我國資本市場發展的產權分析

　　摘要：本文從產權經濟學角度對我國國有企業和上市公司的融資偏好進行了分析。本文的分析表明：剩余索取權和剩余控制權的不匹配決定了國有企業必然強烈偏好權益融資而非債務融資，而這樣的融資偏好導致我國企業債券市場發展滯后，并影響我國股票發行制度市場化改革的進程，進一步深化產權改革是我國資本市場發展和完善的關鍵。

　　關鍵詞：

　　剩余索取權，剩余控制權，融資偏好，資本結構

　　我國資本市場發展的產權分析一問題的提出莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年提出的關于企業資本結構的“MM定理”認為，在完全競爭的市場環境中，企業的價值與企業資本結構無關。但在考慮公司稅賦成本時，由于利息支出為稅前列支項目，而股利為稅后項目，因而債務融資成本低于股權融資，隨著企業資本結構中的負債率的提高，企業價值也得以增加，最理想的企業資本結構是100%債務融資。而麥可林和詹森(Meckling and Jenson，1976)則通過引入了破產風險和代理成本概念對MM理論進行擴展。他們認為，企業的負債率上升雖然會使企業的價值增加，但同時也會引起企業破產風險和代理成本的上升而使企業價值下降，當兩者引起的企業價值變動在邊際上相等時，就產生了企業的最優資本結構，此時企業的價值最大。

　　西方關于資本結構與企業價值關系的實證研究也表明債務融資能夠增加企業的價值1。Masulis于1983年對企業資本結構的檢驗結果表明，企業價值與負債水平的變化正相關；而Harris和Raviv(1988)則發現伴隨新債發行、股權換債權和股票回購消息的公布，股票價格會上升，從而增加股東的利益。從融資成本角度來分析，內部融資成本最低，債務融資次之，而股權融資的成本最高。一般情況下，企業會優先考慮采用債券融資，除非在不得已時才采取股權融資。

　　但上述企業資本結構理論并不能很好解釋我國國有企業和上市公司的融資行為。目前我國國有企業和上市公司強烈偏好權益融資而非債權融資。例如，既然債務融資能夠增加企業的價值，但為什么那么多國有企業忙于爭取上市額度和債轉股指標。甚至部分企業為了爭取上市指標把公司描述的前途光明，而為了爭取債轉股指標卻又把企業說得天昏地暗。原因何在呢？

　　是不是國有企業的負債率太高所致呢？以負債率過高來解釋難國有企業的融資偏好是難以成立的。謝德仁(1999)2等的研究表明，與國外企業的負債相比，我國企業的負債率并不高，并且我國在二十世紀90年代的高通貨膨脹使高負債企業享受了變相補貼。另外，部分上市公司的資產負債率非常低，但仍舊選擇配股融資而不是提高企業價值的債務融資。由此可見，用負債率過高來解釋國有企業的融資行為難以成立。

　　是不是我國股權融資成本低于債務融資呢？顯然不是。沈藝峰和田靜(1999)3對我國上市公司資本成本的研究結果表明，我國上市公司的股權融資成本顯著高于債權融資的成本。而且陳曉和單鑫(1999)的研究表明，債務融資能夠降低企業的融資成本，提高企業的市場價值。

　　本文試圖從產權的角度對上述問題進行解釋。文章第二部分分析以剩余索取權和剩余控制權分離為特征的國有企業產權結構對國有企業融資偏好和融資決策的影響；第三部分，探討國企產權和其決定的融資偏好對我國資本市場發展的影響。

　　二國企產權特征與國企融資偏好目前我國的產權以國有產權為主，上市公司和非上市的國有企業的最大股東是國家。國有企業特定的產權結構將決定擁有企業控制權的經理層是企業融資的決策者。而在私有產權下，股東是融資的決策者，即使是經營權和控制權分離的上市公司，諸如融資等重大決策是必須經股東大會批準的。這種產權結構的差異將對公司的融資決策造成非常重要的影響。我們必須以國有企業經理層的利益角度分析國有企業的融資決策。

　　完整的企業產權是剩余索取權和剩余控制權的統一(格羅斯曼和哈特，1986)4。效率最大化原則要求在制度安排上使剩余索取權與剩余控制權對應，即把剩余控制權賦予承擔風險的剩余索取者。國有企業產權的顯著特征在于剩余索取權與剩余控制權的分離，即國家擁有對國有企業的剩余索取權，但是由于國家的非人格特征，不具備行為能力(張維迎，1998)5，只能由政府官員或國有企業的高級管理人員作為代理人行使企業的剩余控制權，從而形成了剩余索取權與剩余控制權的分離。

