鐘朋榮

　　中國企業(yè)改革的目標是建立現代企業(yè)制度，而所謂的現代企業(yè)制度，在許多人的心目中實際上就是美國的企業(yè)制度。

　　以上市公司為代表的美國企業(yè)制度，大體上有以下幾個特征：其一，股權分散；其二

，公司不是由所有者(股東)打理，而是由職業(yè)經理人打理，即兩權分離；其三，為了約束經理人的行為，主要靠獨立董事制度和外部監(jiān)管制度。如安然公司17名董事中，有15名是獨立董事；其四，為了激勵經理人，主要采取股票期權制度。在美國《財富》500強公司中，有90%以上推行股票期權，在納斯達克上市的企業(yè)推行股票期權的同樣在90%以上。據統計，美國企業(yè)高層經理人員的酬金中有60%來自股票期權。

　　結果如何？首先，股票期權制度不是激勵經理人提高經營業(yè)績，而是激勵他們編造業(yè)績，推動股票上升，以達到股票高價兌現的目的。據統計，從1995年到2001年，共有772家公司公開承認會計數字有重大錯誤，不得不重新申報。其次，獨立董事很難發(fā)揮對經理人的制約作用，成了橡皮圖章。安然公司審計委員會的7名委員全部由獨立董事組成，其中多為社會名流。但這些德高望重的獨立董事并沒有為廣大股東把好監(jiān)督關，公司的高管人員造出了巨額的虛假利潤。其五，外部監(jiān)督者與經理人聯合造假。美國五大會計事務所中，目前就有安達信、華馬威和嘉華永道3家涉及假帳丑聞。作為信用評級的標準普爾和穆迪評級公司在安然和世界通訊公司破產前幾個月，還給予投資級的評級，公開誤導投資者。全球最大的證券公司美林證券，其股票分析師把自稱為垃圾的股票作為看長股票推薦給投資者，結果導致一連串指控。

　　面對美國眾多的公司丑聞，在設計中國的企業(yè)制度時，我們不得不思考以下一系列重大問題：

　　一、小孩自已養(yǎng)好，還是給阿姨養(yǎng)好近年來，不少人都在極力貶低家族企業(yè)，認為家族企業(yè)應盡快過渡到現代企業(yè)制度。

　　家族企業(yè)的主要特點在于，所有者和經營者合二為一，即自己的孩子自己養(yǎng)。自己的孩子自己養(yǎng)，其結果是小孩會得到最好的照顧。

　　我們經常講激勵機制和約束機制。其實，最原始的、最好的激勵和約束，是來自產權的激勵和約束。企業(yè)是你的，賺了100萬或1000萬，都是你的，這就是最大的激勵機制；反過來，企業(yè)虧了，只是你一個跳樓，別人不會陪你跳，這就是最大的約束機制。所有者通過期權、年薪、獎金等措施對經營者所進行的激勵和約束都是派生的。既然是派生的，就有一個激勵力和約束力的遞減問題。上級經營者對下級經營者所建立的激勵和約束機制，其激勵力和約束力就會進一步遞減。家族企業(yè)的優(yōu)勢在于，經營者(同時也是所有者)的激勵力和約束力是原始的，因而也是最強的。兩權分離的層次越多，委托-代理鏈條越長，激勵力和約束力也就越弱，這就是現代企業(yè)制度相對于家族企業(yè)制度最顯著的弱點。美國公司治理的危機，使我們更加認識到家族企業(yè)的優(yōu)越性。

　　問題在于，家族企業(yè)的資產規(guī)模一般都比較小，特別是中國的家族企業(yè)，成長的時間都不長，大企業(yè)更是屈指可數，多數企業(yè)都只有幾百萬，甚至更少的資產規(guī)模，這樣的資產規(guī)模很難承載大生產，如果單獨完成一種產品的生產，很難達到規(guī)模經濟的效益。為了完成一項生產，需要幾千萬，甚至幾億元的資金，需要把幾十家、幾百家的資產合在一起，搞股份制。結果，每個家族成員都是不參與生產經營活動的股東，經營管理活動則由職業(yè)經理人掌管，于是又會導致兩權分離，又會出現自家的孩子不是自己養(yǎng)，而是給阿姨養(yǎng)的現象。

