國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部 陳明星(高級(jí)經(jīng)濟(jì)師)

　　2001年7月開始的中國股市暴跌、2001年10月張衛(wèi)星發(fā)表《非流通股全流通解決方案》的劃時(shí)代文章、以及其后一些學(xué)者的繼續(xù)發(fā)揚(yáng)光大，如劉紀(jì)鵬教授陸續(xù)發(fā)表的《上市公司股權(quán)調(diào)整是股份全流通的關(guān)鍵》、《補(bǔ)償式全流通試點(diǎn)可成市場利好》、《突破全流通的現(xiàn)實(shí)選擇》等，使國人越來越深刻和主流地認(rèn)識(shí)到：中國證券市場持續(xù)低迷的核心原因，是在于

上市公司股權(quán)分裂、以及這一制度設(shè)計(jì)缺陷所造成的大股東對中小股東的長期大量掠奪等。

　　這種觀點(diǎn)雖然在我國證券市場的理論和實(shí)踐認(rèn)識(shí)上，可能是一個(gè)歷史性的進(jìn)步，但可惜，它可能同樣是一個(gè)誤區(qū)。即我國證券市場更核心的癥結(jié)，可能在于政策機(jī)制的缺陷、而不在于上市公司的股權(quán)分裂。

　　因?yàn)椋�證券市場應(yīng)當(dāng)盡快實(shí)現(xiàn)股權(quán)的全流通，這在多年前經(jīng)濟(jì)學(xué)界就有了較多的探索和認(rèn)識(shí)。其中最突出的，應(yīng)當(dāng)算是林義相教授的觀點(diǎn)。即在1997年前后，林義相教授就提出了一個(gè)很著名的全流通方案。其核心是：宣布在一定時(shí)期、如三年里，二級(jí)市場的股價(jià)上升到一定的價(jià)位，那么其非流通股就自動(dòng)可流通等。

　　從目前來看，林義相教授的方案可能是存在一定的缺陷。如：1、股市若出現(xiàn)熊市而達(dá)不到既定的價(jià)位，那么三年的時(shí)間可能就延誤了；2、可能存在非流通股股東對二級(jí)市場價(jià)格的蓄意抬高操縱等。

　　當(dāng)然這并不影響先驅(qū)探索者的業(yè)績和光輝。

　　而且證券市場全流通，對于建設(shè)一個(gè)規(guī)范的市場來說，無疑同樣是十分重要的。因?yàn)樗�一方面有助于國有控股在競爭性領(lǐng)域的逐步退出；另一方面有助于股權(quán)的更加市場化的交易等。例如在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家里，大股東對上市公司資源的揮霍、轉(zhuǎn)移或經(jīng)營不力，可能都會(huì)引發(fā)股價(jià)的下跌、及其身價(jià)或財(cái)富的相應(yīng)縮水等；從而制度決定了大股東與中小股東、在較長時(shí)期里的利益的原則一致性。

　　而在股權(quán)分裂的情況下、如目前我國的情況，可能就容易一再出現(xiàn)較普遍和大量的、大股東對上市公司的掏空或侵害事件等。

　　但是若僅僅是股權(quán)分裂，可能還不至于引發(fā)2001年以來、我國證券市場股價(jià)的持續(xù)下跌。對此，筆者一直堅(jiān)持認(rèn)為，管理層推出的“高價(jià)減持國有股”、以及“清理銀行違規(guī)入市資金”等，可能是政策之意不在“酒”、其意乃是在努力擠壓股市“泡沫”，并較成功的實(shí)現(xiàn)了政策的初衷或目的。

　　因此，股權(quán)分裂雖然是中國證券市場的一大痼疾，但還不應(yīng)當(dāng)算是核心的癥結(jié)。核心的癥結(jié)應(yīng)當(dāng)是，目前我國經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控政策，從提出、討論、制定、發(fā)布、反饋、修改、監(jiān)督、到制約等一整套科學(xué)機(jī)制中，可能還存在著較大的弊端或缺陷。