　　在國有企業的剩余索取權和剩余控制權分離和國企經理層掌握了企業實際控制權的情況下，企業的融資決策者是國有企業的經理層，而非私人產權下以個人利益最大的股東。這委托代理關系將對企業的資本結構產生重要影響，因為在企業的融資決策時，企業的經理層將以自身利益最大化取代股東利益最大化，而二者的利益往往是不一致的。

　　國有企業的剩余索取權與剩余控制權分離使國有企業經理層在融資決策時的權利與義務不對等。擁有實際控制權的企業決策者將側重于降低企業的破產風險，由于債務融資對企業是一種硬約束，不按時償還將導致企業破產清算，從而使國有企業的高級管理人員失去對企業的控制權，而其他衍生于剩余控制權的其他偏好(如在職消費等)將得不到滿足。相反，權益融資是一種軟約束，有助于鞏固國有企業經理層對企業的控制權。雖然增加權益融資將降低企業的價值，但由于國有企業的經理層并不或很少擁有企業的剩余索取權，因此增加權益融資所產生的成本并不需要自己承擔。在這種情況下，國有企業的經理層作為剩余控制權的行使者，在債權融資與股權融資的選擇中，必然對股權融資顯示出極為強烈的偏好。這也是國有企業剩余索取權和剩余控制權完全分離造成國企經理層的權利與義務不對等的必然結果。我們用圖1對此做進一步的說明。

　　圖-1的U1代表國有企業經理層的效用與企業的資本結構中權益融資比重之間的關系；U2表示在私人產權下，股東效用、與企業的資本結構中權益融資比重之間的關系。

　　U1隨著企業的權益性融資比重的不斷上升U(效用)

　　U1而上升，在企業的資本結構中權益性融資比重達到100%時，國有企業經理層的效用達到最大。而在私有產權下，隨著資本結構U2中的權益性融資比重不斷增加，破產風險減小所產生的收益超過權因益性融資比重增加使企業價值下降的損失，U2呈現上升之勢。

　　0權益融資比例100%

　　圖1：效用與權益融資比例在最佳資本結構處，U1達到最大值，之后隨著企業資本結構中權益性融資比例的上升而下降。

　　由此可見，從國有企業擁有控制權的經理層效用最大化出發，隨著企業資本結構中的權益性資本比重的上升其效用不斷增加，最佳的企業資本結構是100%的權益性資本，這決定了國有企業的融資偏好必然強烈偏向權益性融資。上述分析也就解釋了國有企業為什么總是想方設法爭取上市額度、債轉股指標，以及國有控股上市公司為什么總是把增發新股、向社會股東配股這些減少企業價值的融資手段作為融資決策的首選。

　　三國企融資偏好對我國資本市場發展的影響1國企強烈偏好股權融資使我國企業債券市場發展滯后國有企業的融資偏好將對我國資本市場的發展產生重要影響。由于國有企業和上市公司偏好權益融資而排斥債務融資，這使我國的長期債券市場難以獲得發展，股票市場成為我國資本市場的“獨角戲”。

　　表1中國資本市場的年發行量

　　籌資工具1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998股票(億元)

　　94.09 375.47 326.28 150.32 425.08 1325 746債券(億元) 332.87 20.06 38.43 130 149 200 253資料來源：《1999中國證券期貨統計年鑒》(其中債券包括中央企業和地方企業債券)

　　表1的數據表明，我國股票市場的發展速度遠遠高于債券市場的發展速度，而且企業債券市場基本在近幾年處于停滯階段。而在國際資本市場上，債券融資遠遠高于股票融資，與我國的情況恰恰相反。

　　表2國際資本市場的年發行量(億美元)

　　籌資工具1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996債券2271 2557 2299 2976 3337 4810 4286 4673 7106股票77 81 73 234 235 407 450 410 577資料來源：OECD：“Financial Market Trends”(February，1993；June，1997)

　　而企業債券市場的發展滯后將加大我國社保基金和保險公司資產投資風險。社保基金和保險公司資金需要有長期安全保值和增值的投資渠道，在西方，高信用等級的企業債券是社保基金和保險公司資金保值增值的重要渠道。由于我國企業債券市場發展滯后，使得社保基金和保險公司無法通過高信用等級債券投資使資產保值增值，而投資股票市場成為其在資本市場保值增值的唯一渠道。但由于目前我國A股市場具有可持續競爭優勢的上市公司非常少，并且上市公司現金紅利支付率低，上市公司中長期投資存在較大系統和非系統風險，因而保險公司資金和社保資金進入股票市場將存在較大風險6。