　　怎樣解決這一矛盾？浙江的家族企業(yè)用他們的實踐已經提供了答案。浙江臺州上千家摩托車企業(yè)。單個企業(yè)都很難單獨生產摩托車，特別是在80年代，那時大家都只有幾十萬元資金。怎么辦？不能生產摩托車，就生產摩托車的某個零部件。雖然只有幾十萬資金，生產一個零部件照樣可以實現規(guī)模效益。我家生產A部件，你家生產B部件，1000家企業(yè)加起來，就是一個完整的摩托車。我將臺州的這種經濟模式稱作"小狗經濟"。

　　"小狗經濟"包含三層意思：第一，區(qū)域性的產業(yè)集中和單個企業(yè)的環(huán)節(jié)集中。整個臺州市，家家戶戶生產摩托車，而單個企業(yè)只生產摩托車的一兩個部件；第二，兩個代替。即用市場交易關系代替企業(yè)內部的合作關系，用市場交易關系代替企業(yè)內部的管理關系，因為交易成本比管理成本低；第三，既贏得了規(guī)模經濟的優(yōu)勢，又保留了家族企業(yè)的優(yōu)勢。

　　二、股東數量多一點好還是少一點好如果將企業(yè)的股權結構做到極端，則有兩種情況：第一種情況，企業(yè)只有一個股東，這就是個體戶或家族企業(yè)。家族企業(yè)的股東也可能有三個、四個，但大股東是哥哥，二股東是弟弟，都是自家人，因而也可以視為一個股東；另一種情況，企業(yè)有一萬個甚至十萬個股東，這就是上市公司的情況。

　　當企業(yè)只有一個股東的時候，這個股東會有極強的股東意識，經理人花多少錢他都會查查看看。道理很簡單，因為這個企業(yè)是他一個人的。

　　如果企業(yè)有1萬個股東，每個人在企業(yè)只有萬分之一股份，其結果誰都不會有股東意識。

　　對于股東來說，持有股權歸根到底是兩權：一是投票權，二是分紅權。投票權意味著付出，分紅權意味著得到。誰都希望得到，但誰都不愿意付出，因而都會產生"搭便車"的心理，你也想搭便車，我也想搭便車，結果股東會沒有幾個人參加，經營者求之不得，想怎么干就怎么干，沒有人管理得了他。股東的主人意識和參與感與股權分散的程度成反比。對于經營者來說，則剛好相反，其權力和地位與股權分散的程度成正比。即股權越分散，經營者的控制權就越大，當股權非常非常分散，比如，一個企業(yè)有十萬個或幾十萬個股東時，則是經營者操縱甚至愚弄一大批無知的股東。一般來說，股東數量較多的都是上市公司。上市公司不僅因股權分散而使股東缺乏主人意識和參與感，它還因有逃亡機制而使股東不關心公司的經營。因為股票可以隨時轉讓，股東如發(fā)現企業(yè)經營業(yè)績不佳，可將股票一賣了之，沒有必要花那么多的精力對經營者進行約束。

　　以上分析可得出兩點結論：

　　第一，股東數量少的公司比股東多的公司對經營者更有約束力，因此，在我國公司體系中，應少設立擁有成千上萬個股東的公眾公司，多設立股東數量較少的私募公司。

　　第二，非上市公司就像汪洋大海的一條船，股東就像船上的乘客。船如遇險，則大家無路可逃，只有一起死，因此，對船長的胡作非為，大家會群起而攻之。如果乘客有路可逃，在船遇險時，他們首先想到的不是找船長說理，而是趕快逃生。很顯然，非上市公司的股東比上市公司的股東會更具有"主人翁意識"，從而對經營者會有更強的約束力。正是從這個意義上，我主張，多發(fā)展讓股東無路可逃的公司，即非上市公司，少發(fā)展上市公司。