　　如同一根木棒，偶而被用于僻巷深夜中，其法律界定也僅僅是一些相關(guān)的名詞而已。

　　高價(jià)減持國有股能夠把股價(jià)打下來——?dú)v史也證明了這一點(diǎn)，但是，難道就沒有其它方法了嗎？

　　把證券交易印花稅單向提高到3%以上，開征資本利得稅——股票投資收益稅、并定為30%以上，開征上市公司資本市場品牌宣傳稅、并定為凈利潤的30%以上等，所得收入全部用于——等等。只要沒有硬性約束，“合理合法”的方法舉不勝舉，而且招招都足以讓證券市場的股價(jià)再下一個(gè)臺(tái)階。屆時(shí)，我們又應(yīng)當(dāng)如何總結(jié)中國證券市場的核心癥結(jié)呢？！

　　回顧10多年來我國經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控歷史，“恐高癥”可能是一個(gè)突出的特征，“怕太高了將來怎來辦”。

　　1992年清理海南房地產(chǎn)泡沫，運(yùn)用的是嚴(yán)禁銀行向房地產(chǎn)開發(fā)商提供貸款的方式；政策和目的都十分明確，而且政策簡單、目的也容易實(shí)現(xiàn)。1996年清理股市泡沫，采取的是加大擴(kuò)容、處罰機(jī)構(gòu)、及至最后《社論》勸告等“十二道金牌”；目的十分明確，但在市場并不理會(huì)的情況下，政策就顯得有些雜亂和力不從心。2001年擠壓股市“泡沫”，是否索性隱去了目的，而專著于政策手段的運(yùn)用？！

　　對于后者，可能有極端的人會(huì)提出誠信的問題。2002年9月，張維迎教授有關(guān)《重建信任要靠制度》的著名演講，可能發(fā)人深省！

　　近期，吳敬璉教授在一次對話中，提醒：不要弄破股市的泡沫！

　　股市是否有泡沫？這一問題中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界爭論已久。核心問題是：區(qū)分靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的分析；以及如果國有股以凈資產(chǎn)向二級(jí)市場的流通股股東配售減持等。

　　既然國有股能夠以凈資產(chǎn)向外資企業(yè)和民營企業(yè)減持，為什么就不能以凈資產(chǎn)向國內(nèi)民眾配售減持呢？

　　況且：1、以凈資產(chǎn)向國內(nèi)民眾配售減持，并沒有造成國有資產(chǎn)的流失，何況國有股凈資產(chǎn)中，本身就有國內(nèi)民眾——流通股股東的無償奉獻(xiàn)。2、國有資產(chǎn)流失不對，那么國有資產(chǎn)長期依靠壟斷權(quán)力溢價(jià)發(fā)行、出售是否也有一些問題？3、延遲全流通問題的解決，是否會(huì)造成大量資產(chǎn)低效使用和內(nèi)部人瓜分、掏空的更重大損失呢？

　　1996年《社論》——《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場》、1999年《社論》——《堅(jiān)定信心規(guī)范發(fā)展》，政策變化是否極端和頻繁了些？

　　2001年認(rèn)為高價(jià)減持國有股以充實(shí)社保基金有重大意義，2002年又宣布社保基金的缺口不大、并可通過其它途徑解決，期間是7000億元的流通市值灰飛煙滅，政策的制定和實(shí)施是否有些簡單和輕率？

　　因此，中國證券市場低迷的核心癥結(jié)，可能并不在股權(quán)分裂以及相應(yīng)的全流通問題上，而應(yīng)當(dāng)是在于宏觀調(diào)控政策的形成機(jī)制上，即后者在信息收集、反饋、修正等環(huán)節(jié)上可能存在著重大的制度設(shè)計(jì)缺陷等！

　　如果我們再考慮到證券市場上市發(fā)行、經(jīng)營監(jiān)管等近年來出現(xiàn)的一系列重大和尖銳問題，我們可能會(huì)更加堅(jiān)定這方面的觀點(diǎn)或判斷。

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