　　由此可見，國有企業和上市公司的融資偏好不但影響我國債券市場的發展，而且也間接對社保體系和保險行業的運作產生負面影響。

　　2國企融資偏好對我國股票市場發行制度改革的影響

　　由于“計劃額度、計劃價格”股票發行管理管理模式造成了我國股票市場資源配置的低效率，因此對股票發行制度市場化是許多人提出的建議。但是在國有產權和其誘發的國企強烈偏好權益性融資的情況下，股票發行制度市場化改革也將面臨巨大的挑戰。

　　1)市場配置機制將導致國有企業間對資本要素的過度競爭。

　　我國產品市場之所以存在惡性競爭的根本原因在于我國產權結構的缺陷(1999，張維迎)7。如果對股票發行制度完全市場化，也將導致資本市場出現如產品市場一樣的過度和惡性競爭。由于剩余索取權與剩余控制權的分離，擁有控制權的國有企業的經理層不需承擔股權融資所導致的企業價值下降的成本，從而誘發國有企業之間對資本要素的激烈競爭。并且資本要素市場的過度競爭將比部分產品市場的惡性競爭更加劇烈。原因在于，產品市場過度競爭可能會導致企業因虧損而破產，從而使經理層失去對企業的控制權，而對資本要素的過度競爭不會導致企業的破產，相反可以增加企業的生存能力，鞏固代理人對國有企業的控制權，而企業的損失代價是國家股東在公司的剩余索取比例下降，而這種成本是不需要經理層承擔的。

　　國有企業之間惡性競爭的結果是國有企業代理人之間的惡性競價和權益性融資成本的大幅度上升。對資本需求過度競爭所造成的股權融資成本急劇上升，可能表現為國有資產的低比例折股，剩余索取權比例急劇下降等形式，使國有資產變相流失。

　　2)國有企業對民營企業、私營企業的擠出效應計劃管理模式中另一受到非議的是股票發行額度偏向與國有企業，民營企業、私營企業卻難以利用資本市場進行融資。那么股票發行市場化的改革是否會有助于改變這種局面呢？筆者以為，在國有企業的剩余索取權與剩余控制權的分離和其所決定的國有企業強烈偏好于股權融資的約束下，股票發行的完全市場化將造成國有企業對民營企業和私營企業的“擠出”效應。

　　在私人產權股份公司中，增加外部股權融資(發行新股、配股)的成本是原股東剩余索取比例和公司價值的下降，伴隨外部股權比例的增加逐漸對原股東的控制權構成威脅。但在外部股權比較分散的情況下，主要成本是剩余索取比例的下降。而國有企業在股權融資時，代理人將以自身效用最大化為目的，由于權益性融資有助于提高高級管理人員的效用，而外部股權增加所帶來剩余索取比例下降的成本由國家而不是高級管理人員承擔，因此對于高級管理人員而言，沒有成本地追求通過外部股權進行權益融資是最佳選擇。

　　在這種情況下，如果完全以市場機制配置資本要素，那么競爭主體之間的競爭地位是不平等的。以私人產權為基礎的民營企業、私營企業將因為成本上的劣勢而無法與國有企業競爭，而被擠出資本市場。這是因為在與私人產權企業競爭權益資本時，國有企業可以提高價格，而成本的上升是由國家承擔，不需要國企高級管理人員承擔；相反私人產權企業在以外部股權融資時，企業價值下降的成本是由自己承擔的，當成本難以承受時將會放棄股權融資。

　　因此，在國有產權與私人產權并存的情況下，完全以市場方式配置資本要素，國有產權將會以成本優勢將私人產權企業擠出資本市場，導致私人企業融資不足。

　　四結論我國資本市場在近幾年中獲得了高速發展，尤其是股票市場的發展對推動國有企業改革起到了關鍵作用。國有企業的改革深化、社保體系的完善、保險公司投資保值增值渠道的拓寬均需要我國資本市場的進一步發展。但本文的分析表明，國有企業特定的產權特征對我國資本市場的發展將起到制約作用，進一步深化以剩余索取權與剩余控制權相匹配的產權改革是進一步促進我國資本市場快速發展的關鍵。

　　參考文獻：

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