　　三、上市公司有大股東好還是沒有大股東好面對一股獨大所造成的種種不良后果，大家似乎都十分痛恨一股獨大，特別是廣大深受其害的中小股民，對那些不負責的大股東，幾乎是咬牙切齒。

　　然而，反過來提出一個問題，如果上市公司沒有大股東又會是什么樣的狀況？

　　沒有大股東，即所有的股東都是中小股東，意味著股權極度分散；股權極度分散，意味著上市公司由經營者當家。

　　于是，廣大中小股民就面臨著以下兩種選擇：或者是讓擁有股權的大股東當家，或者是讓沒有股權的經營者當家。讓經營者當家，廣大中小股東就會面臨著所謂的代理問題。中小股東是委托人，經營者是代理人。雖然股東是企業(yè)的經營者，但他們兩無：一無信息優(yōu)勢，二無決策權；雖然經營者是股東的雇員，但他們一有信息優(yōu)勢，二有決策權。經營者有可能利用其信息優(yōu)勢和決策權，以權謀私，通過犧牲股東的利益，以實現經營者的個人目標。

　　其實，"一股獨大"并非中國特有，"一股獨大"也并非必然產生"一股獨貪"。

　　Franks和Mayer(1995)統計，1990年，法國170家最大的上市公司中，85%的公司第一大股東股權比例超過25%。Edwards和Weicherieder(1999)所選擇的102家法國最大的上市公司中，46家公司第一大股東股權比例超過50%。Djankov、Mcliesh等(2001)對全球97個國家傳媒產業(yè)公司股權結構研究表明，在西方出版、傳媒業(yè)上市公司中，家族仍然絕對控股。j國外證券市場的經驗表明，"一股獨大"并非必然導致大股東掠奪小股東，并非必然影響上市公司的健康發(fā)展。關鍵是控股股東的性質，是國有股當控股股東，還是法人股或家族企業(yè)當控股股東。Xu和Wang(1997)研究了中國上市公司股份構成與企業(yè)經營績業(yè)之間的關系，發(fā)現股權集中程度與公司經營業(yè)績有較強的相關性。其中，公司業(yè)績與公司法人股比例呈現高度正相關，國家股比例則與公司業(yè)績呈現負相關關系。孫永祥、黃祖輝(1999)在1998年底以中國503家上市公司為樣本，研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關性，認為法人股為公司第一大股東時，公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國家股的上市公司。上海證券交易所研究中心(2001)的一份研究報告認為，"國有股比重過大與公司業(yè)績呈負的相關關系，而法人股比重與公司業(yè)績呈正相關關系"。②西方不少學者的實證研究表明股權結構分散使任何單一股東都缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵(Grossman和Hart，1980)，導致公司治理系統失效，產生管理層內部人控制問題(Jensen,1989)，形成公司管理層強，外部股東弱的格局(Roe,1994)。

　　事實表明，許多上市公司的業(yè)績優(yōu)良，正是因為有一個有能力、負責任的大股東。沈陽合金、湘火炬、新疆屯河等公司的業(yè)績上升是因為有德隆這樣的大股東；微軟的業(yè)績優(yōu)良，是因為蓋茨"一股獨大"，他個人持股45%。正因為如此，不少投資者是否投資一家上市公司，就看該公司是否有一個值得信賴的大股東。比如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%。

　　現實生活中有三種人在充當中小股東的代理人：一是國有股權的代表--政府官員或國有企業(yè)的廠長、經理；二是職業(yè)經理人；三是家族企業(yè)的老板。

　　國有股權的代表和職業(yè)經理人有一點是一致的，即他們自己在企業(yè)都沒有股權。他們對企業(yè)負責不是源于他們的切身利益，而是源于他們的責任感和職業(yè)道德。問題恰恰在于，中國社會至今還沒有形成一批職業(yè)道德高尚的經理人隊伍。道德水準低下是中國職業(yè)經理人隊伍建設所面臨的首要問題。許多上市公司的董事長或總經理，很少考慮給股民回報，想到的只是不擇手段地向廣大股民圈錢。

