。近日，ST春都將被暫停上市。連同此前已暫停上市的ST原宜，面臨退市關口的將有10家之多。但同熱炒創業板概念和上市新股的勁頭比起來，市場對退市的淡然幾近冷漠。其實，正如上海電視臺財經頻道所報道的一位普通投資者所說，要上創業板，退市機制要先到位。在關于創業板的爭論中，眾多學者、官員和市場人士公說公有

理，婆說婆有理，爭得面紅耳赤，但看來只有來自普通投資者的這一句直言，才真正切中了問題的要害。

　　創業板，無論是主張派，還是反對派，無不將其看作一條融資渠道。主張派因為它的融資門檻低而青睞有加，反對派同樣由于這個原因而恐懼不已。但他們似乎都忘記了或者說回避了一個最本質的問題，創業板對創業投資的主要意義在于提供有效的退出通道。

　　從國際經驗看，盡管在創業板市場設立的初期，它基本是以支持中小型企業或高科技企業上市融資為主要功能的，但如果光是講融資，在信用體系相當發達并且主板市場相對成熟的條件下，為什么還要有創業板呢？創業板的作用有三個方面：(1)直接為創業投資提供一條最有效的退出渠道；(2)作為多層次資本市場體系的重要中間環節，促進柜臺交易市場和企業并購市場發展，從而間接促進創業投資通過柜臺交易市場和企業并購市場實現退出；(3)為創業投資股權的私下轉讓提供價格參照，并為私下轉讓的接受方提供最終退出通道。退出渠道的暢通反過來可以促進創業資本的活躍，從而在更大的程度上促進了一個運用資本市場激活創新企業的機制的形成。這是單純的信用體系所不可能具備的功能。

　　但是，創業板規則本身也可能包含著引發市場風險的因素。如果制度設計不合理，就會出現“將風險投資所應該承受的風險轉嫁給公眾投資者”的問題。單純從市場交易角度看，創業板的風險無疑要高于主板。例如，申請上市企業不必具備盈利能力，只需有兩年營業記錄，這將使投資人直接面對投資風險；規則中規定的發起人股禁售期僅為1年，發起人有可能進行惡意套現；缺乏合格的做市商制度和規范的信息披露，也不容易防范內幕交易和關聯交易。創業板市場可能出現的這一些風險，說到底，就是有可能方便了創業者和大股東的退出，卻套牢了廣大輕信盲從的中小投資者。

　　我國資本市場目前還處在“新興＋轉軌”的階段，不成熟是其主要特點。不成熟的主要標志之一是退市機制不健全。不要說造假上市一旦成了既成事實就不存在糾錯召回機制，由于只有“兩年虧損ST，三年虧損退市”這個硬杠杠，而沒有“違法違規”退市的可操作性方案，只有“追溯調整”而沒有“追溯懲治”的做法，還大可借“會計差錯”把水攪渾，比如有的上市公司其“會計差錯額”竟然是前幾年利潤之總和，卻以一個追溯調整的名義一調了事。即使連虧三年退市，在政策面的竭力挽救下，殼資源也可以成為最有開發價值的資源，各種所謂合理不合法的重組模式都可以大行其道。機制的扭曲，使得退市非但不是投資者避之不及的危機之源，反而成為趨之若鶩的投機之道。不難設想，如果投資者將主板市場所形成的這種投資理念照搬到創業板，將會產生怎樣可怕的后果？說不定那一天，投資者還在滿懷希望地追入那些已經出現明顯的退出信號的創業板股票，這個股票就會突然銷聲匿跡、無影無蹤了。這在現在的主板市場是不可思議的，而在以提供退出通道為宗旨的創業板市場來說，卻是家常便飯。這是一個與創業板的理念多么格格不入的而又多么需要改變的狀況啊！

　　公平地說，盡管全球創業板不乏失敗的先例，但這并不是推遲我國創業板的理由。風險的存在和市場時機的不成熟，也不是否定創業板的理由，畢竟離開了退出機制，創業板就失去了它存在的前提，況且我國主板市場也是在條件未成熟和分歧“不討論”的情況下推出的。如果一定要等到萬事俱備，至少要等一萬年。但是，退市機制不到位，退市觀念不轉變，盲目推出創業板就會產生適得其反的效果。從維護投資者利益出發，這個問題不解決，就啥也談不上。

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