　　當然，中小股東的利益保障不能建立在代理人的道德水平之上，而只能建立在現實的制度之上。在上述三種代理人中，家族企業(yè)老板的最大特點是他們自己是有產者，他們在上市公司有股權，而且擁有較大的股份。因此，他們與另外兩種代理人相比，具有以下三個特點：

　　第一個特點：他們已經是億萬富翁(能成為上市公司的大股東，個人資產一般不會是小數)，正如裕興的董事長兼總裁祝維沙所說，自己是見過大錢的人。小老板求利，大老板求名。做企業(yè)做到億萬富翁的地步，他們已經不是為利而奮斗，而是為名而奮斗。所謂名，一是要大名，即提高知名度，青史留名；二是要美名，一般不會為了蠅頭小利而毀了自己的名聲，如果這樣，即使自己的錢賺得再多也沒有意義。

　　第二個特點：他們自己在企業(yè)有股份，而且是大股東，企業(yè)搞好了，利潤大頭是他自己的，當然，中小股東也跟著沾光；企業(yè)搞虧了，甚至搞垮了，他們自己虧的更多。正如張維迎教授所說，非人力資本一旦進入企業(yè)，將成為"天生的"風險承擔者，其所有者有更好的積極性作出最優(yōu)的風險決策。對比之下，人力資本所有者更可能成為孤注一擲的賭徒，因為對一個沒有非人力資本的人來說，失敗的成本由別人承擔，成功的收益自己占有。因此，越是貧窮的人越有積極性謊報自己的能力，越是富有的人越沒有積極性謊報自己的能力。因此，讓資本所有者擁有當企業(yè)家的優(yōu)先權是保證真正具有企業(yè)家才能的人占據企業(yè)家崗位的重要機制，否則的話，企業(yè)家市場就會被大量的"南郭先生"所充斥。與只有人力資本沒有非人力資本的一般經營者相比，與國有企業(yè)的廠長、經理乃至在國有控股上市公司任職的政府官員相比，他們是股東，是以自有資本為抵押的經營者；與一般股東相比，他們是有決策能力的股東，是股東中的決策人。由他們做廣大中小股東的代理人，為企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策把關，其代理成本最低，是最廉價同時也是最值得信賴的代理人。

　　第三個特點：他們一般都有較強的經營能力和社會責任感。中國改革開放以來的20多年，既是民營企業(yè)蓬勃發(fā)展的20年，也是一大批優(yōu)秀民營企業(yè)家茁壯成長的20年。中國的民營企業(yè)是"野生"企業(yè)，它們是在圍追堵截中發(fā)展起來的，是在批判聲和咒罵聲中發(fā)展起來的。在這樣的環(huán)境下能發(fā)展到今天，說明這些企業(yè)的生命力之強。而這些企業(yè)成長和壯大的背后，一般都有一個很優(yōu)秀的"野生"企業(yè)家。劉永行、劉永好、祝維沙、王文京、汪力成、艾欣等人，就是這些"野生"企業(yè)家的杰出代表。他們不但有很強的經營能力，更有強烈的社會責任感。

　　這種人的某些素質是天生的，但更多的是后天修煉而成的，無論能力還是人格都是如此。為了企業(yè)的發(fā)展，為了克服一個又一個的困難，環(huán)境逼著他們不得不刻苦學習；為了擺平一道又一道的障礙，迫使他們不得不學會做人，不得不改掉這樣那樣的毛病。企業(yè)的成長過程，也是這個人(當然也有他身后的一批人)能力不斷成長和人格不斷完善的過程。由這樣的人來把持上市公司，當上市公司的董事長或總經理，對于廣大中小股民來說，將會比那些國有企業(yè)廠長、經理，比那些政府官員，比那些某些單純的職業(yè)經理人把持上市公司要放心得多。

　　四、由股東當董事好還是由非股東當董事好董事會是企業(yè)的最高決策機構和常設權力機構。它是公司的核心，企業(yè)的發(fā)展方向和重大事務都由董事會決定。董事會的質量直接決定著公司的興衰。

　　由什么樣的人組成董事會更能對股東負責呢？首先他自己應當是股東，只有他自己是股東，他在公司才有抵押物，他參與董事會的決策才會更加盡職盡責。在這里，下述邏輯關系是顯而易見的：有股份比沒有股份的人更負責；股份大比股份小的人更負責。正因為如此，不僅應該讓有股份的人進董事會，而且應該讓股份較多的大股東進董事會。

　　提出這樣的說法，并非完全反對專家學者當董事。在公司的股東中，特別是在比較大的股東中，可能缺乏高層次人才，特別是缺乏某方面的專業(yè)人才，適當吸收一些非股東的專家董事進入董事會，對于提高董事會的層次和決策的科學性都是必要的。

　　但是，請非股東的外部專家作董事，有兩個觀點應當調整：

　　其一，請專家作董事主要是運用他的專業(yè)知識，提高董事會決策的科學性，而不是為了讓他當"包青天"，發(fā)揮監(jiān)督作用，即所謂的獨立董事。我在《獨立董事當不了"包青天"》一文中對此已有專門論述。

　　其二，正是為了強調所謂的獨立性，認為專家當了董事后，不能持有股份，否則就會失去獨立性。前面講到，有股份的人當董事，比沒有股份的人會更有責任感，這是常理。因此如果確實需要某些專家進入董事會，也應當讓他們成為股東，或者象對管理層一樣，讓他們持有股權或期權。總之，讓他帶著利益參與董事會，帶著風險參與投票。

　　五、股票期權的價值建立在股價的基礎上，還是建立在凈資產價值的基礎上。

　　從大量資料可以看出，促使美國部分公司管理層造假的動因是股票期權。首先，許多公司把股票期權作為員工工資的一部分，職工手里的股票期權增值了，企業(yè)的實際工資支出就會減少。由于期權不計入成本，公司的利潤看上去就會增加。其次，股票期權的價值是建立在股票價值的基礎之上的。而管理層又可以在短期內行權，當期權可以兌現時，他們就不惜通過做假賬來推高股價，使自己的股票高價變現。

　　在現代公司制度里，所有者與經營者是分離的，股東是委托人，經營者是代理人。這種委托--代理關系一旦形成，就會出現以下局面：其一，所有者喪失了經營權，經營者獲得了經營權；其二，所有者失去了信息優(yōu)勢，經營者擁有信息優(yōu)勢；其三，經營者即代理人與委托人的目標不一致。于是，代理人有可能利用其信息優(yōu)勢和經營權，以權謀私，通過犧牲委托人的利益，以實現自己的目標。

　　為了解決這一問題，就需要將代理人的利益與委托人的利益捆在一起，使二者的目標盡可能一致起來。股票期權制度是實現二者目標一致的有效辦法。

　　然而，要實現股票期權這一紐帶作用，期權的價值應當建立在每股凈資產價值的基礎之上，因為凈資產價值沒有炒作的成份。而每股凈資產價值也能從一個側面反映企業(yè)的真實價值。

　　與每股凈資產價值相比，公司的市值不僅能反映現實價值，也能反映可預見的未來價值或潛在價值。因而，從理論上說，公司市值更能反映公司的動態(tài)價值。但如果將股票期權的價值建立在股票價格上，就會誘使管理層把注意力用在做高市值上。做高市值，除了公司的真實業(yè)績上升外，還可以通包裝、炒作、做假賬，關聯交易等多種方式實現。為了避免這種現象的發(fā)生，股票期權應該與公司的凈資產價值掛鉤。比如，公司與經理人簽約期5年，要求經理人持有100萬股的期權。簽約時，公司每股凈資產的價值為1元，經理人購入這100萬股期股，共花100萬元。5年到期時，經評估，每股凈資產的價值為5元，在經理人任期結束后，公司花5元×100萬股＝500萬元的價值，將經理人所持有的100萬股買回，經理人也從中賺得400萬元的收入。之所以能賺400萬元，是因為他5年的任期將公司每股凈資產的價值由1元升至5元。這400萬元是對他經營業(yè)績的獎勵。

　　這里有一個技術問題，就是對公司凈資產價值的評估。我想，評估技術不難解決，關鍵是評估制度以及相關制度。如果上任經理人主持評估，在任期結束時，為了使自己的股票期權能賣個好價格，一般都會傾向高評；如果由繼任經理人主持評估，為了使自己購入價低一些，一般都會傾向于低評；如果由前任和繼任共同主持評估，則由于相互制約，評估就會比較客觀。如果經營者連任，前任者和繼任者為同一人，則只要他在新的任期內繼續(xù)持有期權，由他一人主持評估，他既不會低評，也不會高評，因為他既是賣出者，又是買入者。

　　以每股凈資產的價值作為股票期權的價值基礎，就會誘使職業(yè)經理人千方百計地提升企業(yè)每股的凈資產，而不是做假帳、搞包裝、炒高股價。

　　六、中國更需要全國性的股票市場還是更需要區(qū)域性的股票市場企業(yè)的制度建設與股票市場的設計有直接關系。比如，如果我們所建立的是全國性的股票市場，則上市公司的股東就分布在全國各地，也就是說，由全國各地的投資者共同出資組建一個股份公司，共同來聘請一批職業(yè)經理人，并共同對這些職業(yè)經理人進行約束。這些股東有的在海南，有的在新疆，有的在東北，一年到頭，他們連股東會都很難參加一次，因為，參會的成本太高，怎么可能對經營者行使約束權。在這種公司的治理結構里，必然會出現弱股東、強管理層的局面。

　　相反，如果我們所建立的是區(qū)域性的股票市場，則上市公司的股東主要分布在本區(qū)域范圍內。比如，在溫州設一個股票交易所，上市公司都是溫州本地企業(yè)，投資者也主要是溫州當地的老百姓，投資者與上市公司之間近則一墻之隔，遠也不過幾十公里，這樣就會出現三大變化：第一，股東獲取信息的成本很低，許多信息甚至會自動地跑到股東的耳朵里，因為，或者是有親戚在該公司上班，或者是有朋友與該公司做生意，或者自己不時地到該公司走走看看。這樣，股東就會有信息優(yōu)勢。第二，因為距離近，參加股東會的成本低，多數股東都會參加股東會。第三，股東不僅對公司的經營情況能做到動態(tài)了解，對經營者的個人人品、經營能力和近期行為也會有深入的了解。因為大家都是本地人，知根知底，之所以買他的股票，當他的股東，首先是因為對他了解。于是，公司的治理結構就會出現強股東，弱管理層的局面。

　　當前，我國上市公司的廣大中小股東是真正弱股東。之所以那么弱，與上市公司股東的兩個過渡分散有關：一是上市公司股東的數量過度分散。如前所述，一個公司有幾萬個或十幾萬個股東，等于沒有股東；二是上市公司股東的分布過度分散，一家公司即使是一萬個股東，如果都集中在一地，比如，都集中在海口，而上市公司也在海口，所有者對經營者照樣會形成強大的約束力；如果這1萬個股東有的在烏魯木齊，有的在東北，有的在北京，而上市公司在海口，股東能有什么辦法。因此，要解決廣大中小股東過弱的問題，應當多發(fā)展一些區(qū)域性的股票市場。這就是我一直所主張的三板市場。通過發(fā)展這種區(qū)域性的股票市場，使上市公司的股東由兩個過度分散變?yōu)閮蓚�相對集中：一是數量相對集中，不是幾萬或幾十萬，而是幾百或幾千個；二是分布相對集中，不是分散在全國各地，而是集中在本鄉(xiāng)本土，只有本鄉(xiāng)本土，大家才能知根知底，管理層或大股東就很難靠做假帳的辦法欺騙廣大中小股東。

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